对我国渐进导入通货膨胀货币政策目标框架的研究

　　一、引言

　　通货膨胀目标框架着重从政策操作的角度探讨实现物价稳定（货币政策最主要目标），其手段是通过设定通胀目标名义锚。它向公众明确承诺把控制通胀作为主要的政策目标，强调政策问责制和透明度，主要包括以下基本要素（Masson，1997；Mishkin，2000）：(1)明确制定一定时期的通货膨胀的数量目标（区间目标或点目标）；（2）把通货膨胀目标设定为货币政策首要目标；（3）对汇率、货币供应量等经济变量进行分析，编制通货膨胀预测模型；（4）为适应货币政策长且变化的时滞（long and variable lags)，制定关于政策工具的前瞻性操作规程。通货膨胀目标框架作为20世纪90年代以来兴起的新型货币政策框架，它不仅向公众做出了把控制通胀作为主要政策目标的承诺，而且还强调问责制和政策的透明度，在熨平通胀波动方面优势明显（IMF，2005；Scott，2009）。

　　在当下越来越多的经济体中央银行采用通胀目标制的背景下，对比我国现行的货币目标政策框架有效性削弱的现实状况，根据通货膨胀目标框架的理论，合理借鉴通货膨胀目标框架实施国的成功经验，在现有的货币目标框架基础上，渐进导入通货膨胀目标框架的内容对于提高我国货币政策框架有效性，增强货币政策对物价水平的调控效果是至关重要的。但注意到，现行的《中国人民银行法》明确了“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”为货币政策目标。因此，维持物价水平稳定目标是我国货币政策首要目标，其次是促进经济增长目标。因此，概括来讲，虽然与发达经济体相比，我国央行的独立性处于较低水平，货币政策目标的定位也不坚定，我国实行通货膨胀目标货币政策框架的条件略显不足，但从我国自身的经济的动态发展来看，与通货膨胀目标框架前提条件相关问题已有很大改善，我国已经初步具备了实行通货膨胀目标框架的条件。

　　二、渐进导入通货膨胀目标框架的步骤

　　因此，当务之急是加强我国货币政策目标框架的有效性，逐步建立以利率为主要操作工具的通货膨胀目标框架。通货膨胀目标框架的建立过程大致可以归纳如下：一、中央银行充分考虑各种与通胀率相关的经济变量，借助多种规模、复杂程度各异的宏观经济计量模型来对通货膨胀率进行预测；二、比较通胀预测值与目标值的大小，当两者偏差过大时，此时，央行将采用利率手段对经济进行调控，以逐渐使得通胀预测值向目标值靠近。可以看出，在此过程中，利率发挥了至关重要的作用，不仅仅充当了央行的主要政策手段，而且也是主要的货币政策传导机制。其动态调整过程大致可以归纳为：利率！销售/支出！就业/生产！物价/价格。在各实行通货膨胀目标框架的经济体实践中，操作工具有同业拆借利率、回购利率等，无一不是利率工具。从上述分析可以看出，通货膨胀目标框架的实施重要一环节是要求利率机制能够有效运行。反观我国的利率市场，通过1994年的第二轮金融体制改革，国债利率和同业拆借利率的市场化已然实现。但鉴于国债市场和同业拆借市场的规模都较小，两者利率的市场化对经济的整体运行难以产生较大的影响。存贷款利率反映了规模庞大的信贷市场的资金价格，虽然近些年来，央行放宽了存贷款利率的浮动区间，但总体上存贷款利率仍然是管制利率。因而，我国的利率市场化从总体上来说仍只是初步的市场化。

　　考虑到我国消费和投资利率弹性较弱，利率只实现初步市场化的现实状况，如果直接实施通货膨胀目标框架会有很大的难度，应根据我国现实状况，制定一过渡方案，渐进导入通货膨胀的目标框架。注意到，由于汇率、货币供应量在当下我国的货币政策框架操作中发挥了重要的作用，因此，确立一个以长期通货膨胀率及货币供应量为双目标的混合货币政策框架作为渐进导入通胀目标框架的过渡方案。在此双目标货币政策框架中，可以设定一货币条件指数（关于实际汇率和短期利率变化的线性组合）作为参考工具，以基础货币为主要工具。此过渡方案之所以选择长期通货膨胀率作为双目标之一，在于专注于长期通货膨胀率的变动可以避免物价短期波动的干扰。图9可以表示过渡方案的基本原理：央行以汇率和利率政策的发布作为参考工具，通过消费和投资支出的调整和通胀预期机制的形成直接作用于货币政策的最终目标。与此同时，央行借助于基础货币作为主要工具，结合经济条件，利用货币乘数来影响货币供应量（中间目标）。根据经验事实和货币数量论的观点，中间目标—货币供应量将会影响最终目标—通货膨胀率。

　　三、我国建立通货膨胀目标框架的意义

　　过渡方案一方面兼顾了我国货币供应量与实体经济关系密切、证券市场相对不发达的现状，保留了传统的货币目标框架的内容；另一方面，过渡方案在一定程度上强化了货币政策的物价稳定目标，通过采用货币政策工具—汇率、利率直接实现了长期通货膨胀目标内容。概括来讲，在这个以长期通货膨胀率和货币供应量为双目标的货币政策框架中，新增加的通货膨胀目标机制和传统的货币目标框架机制均发挥作用，前者发挥辅助作用，或者起到主要作用。由于存在不确定性，通货膨胀目标可以以长期通货膨胀率为目标值也可以设立目标区间。对通货膨胀的预测应该充分考虑到商品价格、失业率、就业率、利率、生产水平、信用扩张、汇率和资产价格等相关经济变量，定期更新通货膨胀预测值，建立复杂程度及规模不同的宏观经济计量模型。在操作工具方面，现阶段应综合利用利率及货币供应量等手段以影响消费和投资支出，进一步作用于通货膨胀水平。随着利率市场化改革的不断深入、货币供应量指标体系的完善，应逐步提高利率变量在通货膨胀目标框架过渡方案中的实施作用和比重。

　　渐进导入通货膨胀目标框架势必促使央行在决策中引入前瞻性方法以影响经济，进而产生预期效果，有利于平抑经济起落，促进物价的长期稳定。

　　作者简介：孙旋(1989-)，男，汉族，江苏泗洪人，南京师范大学金融学硕士生，研究方向：货币政策、资本市场；陈丽媛（1988-），女，汉族，江苏泗洪人，中国人民银行泗洪县支行，研究方向：货币政策。

　　孙旋1 陈丽媛2 文