冈拉克：无惧紧缩来临

　　整个后危机时期，市场都充斥着利率将上升的预测。但低利率一直持续着，这印证了杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）的话，这些预言是“大错特错”。

　　2014年，美联储宣布退出第三轮量化宽松政策并停止每月大规模债券回购之后，很多人都很关注美联储的下一步动向。当年年底，冈拉克再次预言，2015年美联储将加息，但投资者不必担心美联储的收紧政策。冈拉克说：“不出意外的话，2015年美联储将会提高利率，除非数据发生变化。”

　　美联储最终的决定将依据经济指标的健康程度，特别是失业率。冈拉克认为，如果美国月就业岗位增长持续保持20万以上，美联储加息的可能性就很大。

　　冈拉克解释说，美联储加息的效果会让很多人惊讶。伴随着加息的传言，长期利率已经在下降。美联储的行为可能会造成收益率曲线“巨大的扁平化”。冈拉克说：“如果美联储提高利率，扁平化趋势将会持续下去。”

　　紧缩周期回顾

　　冈拉克表示，2015年利率增长的原因注定不会寻常，也不会遵循历史先例。

　　美联储通常是在经济衰退正式结束后不久加息。但本次的经济衰退是在2009年6月结束的，至今已四年半了。

　　冈拉克说，这可能会导致出现问题。接近于零的低利率可能会推动高端资产的价格投机性上涨，如毕加索的作品和法拉利汽车等，而加息可能会迅速缩小这些泡沫。

　　通常情况下，美联储提高利率的“根本”原因是，经济已经达到健康水平。美联储以前设定的目标是失业率低于6％，通胀为2％以上，现在只有失业率达标。

　　如果美联储提高利率，很可能是出于“哲学”的原因。他们只是担心零利率政策持续的时间过长；如果今后经济再度走弱，便无合适的应对之策。美联储希望能从零利率政策中解脱出来，这样至少他们可以彻底放松一下。

　　冈拉克警告说，如果美联储政策收紧，投资者不要期待逐渐的加息。过去五个紧缩周期中，每次美联储会议过后，利率就会上升25个基点。冈拉克认为，加息不会像人们所期待的那样持续两三年的时间。

　　经济为高利率准备好了吗？

　　冈拉克表示，经济疲软可能会阻碍美联储紧缩政策的实施。从历史上看，当GDP增速低于4％时，美联储就不会实施紧缩政策，而现在的GDP约为2.5％。

　　冈拉克认为，虽然目前5.8％的失业率低于美联储设定的6％的目标，但是，美联储最主要的担忧仍是如何进一步降低失业率。冈拉克列举了劳动力市场存在的一些问题。

　　现在很大一部分工作都是兼职的，年长的人工作时间更长，这给年轻一代留下的工作机会很少。在德克萨斯州等石油生产州，很多近期就业的增长主要来自水力压裂法（fracking）这种创新技术的出现；油价下跌可能会降低就业的增长速度。

　　如果生产能力利用率和公寓空置率低于以往水平时，美联储通常会加息。

　　冈拉克说，美联储在加息方面如此为难的真正原因在于平均时薪。自2007年以来，70％的美国人经过通胀调整后的平均时薪每年下降约0.5％。问题是中等收入阶层已被挖空，在过去的40到50年，最低工资已经下降了约25％。

　　难怪调查显示，50％以上的美国人认为自己仍然处于经济衰退中。

　　自2014年6月份以来，垃圾债券收益率一直在上升，冈拉克认为，这其实是市场一个不祥的征兆。垃圾债券利差增大是市场发出的一个信号，即“有些情况不对劲”。

　　石油价格的影响

　　虽然油价下跌会刺激经济增长，但冈拉克提醒投资者：这也会带来其他方面的连锁反应。

　　在过去的三个月中，石油价格快速下跌约35％，这可能会导致通货紧缩的一些征兆出现。

　　冈拉克说，如果石油价格下跌至每桶40美元，10年期国债收益率将降至1％（而在冈拉克讲话当日，石油价格每桶为60美元，10年期国债收益率是2.22％）。

　　冈拉克预计，石油价格会继续走低，但没有预测底部会在何处。“油价会跌到什么程度？没有人会知道。”如果一个市场已经以每桶油90美元以上的价格稳定了5年的话，那么这是非同一般的，如果经历灾难一样的崩塌，那么价格当然会跌得更为凶猛，价格回调的时期也就会更长一些。

　　冈拉克说：“我不希望石油价格跌到每桶40美元，因为如果油价跌到40美元，世界将可能会出问题。总之，不光是经济，地缘政治的后果也将是难以想象的。”

　　冈拉克表示，通货膨胀率一直在下降，现在大约为1.5％。新闻报道的数字并没有体现原油价格下跌的全部事实。如果油价进一步下跌，与上年同期相比，CPI的上涨可能为零。市场调查显示，通胀预期并不存在。

　　债券市场的预测

　　债券市场对于美联储拟加息的反应是消极的。长期利率已经在下降（2014年，30年期债券收益率下跌约100个基点），并且收益率曲线变平，这预示经济会疲软。

　　债券市场传言，联邦基金利率即使是温和上升，经济也可能会出现问题。冈拉克说，债券市场并不相信美联储，利率上升的幅度可能要小于美联储的预期。

　　冈拉克说，从历史情况来看，当收益率曲线变平或倒置时美联储加息已结束，现在这种状况又一次出现了。

　　最终，美联储将会顺应市场，并不会遵循其预测。利率的增加不会超出经济的承受能力。冈拉克认为，长期利率在短时间内仍将继续下降。

　　全球经济疲软将会让利率承压。德国主权10年期国债的利率比美国低，冈拉克认为，如果投资者选择前者而不是美国债券，后果将是“不可想象的”。

　　日本和欧洲投资者购买美国国债已经加速，这弥补了美联储退出量化宽松（QE）政策的负面效应，同样也会减轻美国国债的收益压力。

　　冈拉克表示，美元仍将持续走强，这会使美国国债更具投资价值。国外投资者不仅会从高利率中收益，而且他们还会赢得一笔货币转换利润。”

　　冈拉克表示，只要德国债券的收益率仍低于1％（现在约为0.6％），美国10年期国债的利率将不会增加。

　　冈拉克预测，“资产配置重整”将会导致2015年债券走强。企业养老金计划将出售股票并购买债券以更好地稳定其资金地位。在2014年标准普尔500指数上涨了约15％，超过了公司债的上涨幅度。这也是“资产配置重整”的重要动力。

　　尽管在过去的几个月中垃圾债券的收益率增加，但是冈拉克建议，美联储一旦开始紧缩政策，投资者就不应再持有垃圾债券。他一直在减持垃圾债券，相对于之前的配置，现在冈拉克垃圾债券的持仓量减少了一半左右。

　　冈拉克表示，流动性缺乏，尤其是长期缺乏的话，对债券投资者来说可能是最好的消息。

　　之前，冈拉克已经警告了预算赤字和福利支出所带来的长期威胁。但是这一次，他却提供了一个有悖常理的信息：他用债务占国内生产总值（GDP）的比率和整个G7国家主权债务的平均收益率来说明。在第二次世界大战期间，债务占GDP的比率最大时（接近180%），收益率最低（不到3%）。在20世纪80年代，收益率最高时（超过14%），债务占GDP的比值极低（约40%）。

　　冈拉克解释说，大多数投资者的看法正好相反。他们认为债务高的话，利率也会很高。这种关系合乎逻辑。如果利率较低，债务可能会扩大，这可能播下麻烦的种子，债务将可能是未来发展的重大阻力。

　　“也许人们现在所想的恰恰是错的，”冈拉克说，“债务下降时，利率可能会上升，但现在还没有征兆。尽管有去杠杆化的传言，但我还没有看到债务占国内生产总值的比率走低。”

　　杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）是双线资本（DoubleLine Capital）的创始人和首席投资官，公司旗下资产达640亿美元。其旗舰基金——400亿美元资产规模的总回报债券基金（DBLTX）和34亿美元资产规模的核心固定收益基金（DBLFX）位于晨星排名前十。

　　陈予燕／编译