本轮牛市核心驱动力：风险偏好+增量资金

　　近期市场扰动因素增多，在外围环境不确定性加强、年报披露高峰期带来分化性冲击、新三板分流效应不断加强、散户资金占主导四重因素的影响下，市场波动性将加大。但我们认为市场大幅调整尚未到来。博鳌论坛召开，预计“一带一路”方案将会亮相，而相关项目清单也会公布，短期市场政策消息面将整体偏暖，市场做多热情仍将延续。

　　我们认为本轮牛市基础要比一般认为的要坚实，由此将支持本轮牛市核心驱动力——“风险偏好+增量资金”链式反应——继续发力，将股市推向新的高点。

　　“替代效应”主导推动牛市

　　首先从经济与股市的“收入效应”与“替代效应”对牛市的支持开始说起。我们所指的“收入效应”主要是指经济基本面边际变化对于股市产生的影响，这一影响主要有两种路径，一是基本面的边际改善对于股市的利好，一方面是提升市场情绪，另一方面是由于企业盈利改善对于股市的支持；二是基本面边际弱化，而尚不足以使市场对于信用危机的爆发产生过分担忧，此时对于稳增长逻辑下政策宽松的预期高涨。我们认为“收入效应”是过去股市上升行情的一个基本的驱动力。

　　我们所要强调的是此轮牛市更多的是“替代效应”产生的推动作用。不可否认，此轮牛市中“收入效应”仍在继续发挥作用，但是这不足以完全解释2014年年中到今年年初的“疯牛”行情，也不足以解释当前能够创出九连阳的牛市。毕竟大家并未看到经济有明确的触底反弹的迹象，也未看到货币政策的“大放水”和有如“四万亿”的强刺激大推动政策出台。

　　我们认为“替代效用”是一个更为强大的推动力，即经济下台阶，资产收益率普遍下行，“优质资产”显示出稀缺性，其中最重要的一个方面便是房地产周期拐点的到来，使得股市资产的“优质”更加显现出来。由此以家庭储蓄、房地产、大宗商品市场、信托市场等各类金融资产中的资金开始进入股市，由此催生了此轮波澜壮阔的牛市。

　　实际上“替代效应”仍在持续发酵，我们看到增量资金跑步入场就是一个明证。市场上对于此轮牛市解读往往有“无风险利率下行”、“资产重新估值”、“居民资产重新配置”等等，但都仅仅是强调了这一格局的一个方面，其深层次的驱动力就是中国经济下台阶。

　　为何股市与经济的这种“磨合”是以“疯牛”的形式进行的呢？我们认为稳增长政策预期是一个重要的原因。

　　必须承认稳增长政策是必要的，这为我们经济结构的调整争取了空间，但是也必须看到客观上也一定程度对旧结构经济有加强效果，使得落后产能的出清始终要慢一个节奏。经济动能的衰弱尽管是渐进的，但是由于人们的认知始终处于“经济下行压力加大——政策刺激——经济周期性反转”的格局中，当经济下台阶成为共识时，市场对于政策预期由“刺激”转变为“托底”，这一认识的转变是慢于潜在经济增速变化节奏的，具有一定“突然的”，由此便出现了“疯牛”、“九连阳”等形式适应这一变局。

　　既然牛市由以往的边际量驱动转向存量驱动，其表现形式是什么呢？我们认为是“风险偏好+增量资金”链式反应。以往市场增量资金是由经济好转、收入增加或是货币政策宽松带来的边际资金，而现在则是“替代效应”驱动下的经济中的存量资金，以往市场风险情绪的提升是由于政策宽松预期，而现在则是由于经济下行下改革迫切性加强，人们对于改革预期高涨来推动。由边际量驱动向存量驱动的转变，使得市场动能陡然增强，这一过程便表现为市场风险偏好提升与增量资金加速进入之间相互强化，由此推动股市不断迈向新高。

　　股市对经济产生积极“反馈”效应

　　此轮牛市是非理性的吗？事实上，此轮牛市是以非理性的方式实现理性的结果。

　　从经济增长的角度看，当前市场的估值高企引起了市场一定的担忧，但是我们已经指出了市场正在发生的是一个结构性的变革，那么估值的参考意义也就相对下降的。投资的本质即是买未来，例如我们一方面看到的是创业板PE已达到了85倍，但是另一方面我们也应看到新兴产业盈利的高速增长。因此表现为“风险偏好+增量资金”驱动下的牛市实际上也起到了为经济增长点的培植和生长创造积极条件的作用。

　　从化解风险的角度看，当前的牛市对于企业资产负债表的改善发挥了重要作用。以间接融资为主的投融资体系中，由于存在着国家信用担保的问题，导致经济中风险定价扭曲，大量风险集中在银行部分，银行坏账率上升压力加大，由此导致经济整体金融风险上升。而牛市则能通过直接改善企业的资产负债表的结果，降低企业信用风险程度，为企业注入新的活力。

　　我们认为正是由于看到了股市对于经济产生的“反馈”效应，周小川在最近的相关表态以及证监会对于当前股市上涨的回应中均表现出积极肯定的态度，这表明监管层对于牛市的认识已经发生了一个积极的转变。

　　两大因素坚实牛市基础

　　综上所述，我们认为当前牛市的基础比人们所认为的要坚实得多，而这种坚实当前又受到了两方面因素的加强。

　　一是“一带一路”国家战略的推出。我们认为“一带一路”是影响我国长期发展的重大国家战略。目前大家的关注点普遍聚焦在“一带一路”相关方案和项目清单的推出，以及亚投行、丝路基金的发展进程，自然这些方面均将对当前的股市产生积极的支持作用。

　　二是市场交易量的机构中散户占多数。证监会近期数据显示年初至3月19日沪深两市日均成交额6446亿，其中自然人投资者占到全部交易金额90%。我们认为短期来看是市场波动性加大的一个重要理由，这主要是基于散户相对于机构投资者决策更加分散化，形成一致意向更加困难的理由。但是从更长区间来看，这也意味着市场整体“粘性”将更强，风险偏好逆转的过程将一定程度被延长。

　　所以我们再次重申：九连阳，牛市在途中！

　　民生证券 李少君

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