上交所赶考期权交易

　　期权交易的成功与否，不但是对上交所监管水平与市场建设能力的考验，更直接关系到中国资本市场发展的进程

　　“以股票期权为标志，迈向综合型交易所。”2015年1月17日，上海证券交易所（以下简称上交所）在“学习全国证券期货监管会精神”的会议上这样提出。可见，对于股票期权，上交所上下十分重视，并视之为交易所国际化过程中的关键一跃。

　　期权交易的成功与否，不但是对上交所监管水平与市场建设能力的考验，更直接事关中国资本市场发展的进程：它与虚拟经济能否更好地服务实体经济息息相关，并会对中国金融未来参与国际竞争的能力与地位产生深远影响。

　　此前，国内两大衍生品品种——沪深300指数期货、5年期国债期货都已在中国金融交易所挂牌上市，但上交所迄今缺乏挂牌交易衍生品的成功经验。早在1992年，大飞乐的配股权证曾在上海诞生，1996年终止交易。2005年起的股改期间，权证借机重出江湖，其后，因受到暴炒，加上权证创设资格争议等问题，权证再次偃旗息鼓。

　　与权证、期货相比，期权更加复杂。2015年2月9日，上证50期权上市首日的挂牌合约将达40个，包括3月、4月、6月、9月共四个月份的认购与认沽期权，每个月份对应1个平值、2个实值、2个虚值共5个行权价的期权合约。而影响期权价格的主要因素包括利率、期权期限、股票或ETF的波动率与收益率等，十分复杂。

　　关于ETF期权的试点，目前各部门发布的规则文件有7份，它们构成完整的交易管理流程。其中最为关键的两份当属《上海证券交易所股票期权试点交易规则》以及《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》。前者决定了期权市场交易的一般规则，后者则确定了交易过程中的风控体系。

　　面对挑战，肩负资本市场建设重任的证监会与上交所责无旁贷，坚定而审慎地推进上证50ETF的上市交易。2015年1月30日下午，上交所衍生业务部总监刘逖接受了《瞭望东方周刊》的专访，就投资者关心的诸多问题进行了交流。

　　上证50ETF期权只是第一步

　　《瞭望东方周刊》：为什么选择上证50ETF作为期权试点的首个标的？

　　刘逖：目前我所的股票ETF包括单市场ETF、跨市场ETF、跨境ETF等三类，其中以上证50ETF为代表的单市场ETF跟踪误差最小，一二级市场的套利机制效率最高。

　　同时，上证50ETF在规模和流动性指标上占据绝对优势。在规模上，截至2014年底，上证50ETF规模为259亿元，为单市场ETF第一；在交易量上，上证50ETF2014年全年成交总额为2202亿元，同样为单市场ETF第一。综合来看，上证50ETF上市以来运行平稳、波动率适中，有很强的抗操纵性，适合作为我国ETF期权试点的首只标的。

　　《瞭望东方周刊》：上交所在未来对期权交易等衍生品业务是如何规划的？

　　刘逖：2月9日上证50ETF期权上线平稳运行后，上交所的衍生品业务工作重点首先是进一步完善ETF期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等；其次是尽快建立相关配套机制，重点是上证50ETF延期交收交易产品和高效的证券借贷产品；最后是进一步拓展期权标的范围，如拓展到180ETF、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF等，然后还会拓展到个股。在这个过程中，上交所也会视市场情况研究推出合约条款更多样化的期权，如美式期权、周期权、长期期权等。

　　风控成为重中之重

　　《瞭望东方周刊》：上证50ETF期权交易的主要风险是什么？应如何防范？

　　刘逖：期权作为资本市场唯一的市场化风险转移工具，对丰富投资者风险管理手段、完善和加强资本市场功能具有重要意义。与其他金融衍生产品一样，如果运用或管理不当，期权市场也可能存在运行、结算、高频交易、经营机构、炒作与操纵、内幕交易、做市商七个方面的风险。

　　上交所股票期权交易风险管理，实行保证金制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、取消交易制度、结算担保金制度和风险警示制度等七大类制度，具体措施包括涨跌幅制度、熔断机制、业务隔离制度、限仓、限购制度、保证金制度、前端控制、大户报告制度、限开仓制度、盘中试算、强行平仓制度、结算担保金制度、投资者适当性制度、风险警示措施等。

　　《瞭望东方周刊》：对期权交易，上交所不但引入了投资者适当性制度，而且实行循序渐进的限额管理。为什么要实行这样的管理策略？

　　刘逖：如果说衍生品是金融产品中的皇冠，那么期权以其复杂性和策略多变性当之无愧为这顶皇冠上的明珠。期权这一非线性衍生品，比现货和期货都要复杂很多。试点初期为了保护投资者利益，避免投资者因为不熟悉产品而遭受较大损失，上交所设置了较为严格的限额管理，包括持仓限制、买入金额限制和单日买入开仓数量限制，希望投资者在这段时间内能积累经验，尽快地熟悉期权产品。待市场平稳运行一段时间，投资者熟悉产品后，上交所将会逐步放开限制。但是对任何一个新进入的投资者，都要经历限额从小到大这样一个循序渐进的过程，以便更好地掌握期权这一复杂的衍生品。

　　也正因为如此严格的投资者适当性管理和限仓制度，我们判断ETF期权上市初期，交易不会活跃，甚至会比较冷清。我们对此有充分的估计，对于ETF期权这类复杂的金融衍生工具，我们不希望投资者在不熟悉产品前就蜂拥而至，这样反而不利于市场的健康发展。我们希望能够以时间换取空间，当投资者有足够的锻炼、知晓产品功能后，市场自然活跃，将是一个更好的选择。事实上，美国芝加哥期权交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期权合计成交量只有911张，当年成交也不过100万张。

　　参与国际竞争的练兵场

　　《瞭望东方周刊》：期权交易将实行连续竞价与做市商报价相结合。2月2日，上交所公布了首批8家做市商名单，分别是国泰君安、中信、海通、招商、齐鲁、广发、华泰、东方。为什么要引入做市商制度？

　　刘逖：由于期权合约数量众多，流动性较为分散，全球绝大多数的交易所都在股票期权交易中引入了做市商制度。做市商制度弥补了竞价交易机制的不足，可以增强股票期权市场的流动性和活跃性，合理稳定交易价格，平抑市场投机。做市商需要对期权合约进行流动性服务，向投资者提供双边持续报价或回应报价，上交所会对做市商的报价参与率、报价价差、合约覆盖率等指标进行考察，定期对做市商的表现进行评级。

　　《瞭望东方周刊》：上证50ETF期权的推出对中国资本市场建设的意义是什么？

　　刘逖：发展期权等衍生品，有利于完善资本市场的价格信号功能，提高市场资源配置效率和服务实体经济的能力。

　　期权具备期货等其他产品无法实现的市场化风险转移功能。没有期权的资本市场，就如同没有保险的实体经济，风险分担无从实现。因此，期权交易在中长期有利于增强对社保、保险等长期资金的吸引力，引导价值投资理念。

　　从行业发展角度，通过股票期权推动行业创新发展，更好地应对国际竞争。在当前我国资本市场加速开放的背景下，可为境内投资者和机构提供“练兵”场所，更好地应对未来市场开放的挑战。

　　《瞭望东方周刊》记者祁和忠/上海报道