银行理财变形计

　　110万亿元存款，18万亿元理财，银行存款与理财一减一增之间，不仅仅只是资产结构的变化，更多的是中国银行业未来发展的业务方向和盈利模式的转变。

　　2014年，一方面银行存款流失严重；另一方面银行理财却获得了高速发展，有机构统计，2014年初，银行理财规模约为10万亿元，截至2014年底，其规模约为17万亿-18万亿元。银行理财的增速大大高于银行存款。不过，从数据来看，中国银行业理财资金余额占总资产的比重较低，国内平均水平为6.75%，而同期国外商业银行的占比都在30%以上，招商银行理财资金余额占比最高，约为19.8%，总体而言，中国商业银行理财业务发展仍有很大空间。

　　按照银监会2014年12月向商业银行下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）的意见，理财资金服务实体经济是国家支持实体经济的一大基调，在这一精神要求下，银监会鼓励商业银行设立直接融资工具，对接企业融资需求。目前商业银行理财资金投资于实体经济主要通过以下直接或间接方式：债券、非标准化债权类资产、部分权益类资产、理财直接融资工具、信贷资产流转项目、商品类以及部分其他资产。数据显示，目前理财资金投资商业、金融等服务业较多。

　　监管新规打破刚性兑付

　　目前，监管层对商业银行理财资金入市持谨慎态度，并不断要求银行理财资金服务实体经济。《征求意见稿》对银行资金入市有如下规定：理财资金投资不得有以下行为：第一，投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金；第二，投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份；第三，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户及机构客户的产品，不受本条控制。

　　另外，考虑到银行资金通过券商、信托等通道入市的可能性。《征求意见稿》规定，理财资金运用应以直接投资为主，确实需要利用通道投资的，原则上仅可嵌套一级通道业务，杜绝多重嵌套多重投资模式，进一步约束银行理财资金入市。

　　当前情况下，银行理财资金入市主要通过三种曲线渠道：券商两融受益权、伞形结构信托和股票结构化投资产品。

　　券商两融受益权一般都有高质量资产作保证，风险较低，收益率较高，是银行、基金、资管青睐的投资品种。但是目前监管条例规定不允许银行使用表内资金投资券商两融受益权，但是表外资产不受约束。据估计，银行理财资金投资两融受益权规模为3000亿元，在近期股市行情持续走强的情况下，券商融资需求也在增加，未来银行理财资金投资于两融受益权的规模将随着股市的走强而扩大，需要警惕的是，监管层对于股市高杠杆的严格控制。

　　投资伞形结构信托，即由银行发行理财产品认购信托计划优先级收益权，获取优先固定收益，融资客户认购劣后收益权，根据证券投资信托投资的表现，获取剩余部分收益。优先级买入方主要为银行，劣后级投资者主要为私募和高净值股票投资者，伞型结构信托杠杆最低为1：2，最高为1：5。数据显示，目前伞形结构信托规模为1500亿元，因此，粗略估计银行理财资金通过伞型结构信托入市规模约为750亿元到1250亿元，整体规模不大，但是发展速度很快，近期部分地区证监局开始叫停新增伞型信托，表明监管层对于股市杠杆的担忧。

　　二级市场股票结构化投资产品是指银行筹资资金作为优先级，财务投资者作为劣后者，二者形成资产管理计划，进行二级市场买卖。这一产品和伞形结构信托类似。

　　此次《征求意见稿》的出台，市场主要关注点包括“打破刚性兑付”和“允许商业银行以理财产品的名义开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励资产产品开展直接投资”。而且，2015年《商业银行法》的修改也有可能对这些方面进行重新立法，这将为银行理财业务的发展带来新的机遇。

　　当前，中国商业银行理财产品仍以封闭式非净值型为主，截至2014年6月30日，其占比已经达到了77.08%，这种封闭式非净值型理财产品经常存在刚性兑付。一方面投资者缺乏相应的投资知识，传统的思想使得投资者在购买银行理财产品时，对理财产品的购买条款理解不足，误以为银行理财产品预期收益率就是保证收益率，在收益率不及预期甚至出现本金亏损的情况下，就会出现投资者与银行的纠纷；另一方面，银行在开展理财业务时也存在不尽职的情况，投资者教育不到位，在理财产品投资收益率不及预期甚至出现本金亏损的情况下，银行为避免纠纷也多做出兜底等刚性兑付行为，投资者也会不再关注理财产品的风险，将其当作存款一样进行投资。此外，中国利率管制和高利率也为银行理财资金提供了较好的投资收益保障，一旦利率市场化加速导致利率降低，银行理财产品当前的高收益也会面临挑战。

　　打破银行理财产品刚性兑付的重要措施之一是实现理财产品净值化。数据显示，截至2014年6月30日，银行理财产品中非净值化产品占比为94.87%，净值化产品占比为5.13%。净值化产品有利于提高理财资金投资的透明度，有利于投资者理解理财产品的风险。目前，理财产品净值化受到诸如投资品种的限制。数据显示，截至2014年6月30日，理财产品资产约有68.49%投资于债券及货币市场、现金及银行存款，非标债权约占22.77%，协议存款和非标债权由于缺乏良好的流通市场，其风险定价不够成熟，未来改革的方向是资产证券化，为其提供资产定价和交易的平台，促进理财产品的净值化。

　　2013年10月，部分商业银行开始试点债权直接融资工具和银行发行资产管理计划。通过与理财产品的对比可以看出，银行资产管理计划主要特点有：定期公布净值、客户承担风险、透明度高。这也是《征求意见稿》要求的体现，实现理财业务真正回归到代客理财，达到“卖者有责，买者自负”的效果。在试点过程中仍然有一些问题，诸如，预期收益率仍然继续误导投资者，信息披露不完善。

　　结构型理财产品是将存款、零息债券等固定收益产品与各类金融衍生品组合在一起而形成的新型金融产品。结构性理财产品越来越受到银行的重视，主要有以下三点原因：第一，结构性产品的固定收益投资部分在会计核算上可计入结构性存款，有利于增加银行存款规模；第二，结构性理财产品有助于打破银行刚性兑付，受到银行欢迎；第三，结构性理财产品从原理上是把高风险和低风险的金融产品组合在一起，满足了中等风险偏好投资者的喜爱。

　　银行理财业务困境

　　中国目前的理财人群以中小投资者为主，中短期理财产品受欢迎程度较高。在这种情况下，商业银行把一般类的理财业务放到个人金融业务板块，以充分发挥商业银行大零售的优势，主要提供标准化产品；同时针对富裕阶层，商业银行一般设有理财中心，提供半标准化、半个性化的理财产品；对于超高端客户，商业银行一般设立私人银行或者财富中心，突出其私密性、专业性和专属性，全面提供个性化、定制化产品，目前，中国商业银行私人银行业务刚刚起步，方兴未艾。同时，商业银行针对不同群体，根据客户分层，结合其他业务部门，推出不同的卡服务和套餐。

　　从总体情况看，中国商业银行大零售理财发展快速，而且这部分理财需求占到全部理财业务的绝对多数，各大商业银行也争相布局大零售，拓展理财业务。但是针对富裕阶层和高端净值客户的服务还有待发展，这块业务主要受到以下因素的制约：首先，专业人才缺失，尽管高端理财服务前景很好，但是受传统观念影响，优秀人才从事此项业务的积极性不高，而且当前，私人定制化服务不到位，仍然以销售理财产品为主，这无法体现和发挥优秀人才的价值；其次，由于国外私人银行等高端理财服务主要通过全权委托代理，但是中国商业银行才刚刚试水，短期内难以取得客户信任；第三，当前商业银行收入以利息收入为主，中间业务收入由于利润占比较低，在全行业务板块中不受重视；最后客户分层不明晰，大部分大型、中型商业银行只有零售理财和私人银行两个部门，对于中间富裕阶层没有分层。

　　中国商业银行理财资管业务一般包括财富管理部门、资产管理部门、资产托管部门以及私人银行部。一般情况下，商业银行财富管理的组织模式分为三种：挂靠模式、平行模式和独立模式，目前中国商业银行财富管理处于刚起步阶段，财富管理多数挂靠于零售部门或者个人金融业务板块下，未来发展方向是专业化，品牌化。

　　一般而言，挂靠在零售部门的财富管理业务属于二级部门，国内多数商业银行属于这种情况，鲜有商业银行把财富管理与私人银行作为一级部门或者大事业部。美国商业银行经历较多的重组和并购，业务整合明显，因此将业务设置成大板块模式，类似于大事业部制，大中型银行把全球财富管理与私人银行作为一大业务板块，与商业银行、零售业务等平行。

　　私人银行起源于欧洲，已经历百年历史，中国私人银行业务才刚刚开始，但是发展很快，截至2014年6月30日，16家上市银行已经有13家开通私人银行业务，私人银行所在地多为上海和广州。据不完全统计，目前国内商业银行的私人银行管理的资产达到4.5万亿元，私人银行客户数量也达到35万人，人均管理资产规模超过1000万元。

　　目前，16家上市商业银行中有13家开设私人银行部，南京银行鑫梅花理财中心类似于私人银行，未来估计会有其他中小股份制银行推出私人银行。私人银行门槛规模为600万元或800万元，部分大行达到1000万元。从网点数量来看，截至2014年6月30日，中国银行设立33个私人网点，农业银行设立23个，建设银行10个，招商银行34个，平安银行12个；建设银行设立财富中心338个，中国银行设立财富中心273个，招商银行设立财富中心55个。

　　中国商业银行私人银行发展时间较短，目前处在起步阶段，业务不够成熟，由于受到监管制度的束缚、管理经验不足、缺乏业务人才等原因，中国商业银行私人银行业务下一步发展面临较大挑战。在经历了几年快速扩张之后，目前私人银行业务已经滑落到私人银行关注度的第六名，而排在前三名的分别是个人消费贷款、财富管理和个人经营性贷款。但是在西方，私人银行业务一般排在一级或者二级，地位足够重要，比如汇丰银行的全球私人银行就作为四大业务板块之一在全球开展业务。

　　2013年，国内商业银行私人银行规模大幅增长，中行私人银行业务收入增长超过70%，民生银行私人银行业务手续费和佣金净收入增长122.97%，并没有形成良好的业绩增长点。资产管理业务发展较好的招商银行披露，其私人银行业务在2010年实现净利润4亿元，占当年净利润的1.6%。

　　近两年成立的私人银行亏损不断，在跑马圈地的背景下，面临“福矿不富”的困局。目前私人银行的富豪客户主要是创一代、富一代，多为企业主，留住这些客户，就将给银行带来更多的公司业务资源，而且有利于降低银行和企业之间的信息不对称，这对于商业银行更加重要。

　　总体上看，中国私人银行还没有发生质变，如何突破传统的理财销售模式是当前私人银行发展的关键，而突破的关键又在于银行经营全面化，即拥有全牌照的银行将具有优先发展的条件，国内目前平安银行、中信银行依托背后金融控股集团，可以为私人银行客户跨越银行、资管、保险、信托、税务等全方位服务，真正做到专属性和专业性。招商银行的理财业务发展最为可观，其私银客户远超其他中小股份制银行，并与国有大行齐头并进，而且其创新基因更强。

　　当前中国私人银行的发展情况与银行业发展阶段密不可分，在利率市场化不断推进和金融自由化趋势的引导下，银行业越来越重视中间业务收入，比如投资银行、理财资管等。目前私人银行业务仍然处于挂靠于零售部门，部分商业银行抱有不落后的态度开展私人银行业务，并没有形成良好的利润增长点，相反它却成为了非私人银行业务收入增长的保障。

　　银行理财转向资管

　　从2004年光大银行推出首款理财产品算起，商业银行理财业务已经走过了10年历程，理财业务规模不断扩大，满足了不同层次投资者的需求，实现了居民财富的保值增值。2013年以来，互联网金融的崛起，吸纳了部分居民储蓄和理财资金，给商业银行理财业务带来竞争压力，2014年数据显示，商业银行储蓄存款和理财资金规模同时下降。在降息通道已经打开的情况下，商业银行理财产品的预期收益率出现微降，发行数量也有小幅减少。单纯依靠投资债券和货币市场，很难再为投资者取得满意的投资回报。此外，在利率市场化和民营银行的冲击下，国有银行和股份制商业银行也在积极拓展中间业务收入，理财资管业务是其中重要一项。

　　银行业开展理财资管业务最大的优势在于产品销售和客户数量，最大的劣势在于资产管理能力。基金和券商拥有相对完善的投研体系，经营比较成熟，但是银行的销售渠道对基金而言不可或缺。未来中国商业银行理财资管业务的发展方向主要是着力发展个人理财业务。

　　《征求意见稿》对商业银行开展理财业务做了进一步规定，鼓励商业银行直接投资，最多使用一层通道，避免层层嵌套，降低投资和交易成本，减少杠杆。据初步估计，券商托管的通道类业务高达8万亿元，银行理财资金是主要的来源。去除通道、转向直接投资对商业银行提出了更高的要求，尤其体现在投资和研究能力。

　　研究分析、投资和交易能力是银行理财业务转型资管业务不可或缺的能力，较强的研究能力为投资和交易提供了基础保障，这也是投资者非常看重的一面。与基金、券商相比，银行业由于长期受到严格监管，对资产管理涉足深度无法与基金、券商相比，这也是制约银行业资管业务的重要因素。当前理财资金主要投资债券和货币市场，权益类投资较少，而且商业银行多借助通道进行多元化投资，而资管业务投资方向几乎覆盖所有市场投资品种，商业银行需要在投研方面提前布局，不断提升代客理财的能力。可以考虑的一种形式是，银行资管投研可以模仿基金公司，在建立自身投资和研究部门的基础上，依托券商研发部门，等于壮大了买方力量。

　　目前，商业银行开展理财资管业务与券商、基金和信托等专业性资管机构相比，有明显的劣势，首先是监管层的限制很严，尤其是对权益类投资品种的限制，这极大限制了商业银行对产品线的丰富。从金融自由化趋势来看，商业银行理财资金投资股票、金融衍生品等权益类资产的限制将会打破。目前，按照监管允许的原则，商业银行可以在开放式净值型理财产品和结构化理财产品方面发力，一方面可以打破刚性兑付，减轻商业银行兑付压力；另一方面迎合投资者需求。商业银行在自身投研基础上，开发针对高净值人群的理财产品，比如招商银行针对金葵花客户推出的“金葵花”焦点联动系列产品，产品覆盖股票、债券、存款、黄金等品种。在多样化产品的基础上，为客户提供全面的服务，囊括财富管理、养老、旅游娱乐等多重领域。

　　理财直接融资工具是一种新型的创新金融工具，2013年银监会开始组织部分商业银行试点理财直接融资工具业务，2014年，试点范围进一步扩大，已有20多家商业银行参与试点。中国银行新推出理财直接融资工具对接中铁二十三局，以期支持实体经济发展。《征求意见稿》第三十七条对商业银行开展理财直接融资工具提出要求，商业银行发起设立理财直接融资工具，应坚持投资资金与企业融资需求的直接对接，单独建账管理和风险隔离，资金投向明确，直接服务实体经济。由于理财直接融资工具对于银行贷款具有替代功能，监管层乐于看到理财资金投向实体经济，这也是政策性金融的体现。但是商业银行在从事理财直接融资工具时，会考虑利润因素。

　　中国商业银行理财资管部门多隶属于零售或者个人金融板块，独立性和重要性地位不高。理财业务部门改革应伴随着商业银行业务变革而进行，在非利息收入不断受到重视的条件下，理财业务部门，包括资管部门和私人银行部门应该获得更多的独立地位。因此，在部门设置上把大资管部门作为一个整体作为一级部门，按照客户分层的原则，个人理财业务可以放在个人金融或者零售金融板块，为个人客户提供标准化金融产品；为私人银行部门配备专业私人银行家，并提供业务后台支持，以保证私人银行的私密性和专属性；资产管理部门可以更好的发挥与其它业务部门的联动效应，包括产品开发和销售，为该类客户提供半标准化、半定制化的服务。

　　另外一个重要的改革思路是子公司制度，实现法人独立运营。目前监管层对于理财业务、私人银行部门的子公司制改革已经取得一致意见，未来将主要进行试点。2013年底，交通银行资产管理部宣布探索事业部制改革，2014年7月，银监会下发《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，银行理财实业部制改革开始全面推动。数据显示，目前，已经有450多家银行完成理财业务事业部改制。

　　事业部制改革对银行理财业务部门的单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理等方面提出了新的要求，明确了理财业务部门经营决策权和一定程度的人、财、物支配权。从实际效果看，改革之后，银行理财部门仍然为银行内部，没能实现真正的风险隔离和独立经营决策，内部考核和薪酬激励机制仍受制于银行业平均水平，这使得银行理财资管无法与资管同业展开更好竞争。

　　银行理财业务部门和私人银行部门下一步将从事业部制过渡到子公司制。目前中信银行等银行拥有资管子公司，子公司制改革带来的好处主要有以下几点：第一，独立经营决策，子公司制具有更好的风险控制的效果，可以将破产风险控制在银行外部；另外更高的独立性也有利于理财资管业务真正回归“代客理财”，消除投资者心目中的银行保本的影子，打破“刚性兑付”。

　　第二，回归本源，强化激励。银行理财资管业务作为非传统银行业务，通过子公司制独立运营，有利于理财资管业务回归本源，以往银行为了存款而冲时点，手段之一就是通过理财业务。理财业务的回归有利于同业竞争和分业监管，银行理财业务独立法人经营，有利于理财资管与券商、基金等资管公司展开公平竞争，同时也有利于分业监管。此外，作为理财资管公司，其薪酬考核也将更多按照同业标准，这将对从业人员薪酬待遇有所提升，同时对从业人员的要求也会更高。

　　过去十年，银行理财实现了从小到大的变化，2014年理财规模已经达到了约18万亿元。受政策套利和监管影响，银行理财呈现出畸形的发展路径，未来十年，理财产品低风险、高收益的情况一去不复返，银行理财业务回归代客理财、转型资产管理业务已经成为业内和监管层的一致共识，这既是一种回归正路，也是向更高层次的迈进。

　　在新的局面下，大银行和中小银行以及城商行开展理财资管业务应区别对待，未来十年，大银行在市场中仍将占主导地位，主要以开放式、净值型和结构类为主，其客户优势更加显现，信誉优势也将对客户产生吸引作用，传统渠道优势在客户服务方面会有新的作用，但同时，产品净值化以后，管理规模大也将是大行资产管理的一大难题，规模太大，势必会影响产品收益率；相反，小行具有更好的灵活性，资产管理规模小，而且未来资产管理业务拼的是管理能力和投资能力，规模并不是最主要的，小行的劣势主要是客户渠道和信誉无法与大行相比，以及产品工具偏少，因此，小银行更需要努力提升投资和研究能力。

　　小银行做资产管理需要突出差异化特色。第一，做强固定收益率资产，向净值型产品转变。固定收益率产品具有较高安全性，通过净值化，又可以提高产品流动性，形成安全性和流动性兼备的差异化特色，在留住现有客户的基础上，吸引新的客户。第二，跨界合作，拓展销售渠道，丰富产品线，通过券商、信托等渠道，拓展投资品种，弥补工具不足的缺陷，同时通过其他商业银行，拓展销售渠道。大银行具有强大的国家信誉以及客户优势，拥有广泛的销售渠道和产品线，良好的信用风险控制。国内大行一般都会有下属子公司，包括信托、基金、保险、券商、资产管理公司等，这也是大行开展理财资管业务的独特优势。

　　早在2009年，就有银行向监管层和中债登提议，建设理财二级流通市场，初衷有三个方面：第一，实现投资者进场交易，一项流动性强的资产对于投资者的吸引力远超过弱流动性的资产，理财产品的流通可以吸引更多投资者，扩大理财业务规模；第二，实现银行间互相买卖理财产品，此举将有利于弥补中小银行产品线不足的缺陷，但是潜在的利益输送和风险控制是监管层主要的隐忧；第三，延长理财产品期限，提升理财产品透明度，活跃理财市场，银行理财产品多以中短期期限为主，但是投资项目期限多为三至五年，严重的期限不匹配，银行多通过关联交易和不断募集资金来避免资金链断裂。从最新的监管动向来看，第二个方面暂时无法实现，《征求意见稿》第七十二条规定，商业银行理财资金不得投资于本行或他行发行的理财产品，而且此前银行理财产品通过内部关联交易调整期限的做法也将受到较大的限制。但是第一个方面和第三个方面的功能的实现具备更大可能性。

　　为实现理财产品的可交易，银行需要完善理财产品的标准化定价和净值化。途经之一是将理财产品做成基金产品，并上市交易。为此，监管层和银行业都需要做出调整，监管层需要放宽理财资金的投资限制，扩大投资品种，目前，实现理财产品净值化主要通过投资货币市场和债券市场，投资品种过于单一，银行业开展资管业务无法同基金、券商展开竞争；银行业需要配备高素质的投研团队，提升行业竞争力，同时要做好风险控制和信息披露。途经之二是发展可转让的封闭式期次型理财产品，不可否认，未来净值型理财产品将占据理财产品的绝对比重，但是封闭式期次型理财产品仍将占有一席之地，封闭式期次性理财产品的交易可以延长理财产品的期限，破除理财产品严重的期限错配，既满足投资者转手交易的流动性需求，又实现理财资金对接实体经济中长期融资需求的目的。

　　本刊特约作者 方斐／文