估值呈现高结构性风险 市场运行特征发生变化

　　展望6月市场，从市场暴跌之后能够较快的创出新高，表明市场仍处于牛市的状态中；但是，牛市的亢奋状态正在逼近历史的临界。

　　一方面，估值奇高的背景下，疯牛逻辑将逐步显示其苍白性，估值结构性风险更是巨大，虽然市场对于创新研发给予较高的估值具有一定合理性，但目前150倍的创业板、泡沫化倾向比较明显。

　　另一方面，再配置驱动的资金流入，正面临着越来越高的股价以及市值的压力。考察市值、GDP、M2、储蓄、保证金余额等指标的相互配比，目前与当年牛市巅峰状态相似。

　　同时，价值投资者持续离场、抛售2011-2013年的底仓，股市博弈氛围过重。监管层加大对操纵股价等违法违规行为的查处力度，严格监管杠杆；舆情有将国家牛市和当下行情分离的迹象。

　　因此，虽然市场赚钱效应仍在，结构性热点迭出，但是风险正在增大。未雨绸缪、不立危墙，当前牛市回撤对个股的杀伤力正在增大，应控制杠杆和仓位。对于恋战者，也可以把握目前高波动率的市况，逢低逢巨震再吸纳而非逢高追入。

　　从投资机会看，在偏于审慎的状况下，重点关注国企改革催化下的部分蓝筹股如金融、食品饮料、中药家电等；主题投资可挖掘先中报高送转、员工持股计划等事件驱动的投资机会以及工业4.0等故事仍在延续的成长股。

　　估值呈现出高结构性风险

　　从估值角度来看，目前全部A股市盈率31倍、中位数93倍；6124点时市盈率57倍、市盈率中值61倍，绝大多数股票比6124点时贵。

　　此外，估值的结构性风险更是巨大，特别是创业板估值。目前创业板整体市盈率已经达到150倍，泡沫化倾向比较明显。从纳斯达克泡沫飙升以及破灭的经历来看，破灭的时点具有偶然性，但亢奋的历程有一个地方值得借鉴。

　　1999年中纳斯达克市盈率到达历史的100倍，市场争议辈出，彼时纳斯达克市盈率也顺势回落了20%、至80倍左右；而后再度疯狂，飙升至市盈率200倍；即最后疯狂阶段，纳斯达克指数相对上一个高点，市盈率再度翻倍。

　　类似的创业板指数在2014年末的风格大轮动中，市盈率从74倍回撤至了63倍，正当市场认为创业板估值遭遇天花板时，创业板指数却再度飙升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。至于未来的催化剂，注册制、中概股回归等兼有。

　　另外，监管层频频风险提示，并加大对操纵股价等违法违规行为的查处力度，券商加大对两融风险，特别是创业板融资标的风险监控，乃至中概股回归、分众传媒上市，这些因素都对创业板形成重大的变量。

　　指标配比与07年牛市极为相似其次，考察市值、GDP、M2、储蓄、保证金余额等指标的配比，目前与当年的疯狂巅峰状态极为相似。目前证券化率以2015年的GDP计算为101%、与2007年10月时以2007年名义GDP数据测算为103%接近。总市值与储蓄、M2的比值略低于2007年，但自由流通市值和流通市值则已经高于2007年。保证金余额占储蓄的比重为6%，与2007年时惊人的一致、也为6%。

　　此外，目前保证金余额3万亿、M2为128万亿、储蓄为52万亿、2015年GDP预计为69万亿，总市值69万亿、自由流通市值为28万亿，而回顾2007年6124点时，保证金余额为1万亿，M2为39万亿、储蓄为16万亿，GDP2007年为26万亿，总市值为27万亿、自由流通市值为7.6万亿。配比后来看，目前与2007年牛市巅峰状态有着一定的相似性。

　　市场运行特征发生变化

　　同时，市场运行的特征也发生了变化，今年来前两次市场巨震10%均发生在指数运行在月线上方50多个交易附近；而5月28日的巨震，则显著提前、在月线上方7个交易即出现10%的回撤，市场波动率在急剧增大。这一点，也与2007年有相似地方如果考虑目前价值投资者离场、抛售2011-2013年的底仓，以安硕A50ETF的份额变动来表示海外投资者的行为，那么价值投资者从年初以来持续减持、目前已经进入抛售前几年的底仓阶段，这一点与2007年2季度以来A50ETF份额减少的特征相似；目前股市博弈氛围过重，泡沫巨大。

　　关注国企改革催化下的蓝筹股

　　动物精神驱动下的再配置逻辑仍在演绎、增量资金入市，市场仍处于牛市亢奋阶段、但一些情况和指标正在逼近临界。因此，虽然市场赚钱效应仍在、结构性热点迭出，但是一些量化的数据，以及一些政策影响市场供求关系的政策在发生变化。

　　强烈建议投资者首先控制杠杆、其次控制仓位。因为一旦市场出现回撤，那么泥沙俱下，只是跌多跌少的问题，所以当前应守住胜利果实。当前大部分股票上涨的阶段正面临着考验，即使恋战，也可以把握目前市场进入高波动率的市况，逢低逢巨震再吸纳而非逢高追入。

　　因此，市场指数上行动能在逐步受到内外因的制约，相反指数的波动在增大，当前泡沫处于中后期乃至后期。

　　风格层面，根据纳斯达克指数指数泡沫破灭前后的风格轮动规律即标普500指数滞后于纳斯达克指数2周时间见顶，因此风格上存在阶段性的轮动但预计这种主动性的轮动持续时间不会太长，之后更需防范泥沙俱下场景下的被动性的风格轮动。

　　投资机会看，在偏于审慎的状况下，重点关注国企改革催化下的部分蓝筹股如金融、食品饮料、中药家电等，蓝筹背后的催化剂有混改预期以及中报分红预期；主题投资可挖掘先中报高送转、员工持股计划、工业4.0等。

　　东北证券 沈正阳

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