价值重估：从A股到H股

　　价值投资真的难熬。从春节前我们的策略开始提议战略性布局H股，过去三个月，我们一直在港股不温不火的市场情绪中期待黎明。我们认为，监管当局放开内地公募基金投资港股的消息，的确给了低估值的港股一次难得的估值修复的机会。

　　A/H股溢价指数从2014年4月折价15%到2015年3月溢价35%，绝大多多数A股价值套利的安全边际已经不够大。换言之，持续9个月的A股的估值修复行情终于在政策取向的引导下，可能出现阶段性的修整。与此同时，港股有望迎来从局部过度但整体性的价值重估机会。最佳投资标的是沪港通标的股，但国内资金参与的范围或许会扩大。H股ETF和H股B等基金有望迎来向上趋势性机会。

　　不过，A股的休整并不意味着牛市行情结束。一方面，尽管中小市值企业估值居高，但上证50等蓝筹股整体估值仍处于12倍以下的低估值区域，尤其是大盘蓝筹股明显低估；另一方面，改革红利有望持续释放，降息与减税等政策有望常态化。所以，低估值蓝筹股的牛市驱动因素仍在。一旦A/H股溢价率接近均衡，则A股权重指数有望重拾升势。

　　2014年4月份前，我们看到了A股相比H股大打折扣的现象，所以，抄底A股蓝筹。现在到了2015年1月份，我们看到了H股相比A股打了七折。越来越多的人已经看到了H股的物美价廉的机会，无需借助港股通就可以享受这份“市场先生”的慷慨，更何况跨境ETF和LOF都能T+0，投资者可以从容享受这份A/H股溢价套利机会。建议以投资的心态看待150176H股B，以及510900H股ETF。150176自3月30日接近涨停板开牌，一周之内出现大幅波动，但最终一周收益率超过20%，但4月2日整体溢价率超过9%。

　　受港股市场4月3日至4月7日休假的影响，恒生B和H股B在4月3日和4月7日暂停申购，所以，4月2日开始想做溢价套利的申购资金就算在4月3日盲拆，也要4月7日清明节开始之后才能卖出。考虑到经过前4天套利盘的抛售压力减小，4月2日H股B及恒生B也纷纷涨停。

　　所以，短期来看，4月3日H股B和恒生B继续上涨是大概率事件，下周二即4月7日才会遭遇一定的套利抛压。如果A股在4月3日和4月7日两日连续大涨，不排除H股在4月8日开盘之后补涨，意味着H股B在8日也有补涨机会。考虑到H股相比A股仍然大幅折价，而H股估值仍处于安全区域，因此，尽管面临短期套利资金的压力，但H股B和恒生B长期上涨的驱动力仍在。当然，从长期来看，我们仍然坚持以价值投资的眼光看待H股B和恒生B。

　　最后，券商股仍然是我们的挚爱。从牛市追求确定性的超额收益的角度而言，券商无疑是最好的标的物。一方面，业绩成长性很确定，2015年1季度券商业绩同比增速超过300%，环比增速超过50%。另一方面，行业增长空间巨大，2014年我国社会融资规模为16.4万亿，其中企业债券和股票融资等直接融资占比仅为17.5%，未来资本市场作为直接融资的主体发展空间巨大，券商是最大的受益者。

　　尽管有产业资本在减持券商，但产业资本，尤其是上市公司减持券商有自己的考虑，获取投资收益乃至调节利润是上市公司减持的主要动机。从成长性的角度而言，牛市买券商仍然是较佳的选择。

　　胡语文

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