上证等于3400

　　由于估值仍然便宜、流动性仍然充足，同时基本面没有进一步恶化，所以应继续保持逢低买进的势态。

　　上海股市的“屌丝逆袭”终于得到全球市场的注目。从技术超买的水平来看，目前沪股飙升的速度为有史以来之二，这种情况自2000年以来只有2006-2007年的牛市中才出现过。

　　市值/M2比率已经超过15%，历史上，这个比率是市场见顶的信号。如果市场要继续上行，投资的资产配置模式必须发生转变，而市场也需要一个新的估值方法。根据看涨-看跌期权平价的等式，我们得出上证指数新的目标估值水平为3400点左右。但由于市场杠杆水平上升，市场将出现数倍于历史经验值的波动。沪港通和即将到来的期权交易的推出、期货保证金要求的下降，以及QFII及RQFII的扩容，均有助于推动中国投资者资产配置模式的转换。

　　我们曾根据中国居民过往资产配置习惯的研究，用15%的比例来设定目标价。这个比率来自于对基本面的分析，也是过往投资的经验之谈。因此，假如市场要打破这个历史关系，中国居民必须改变他们的资产配置方式。沪港通的开通，期货保证金水平的下调，QFII和RQFII额度的扩大和房地产市场的萎靡都在促使中国居民的资产配置模式发生改变。如果真的是这样，我们的这个15%的经验比率就需要重新考虑了。

　　经济学是一门在众多的限制条件中使回报最大化的学问。也就是说，我们需要不断优化有限资源的分配。比如说，15%是我们的流动资产分配到股票市场的上限。而现在融资融券总余额已经在过去几个月中翻倍并超过9000亿元人民币，在现存的券商总资本金基础上这个规模还能扩张多少呢？之前有传闻说，一些券商以额度用完的理由停止保证金交易的审批。近来一些券商交易系统的“塞车”是否意味着融资额度已经到顶？那么，对于市场来说新的限制到底在哪里？市场上各派高人对市场肆意定价，就好像杠杆可以无限量增加，市场可以无风险上涨一般。我们对此并不同意。

　　金融学其中一个最重要的关系是看涨-看跌期权的平价关系─看涨（C）和看空（P）期权组合的价格应该同于买入股票现货（S）同时沽售债券（B），或以公式表示为C-P=S-B。换言之，我们可以借着了解看涨和看跌期权组合的价格及债券收益率以厘定股价。利率下跌表示融资成本下降，融资交易会大行其道。另外，金融加杠杆将成为市场走势的放大器。目前股市的市盈率为13.8倍，也就是说股票的盈利收益率为7.3%左右。假如基准利率在将来数月再下调1%，同时在其他条件不变的情况下，股票的盈利收益率应为6.3%左右或16倍。如是，除非股票盈利有任何急剧变动，上证指数的潜在估价应该为3400点左右，较目前3000点上升13%。顺便说一下，格雷厄姆亦认为，投资者对于股票应支付的最高估值倍数为16倍。

　　但如果我们的计算失误了呢？如果市场无法转换到这个新的套利理论模式，而沿用M2的15%的比例进行资产配置，那又会如何？毕竟，市场充斥着未知数和暗涌。在2007年的股市高峰中，这一比率一度略超过15%的峰值，达到15.6%。这种情况在2012年2月也出现过。近期的升市也令该比率快速地达到15%的历史经验水平，但市场整体估值仍然相对于2007年和2012年更便宜。如果市场的升势能够持续，则暗示市场估值思维的确出现模式的转移。万一我们错了的话，那么市场当前的升势将以略高于3000点的水平结束。

　　要强调的是，从我们的套利方法得出的指数估值是估值的一个参照物，而不是指数最终将会或不会达到这个点位。基于信托基金可投资的新规定，券商融资新股本后的资本金规模的扩大，加上即将开始的期权交易，市场杠杆仍有进一步增长的空间，并将会放大市场的趋势和波动，实际价格将围绕我们从套利方法定义的基本面价值而大幅波动。

　　洪灝/文

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