二季度关注两大风险

　　年初以来，TMT独领风骚，其中计算机涨幅超过85%；传媒其次，涨幅也超过60%，银行较年初回落6%，其它板块涨幅平均达到20%左右。这期间，互联网+和工业4.0以及国企业改革等是上涨的主要推手。

　　展望2季度，A股牛市的逻辑是否仍存在？2季度的风险有多大呢？

　　牛市三大逻辑仍然有效

　　本轮牛市可以细分为两大类，一类是新兴行业的转型成长牛市，以创业板为代表。另一类是周期股的价值回归牛市，以主板市场为代表。归纳两类牛市的逻辑，我们在之前提出的三条牛市的大逻辑仍然有效。

　　1、供给改革下GDP回落是牛市

　　我们知道新一届政府上任提出的一条核心原则就是简政放权，同时也提出营改增的税改方案，由于当前中国的宏观税负仍很高，我们预期未来财税制度改革也将朝着减税方向发展。因此，本届政府具有鲜明的供给主义特征。从经济发展状态来比较，当前中国经济和政策与美国1982年以来里根总统时期极其相似。可以预期，在中国未来8年里供给主义仍将成为主要政策依据，简政放权将推动成长股不断上涨。

　　2、去产能是牛市

　　美国经验表明，周期性股票底部大约领先产能指数环比变化率底部12个月。从逻辑上也可以理解为，市场预期产能出清，供给收缩，活下来的上市公司盈力预期改善，进而提前买入周期性股票。

　　如图所示，D点领先B点大约12个月。我预期中国去产能的谷底时间大约在2015年2季度末，预期在2016年2季度达到C点。根据这条规律，周期股票的牛市大约在2015年2季度末达到高点。

　　在去产能加速期，宏观经济指标会不断下滑。本轮牛市中很多人期待观测到宏观经济企稳改善的信号，实际上违背了基本的经济周期规律。如图所示，在去产能加速期GDP增长率会不断下滑，工业增加值、固定资产投资增速等等，都会不断下滑。根据我们对当前经济周期的判断和预测，宏观经济指标大约在今年2季度末还会继续恶化，最乐观的估计大约在3季度才可能出现经济改善的信号。

　　3、利率市场化末端是牛市

　　在考察国际经验的基础上笔者得出了利率市场化末端是牛市的规律。中国的利率市场化即将完成。今年2月28日央行在降息的同时，再次把存款利率的上限提高到基准利率的1.3倍，但多数银行并没有跟进。

　　此前，贷款的利率下限已经取消。利率市场化是助推牛市的一只看不见的手。众所周知，利率市场化后，解除了利率管制，信贷可获得性大为提高，但也相应提高了风险溢价水平。

　　利率市场化的资金追逐高风险高回报。这可以解释过去几年来从房地产到创业板再到主板市场切换的逻辑。最初投资房地产的回报率相对较高，利率市场化资金主动投资房地产。当房地产进入拐点后，存量大幅上升后，利率市场化资金主动切换到创业板和周期性板块，也的确实现了高风险高回报。证券公司两融资金从本质上来说就是利率市场化资金，其它民间的伞形资金也类似，他们的出现加速了股票市场的繁荣。

　　二季度关注两大风险

　　展望2季度，笔者认为风险主要有两大类。一类是市场泡沫化后风险；另一类是债务问题引发的信用风险向股市的传导。

　　1、以互联网为代表的成长股，正在加速上涨，泡沫随时可能破裂

　　传统制造业成长股票都有估值天花板，并且有业绩兑现压力。比如富特瑞装在2014年初不能兑现，很快阴跌腰斩。现有的以创业板为代表的成长股，在2014年12月下旬开始再次上涨，掀起了一波主升浪。为了突破估值天花板限制，市场强调重点互联网运营模式的转变。

　　我们知道互联网、车联网、物联网正在深刻改变传统的物流交易方式，市场空间很大。在这样一种颠覆模式下，互联网公司的目标市值成为市场估值标杆，进而突破了传统的市盈率限制。

　　发展互联网也成为今年政府工作报告的重点工作。笔者认为实体经济中的互联网公司可能会继续发展，但互联网股票可能随时出现调整。其他制造业的创业板公司可能在2季度进入业绩兑现阶段。

　　由于估值水平过高，如果业绩低于预期，这些创业板公司可能会出现较大幅度下跌。参考2000年互联网泡沫破裂后的经验，本轮成长股中具有确定性增长预期的板块或将继续保持较高的估值水平。

　　2、债务问题引发信用风险向股市传导的可能性

　　笔者认为2季度中国面临债务链传染的可能性始终存在。以房地产风险、去产能风险和通货紧缩风险为代表的三大风险互相共振，可能会引发中国2季度末期出现债务链传染并发生信用风险，进而传导到股票市场。

　　债务风险有两大主体，一是城投债，二是传统过剩制造业和房地产业等。城投债的风险可能并不大，比如国家对其中三万亿界定为国债，进而进行存量置换。但不列入国债部分城投债可能会出现兑付压力。现在市场已经在预期可能出现几单城投债违约试点，这种预期可能会提前反映到股票市场。

　　传统过剩制造业和房地产的债务可能会加剧，其中民营部分可能会因为银行的惜贷出现债务链传染。

　　二季度主板或面临重大调整

　　去年底我们在市场中第一个提出上证综指N型走势的判断，现在这种观点仍没有发生变化，短期内上证综指有望突破4000点关口，甚至走的更高。2季度主板在创下新高后可能面临一次重大调整，这个拐点时间需要密切关注债务风险的前瞻性信号。如果信用风险提前得到防范化解，股市也可能不会出现深度调整。3季度，随着去产能加速度开始收窄，实际利率不断下降，私人投资可能缓慢回升，主板市场有望重拾升势。

　　东吴证券 李双武

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