欧洲央行推出量化宽松的背景与影响分析

　　【摘要】2015年1月22日，欧洲央行宣布将开展主权债务资产购买，标志着欧版量化宽松（QE）的正式启动，引发市场高度关注。为此，本文对欧洲央行推出的量化宽松货币政策进行了研究，分析了推出相关政策的背景和可能影响，并展望了未来前景。

　　【关键词】欧洲央行 货币政策 量化宽松 【中图分类号】F831

　　2015年1月22日，欧洲央行行长德拉吉正式宣布，将启动欧版量化宽松（QE），计划自2015年3月起至2016年9月，资产购买规模约1.1万亿欧元，直至通胀水平接近欧洲央行预期2%的目标，引起了市场广泛关注。为此，我们对欧版QE主要内容进行了研究，分析了政策推出的背景和可能的影响，展望了未来政策动向。

　　一、欧版QE的主要内容与背景

　　（一）政策的主要内容及特征

　　2015年1月，欧洲央行行长德拉吉宣布正式推出欧版QE：自2015年3月开始，欧洲央行将在二级市场购买欧元区成员国、机构和超国家机构等发行的投资级证券；规模为每月600亿欧元，或将持续到2016年9月，预计实施总规模将接近1.1万亿欧元；具体购买方案将以成员国持有的欧洲央行资本份额为基准进行；旨在改善欧元区通胀形势，将其推升至接近2%。此外，欧洲央行还对资产购买范围、债券购买条件、风险分担机制等进行了具体要求。与美日相比欧版QE有以下特征。

　　一是政策目标以改善通胀为主。与美联储紧盯充分就业和通胀稳定两大目标不同，与日本央行相似，欧洲央行实施QE目标定位为将通胀推升接近2%水平。欧版QE为持续开放式资产购买，2016年9月退出仅为参考，直至欧元区通胀回升到接近2%的水平。近期国际货币基金组织（IMF）、欧盟、欧洲央行对2016年末欧元区通胀预测均低于2%水平，分别为1.4%、1.7%、1.5%，意味着本轮QE持续时间或长于预期。

　　二是资产购买方式相对复杂。欧版QE除了涵盖美日QE主要购进的主权债务等资产外，还包括私人部门的资产抵押债券（ABS）和担保债券（CB）。同时，规定债券购买计划将基于各成员国央行在欧洲央行资本金中所占份额，购买债券评级至少为BBB-，可购买的单一国家公债不得超过其发行总量的33%，任一债券购买数量不得超过市场流通数量的25%，所购买债券到期期限从2年到30年。欧版QE资产购买复杂性凸显或影响执行效果，透明度大打折扣。

　　三是政策执行主体存在差别。与美日QE均由本国央行统一执行不同，欧元区不存在单一的债券市场，欧洲央行需要决定和安排欧元区每个成员国政府债券购买量，各成员国央行要为本国政府债务重组或违约损失承担责任。整体计划中，20%的资产（8%是欧洲央行直接购买的公债，12%是由各成员国央行买入欧洲机构发行的债券）将得到风险共担，其余80%资产将由各成员国央行负责购买并承担风险，加大政策执行的难度。

　　四是与其他数量宽松工具同步推出。与美日实施QE政策时工具相对单一不同，欧洲央行实施QE政策不仅与正在执行长期再融资操作（LTRO）①同步，未来甚至还可能推出已通过欧洲宪法法院核准、拟无限量购买成员国主权债券的直接货币交易（OMT）。德拉吉在本轮议息会宣布将未来六轮长期再融资操作（LTRO）交易利率下调10个基点，与基准利率再融资操作利率0.05%一致，进一步加大货币宽松力度。

　　（二）相关背景分析

　　1.欧元区通缩风险持续加剧。2014年12月欧元区CPI同比增速降至-0.2%、自2009年10月以来首度转负，2015年1月CPI同比增速更是下降至-0.6%、继2009年7月再度触及1999年欧元问世以来最低水平，已连续两年低于欧洲央行2%的目标增速水平。从先行指标看，2014年12月欧元区生产者物价指数同比下降2.7%，较上月进一步下滑1.1个百分点，连续17个月同比负增长，加之原油等商品价格大幅下滑，继续加剧欧元区通缩风险。

　　2.欧元区经济增长出现停滞。2014年全年GDP增速为0.8%，前三季增速分别为1.1%、0.8%、0.8%，复苏乏力。2014年12月失业率达11.4%、较危机时2010年中高点12.0%仅下降0.6个百分点，仍居高难下，人口老龄化带来竞争力下滑。2014年12月欧元区制造业采购经理人指数(PMI)较年初下降3.4个百分点至50.6点，勉强站在荣枯分界线之上；2014年第四季度末，欧元区制造业产能利用率较第三季度下降0.4个百分点至79.9%，预示复苏前景不容乐观。

　　3.前期货币宽松政策对经济刺激效果有限。2014年6月欧洲央行历史上首次将隔夜存款利率下调为负、降至-0.1%，9月进一步调降至-0.2%；为缓解市场流动性不足，4季度相继启动了面向金融机构贷款再融资的长期再融资操作（LTRO），直接面向企业部门购入资产抵押债券（ABS）和担保债券（CB）等资产购买，但对实体经济改善效果不佳，持续面临通缩压力，亟需新的宽松货币政策支持。

　　4.欧元区金融体系仍较脆弱。尽管欧债危机有所缓解，但2014年葡萄牙圣灵银行破产重组显示欧元区金融体系仍较为脆弱，存在较大的经营风险。欧洲央行持续多轮压力测试，更进一步降低了商业银行借贷意愿。同时，实体经济信贷仍处于收紧中，私营部门主动扩张意愿不强烈，核心和边缘国家信贷市场高度割裂，使得企业及家庭部门信贷均持续处于下滑趋势中，造成欧元区经济增长进一步放缓。

　　5.欧洲地缘政治风险升温。乌克兰危机下欧美与俄罗斯地缘冲突加剧，进一步损害了欧元区脆弱的复苏基础。俄罗斯若在寒冬中停止天然气供应、甚至爆发军事摩擦，将极大的打击欧洲复苏进程。同时，希腊大选主张结束紧缩措施与救助协议进行重组谈判，激进左翼联盟上台，使希腊脱欧的“黑天鹅”事件可能性大增，加之葡萄牙、西班牙等欧债国家也将面临大选，使欧洲地缘风险进一步升温。

　　二、欧版QE对全球经济与金融市场可能的影响分析

　　（一）改善欧元区通缩局面短期提振经济成长前景

　　一是欧版QE推出将通过向市场持续无限量地注入欧元流动性，支持货币信贷较快扩张，改善中长期通胀预期刺激私人消费和投资，提升闲置产能的利用率，使内需不足、商品价格大跌背景下欧元区面临通缩的局面得到改观。二是欧版QE拉动经济增长短期效应明显。与日本QE政策传导机制类似，欧版QE将通过压低欧元汇率改善外需，而较快提升净出口对经济增长支持作用，预计2015年初欧元区、特别是德国经常性账户盈余将继续扩大。欧版QE推出后2015年1月欧元区ZEW经济增长信心、Sentix投资者信心指数双双触及45.2、0.9半年新高，较上月的31.8、-2.5大幅走高，市场信心高涨亦将推动经济前景改善。三是欧版QE或对中长期经济内生动能提升的实质作用有待考察。如果欧元区国家不能及时推出和实施深化调整措施，推进结构性改革以解决经济发展和市场运行中存在的深层次问题，将很难形成持续增长的动能。同时，欧版QE的实施可能带来货币扩张过快、并引发资产泡沫风险、甚或威胁金融体系稳定性，特别是在未来退出过程中或造成更大金融动荡隐患。

　　（二）加剧全球货币政策取向分化

　　一是主要发达经济体货币政策周期差异进一步拉大。一方面，欧版QE正式推出将极大地提振欧洲、乃至全球经济增长前景，使美联储能够无忧于外围经济环境恶化的冲击，更坚定地完成启动加息进程。另一方面，欧版QE与日本QE政策具有高度同步性，在长期面临通缩、经济前景仍不乐观环境下，未来1～2年内将向全球释放大量流动性。二是欧版QE推出加剧全球货币竞争性贬值和央行大规模放水。欧版QE推出，在全球范围加大部分非欧货币升值压力，并推动相关国家央行同步进入大规模放水的“货币战争”，瑞士、印度、秘鲁、埃及、丹麦、土耳其、加拿大、俄罗斯、澳大利亚等国央行或货币当局2015年初相继降息。三是欧版QE正式实施或使得全球流动性暂时处于较为富裕的状态，将为前阶段受美联储加息预期影响而遭遇资金流出冲击新兴市场创造喘息机会。如前期受到资本外流冲击而连续7轮加息将基础利率提升至17%的俄罗斯，欧版QE推出后1月30日跟进降息200个基点至15%，欧元流动性注入使其政策被动调整步伐放缓。

　　（三）或将压制全球利率上行态势

　　一是对欧元区国家债券边际效应相对有限。按照目前QE方案，持股欧洲央行比例较高、但融资成本较低的德法等核心国家将会获得大部分的债券购买份额，而持股欧央行比例较低、但融资成本较高，希腊等外围国家却无法获得足够的份额，或将拖累欧版QE的正面效应。二是将持续压低德国债券收益率水平，欧版QE推出后，德国10年期国债收益率已跌至0.5%附近、位于历史低位。在美联储退出QE拟启动加息、美元债券对全球投资者吸引力减弱背景下，欧元区德债等收益率持续大幅走低，对全球债券市场利率上行压制作用日趋明显。三是欧版QE政策实施或将加速推动欧元成为套息交易中融资货币，欧洲央行向市场注入流动性使大量投机资金或从低利率欧元债券中流出，转而流向较高收益的新兴经济体等债券市场，压低全球利率水平。

　　（四）欧元汇率下行将反向推动美元汇率走强

　　一是欧洲央行新刺激政策超预期叠加推出，加大欧元汇率下行压力，并反向推动美元较快走强。欧版QE推出后，欧元区仍需要较长经济周期来增加内生动能，持续超宽松的货币政策将推动欧元汇率继续疲软。二是欧元较快下跌带动其他非美货币下行，如瑞士央行近期主动将瑞郎与欧元脱钩、并降息压低汇率水平，加拿大、瑞典等也相继降息，推动美元指数一度升至95.5的近十年高位①。三是美联储首轮加息正式启动或将成为美元走强加速器，随着占美元指数权重达57.6%的欧元汇率呈现弱势，其他非美货币、黄金原油等大宗商品价格，也将在美元指数逐步走强过程中整体走弱。

　　（五）或将对我国外需等产生一定积极效应

　　欧版QE的正式实施，主要从进出口外需、跨境资本流动等方面对国内经济与金融市场形成影响，整体看影响较为积极和正面。一是对我国出口和经济形成利好。欧盟是我国第一大贸易伙伴、第一大进口来源地和第二大出口市场②，欧版QE推出有望提振欧元区经济，从而有助于带动我国对欧出口增长、促进我国外贸增长。短期看，欧版QE推出将使得欧元汇率走低，有助于促进我国从对欧元区的进口和投资增长，推动中欧经贸发展。同时，欧版QE推出后，日本央行等也存在效仿加大政策力度的可能，一方面将有助于推动相关经济体复苏，另一方面也将改善国际金融市场流动性，这都将刺激并增强外需，进而有助于推动我国对相关经济体的出口贸易增长。二是或将对国内市场产生一定流动性溢出效应，而美元汇率的走强又会带动资金回流美国，增强我国跨境资金流动的不确定性。三是可能对人民币汇率形成一定下行压力。欧版QE的实施加上美国加息预期升温，将进一步推动美元汇率走强，从而可能对人民币汇率形成贬值压力。但新常态下我国经济增速和增量在全球均名列前茅，同时经常性项目持续处于顺差状态、资本项目未完全开放等均将有助于保持人民币汇率走势整体稳健，连续大幅贬值，空间有限，同时对主要贸易伙伴货币汇率总体偏强。

　　三、未来前景展望

　　欧洲央行行长德拉吉在2015年1月议息会后的新闻发布会公布欧版QE政策，仅谈及部分纲领性原则，并以讲话稿和问题解疑的形式贴在欧洲央行主页。欧洲央行目前仍未给出最终措施、各方面细节也有待进一步敲定。政策具体实施尚存一定不确定性。

　　（一）欧版QE政策执行力度尚待观察。

　　欧版QE资产购买方式较为复杂、且由各成员国央行共同执行，至今德国、荷兰等核心国家央行仍持反对态度，加大了2015年3月正式实施的难度。欧版QE资金流向强者愈强而弱者愈弱、欧元区内部金融市场相互割裂、以及成员国央行之间复杂倾轧等，均使欧版QE实施较美日QE更具挑战性，不仅执行力度尚待考量，实际效果也有待进一步观察。

　　（二）希腊脱欧风险加大欧版QE实施难度

　　希腊、葡萄牙等尚存在较大债务风险的国家，在本轮QE实施过程中因评级低于投资级，或难在本轮QE中获得足够资金支持。而左翼联盟主政下希腊债务重组和脱欧风险增大，不仅使欧洲央行此前救助本金难以得到保障、引发德国等主要供款国不满，甚至还可能引发欧元区分裂，加大欧版QE在风险共担机制下的实施难度。

　　（三）缺乏统一的财政政策配套跟进

　　从美日QE政策实施经验来看，要实现经济持续复苏，需要财政政策与货币政策搭配产生作用，仅靠货币刺激很难持续促进欧元区经济增长和就业增加。美联储推进QE的同时，政府同时实行了减税等扩张性财政政策，对刺激经济起到了配合作用。从欧元区实际情况看，由于饱受债务危机折磨，重债国为整顿财政实施了紧缩措施，其他成员国也采取了相应的预防措施，扩张性财政政策目前难以实现。欧版QE带来的货币增量如不能通过有效传导机制注入更为广泛的经济领域，最终能够发挥的效果也难以如意。

　　（四）实施中还存在内部反复博弈过程

　　欧版QE正式实施过程中，德国等核心成员国央行仍将向欧洲央行施压，以争取维护更多自身利益和政策执行主动权。另一方面，希腊等部分边缘国家因得不到QE政策支持，国债收益率居高难下，也将继续争取欧洲央行放低门槛、扩展资产购买范围。同时，部分国家过度依赖于货币宽松刺激经济，将助长结构性改革的惰性，未来可能引发大范围资产泡沫风险。

　　（五）欧版QE实施是一个长期复杂的过程

　　欧版QE或难仅限于实现通胀接近2%的预期目标，与依旧疲弱的经济复苏态势间也存在诸多博弈。2015年1月欧元区通胀率仅为-0.6%、2014年12月失业率则高达11.4%，远低于央行2%的通胀目标和高于4～5%自然失业率水准，这意味着欧版QE未来实施的政策空间巨大。从日本央行近十年来陆续实施总规模逾300万亿日元QE尚未摆脱通缩威胁，美联储经历长达近五年、总规模超3万亿美元四轮QE才将失业率由10%降至5.6%附近看，本轮欧版QE推出或仅为开始，未来资产购买期限和规模仍有扩大的可能。

　　主要参考文献：

　　[1]刘仕国.欧版量宽政策对世界经济的影响将利大于弊.中国社会科学院世界经济与政治研究所网，2015，1.

　　[2]肖立晟.解读欧央行量化宽松货币政策.金融市场研究，2015，1.

　　[3]欧洲央行网站：www.ecb.eurpa.eu.

　　李勇 李柏林 李琼书

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