长端收益率或阶段性见底 地产投资回暖二季度可见

　　2014年12月份50个城市的房地产销售面积环比进一步扩张，同比增速已经加速至20%的水平。房地产投资的企稳回暖也许在不晚于今年二季度就可以看到。

　　企业方面，9月份以来工业企业利润增速的进一步下滑，主要的拖累来自上游产品价格暴跌。下游企业的盈利状况大体稳定，未来至少会有阶段性的明显改善。

　　同时，受信贷恢复和年末效应的共同影响，银行间资金明显紧张，这推动了票据和债券收益率的上升，收益率曲线高度平坦化。我们仍然需要等待进一步的信贷市场数据来确认流动性冲击的来源，但看起来长端无风险利率已经处于区间震荡的格局。

　　此外，受内外因素的影响，目前A股市场似乎存在10-15%高估和透支，这要么通过未来的盈利增长来逐步消化，要么通过指数的调整来完成。考虑到经济基本面的趋势和市场的动量，市场的透支也许还会维持一段时间，甚至继续扩大。

　　地产投资回暖二季度可见

　　去年12月汇丰PMI初值为49.50，较上个月继续回落0.5个百分点。分项指数观察，产出水平已经稳住较上个月回升0.1个百分点，但新订单指数仍有明显下行。数据预示着12月份的经济运行仍旧疲软。

　　值得注意的是，12月份50个城市的房地产销售面积在相对10-11月的高位水平上，环比进一步出现7%的扩张。由于环比扩张和基数回落，50个城市在12月的销售面积同比增速已经加速至20%的水平。考虑到周期性因素和流动性缓解的趋势影响，我们认为房地产市场的恢复是可以持续的。

　　房地产销售扩张从10月份以来明显启动，参考历史上房地产投资滞后销售一两个季度的模式，那么房地产投资的回暖不晚于今年二季度也许就可以看到。地产销售回暖逐步带动投资企稳，在未来无疑会对股票市场相关行业在基本面上产生支持作用。

　　企业利润受商品下跌拖累

　　近期受原油暴跌冲击和需求低迷的双重影响，工业品期货和现货价格继续趋势下行。期货方面，铜、螺纹钢和铁矿石价格较为坚挺，化工品价格出现全面下跌。此外，动力煤和焦炭价格也有一定程度下降。

　　现货层面，11月下旬以来流通领域主要工业品价格出现了加速下跌。受原油下跌逐步传导的影响，化工和油气类价格环比出现暴跌。而钢铁、有色和建材的现货价格跌幅较前期有所扩大。由于现货价格下跌和期货企稳的影响，螺纹钢的期现价差出现了明显收窄。

　　2014年四季度是自2012年三季度以来工业企业利润增速首次出现负增长。受需求下滑影响，8月份利润增速明显下滑至零增长附近。但9月份以来利润增速仍然继续下滑至11月-4.2%的水平，其中主要的拖累来自上游利润暴跌。

　　测算的上游单月利润增速自9月份以来下降了约30个百分点，对整体工业利润增速的拖累在3个百分点左右。而中下游行业利润增速下滑比较温和，大致在1个百分点左右。中下游盈利下降也可能部分来自于油价下跌传导造成的存货减值等影响。

　　在商品价格暴跌初期，中下游行业利润受存货减值冲击较大，整个经济活动也会受到去存货的抑制。但随着原材料价格进一步下降并维持低位，受成本下降的影响，未来一两个季度特别是下游企业的盈利状况至少会有阶段性的明显改善。

　　长端收益率或阶段性见底

　　自11月中旬以来，银行间资金有趋势变紧的迹象，隔夜和7天利率较一个月前上升了约100个BP。这可能部分受跨年和打新股等因素扰动。但值得注意的是，1个月和3个月期的回购利率出现大约150BP左右的更明显的上升，票据利率的年化水平从11月初低点上升了约150个BP。这些变化很难说是因为跨年等短期因素造成的，我们怀疑更可能的原因是货币信贷的逐步恢复对资金面形成的挤压。

　　受资金面趋紧的影响，债券市场的收益率出现的普遍上升。短端1年期金融债利率较11月低点上升了约50个BP，长端10年期上升了近20个BP。期限利差接近为零，在短期收益率曲线有明显倒挂。

　　在信用债市场，利率上升更为明显。AAA的1年期信用债利率上升70个BP。AA信用债上升了120个BP，信用利差明显扩大。低评级债券利率上升可能受政策变化的影响。但高等级信用债利差扩大暗示了流动性收紧冲击的影响。

　　央行从2015年起对存款统计口径进行调整，将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围，且暂不缴纳存款准备金。这一政策短期缓解了存贷比的约束压力，有利于商业银行扩张信贷，还可能诱发金融机构在不同类别存款科目之间的套利行为。

　　目前利率债的10年和1年期利差在零附近，从国开债收益率曲线两年内的利率出现了倒挂。期限利差极度收窄可能受到短期流动性偏紧和未来利率下降预期的影响。从历史上看，期限利差为零似乎预示着长端收益率阶段性见底。

　　AH股溢价创出新高

　　自央行降息以来，A股出现了急促的上涨。AH股溢价指数从100附近的水平上涨至近130，为2009年下半年以来的最高水平。AH股的基本面是类似的，溢价波动主要来自流动性和风险偏好的差异。近几个月港股可能部分受新兴市场低迷和“占中”抑制，也许这种抑制对恒生指数有10%的影响。

　　考虑到这些背景，目前A股市场似乎存在10-15%高估和透支，这要么通过未来的盈利增长来逐步消化，要么通过指数的调整来完成。考虑到经济基本面的趋势和市场的动量，市场的透支也许还会维持一段时间，甚至继续扩大，并最终引发市场的剧烈调整。

　　高善文

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