牛市二阶段：从“杠杆牛”过渡到“业绩牛”

　　最近市场的大幅波动给新发行的基金提供了一次难得的机会，更关键的是，市场或许正在出现重大的变化。当然，这需要从经济的企稳和回暖来开始分析。2015年中期经济复苏已经接近成定局，从PMI的走势来看，经济触底的信号较为明显，加之近半年BDI指数的近50%的反弹，也反映出实体经济需求回升带来大宗商品货运量的上升，从而带来海运价格的回暖。而实体经济的复苏回暖，将会从上市公司业绩的回升得到进一步验证。因此，牛市第二阶段，我们称之为“业绩牛”的行情也将缓慢开启。

　　从“杠杆牛”过渡到“业绩牛”，是市场顺其自然的形成过程，也是改革牛市的三个阶段渐进演变的过程。本轮改革牛市或可以分为三个阶段，“杠杆牛”、“业绩牛”和“繁荣牛”。改革牛市第一阶段，是为杠杆牛，主要是降息和投资者本身加杠杆导致。随着政策对杠杆比例的控制，杠杆进一步提升的比例有限，融资余额进一步放大的风险增加，杠杆牛对价格的驱动力在边际效应递减；但是，我们也要看到，随着改革红利的释放，经济转型的动力充沛，实体经济复苏的信号明显，上市公司业绩的逐步改善是大概率事件。简单分析可知，利率下行和股市上行，都会降低企业融资成本。通过降低债务和利息支出及增加股权融资，企业资产负债表的修复过程，也是利润表的优化过程，从而改变企业基本面。更何况税收的减免和优惠也是企业成本负担下降的关键影响因素。

　　当企业在现金流和盈利改善之后，即使公司股价不变，估值也会逐步下降，从而为“业绩牛”提供新的上升动力。所以，牛市第二阶段是主要是靠业绩驱动的。

　　在牛市第二阶段，首选投资标的物是经营杠杆较大的重资产周期股。诸如钢铁、石化、交通运输、煤炭、有色等行业及板块均受益于净利润率和毛利率的提升而带来盈利的提升，最终在估值接近不变甚至下行的情况下，股价会大幅提升。

　　而周期股的业绩浪一旦打开，则意味着万点牛市的逻辑有望进一步强化和确认。笔者在2013年下半年提出A股牛市万点论，其关键的假设前提就是，2000点涨到1万点，涨幅4倍，是市场整体估值翻倍的同时，业绩也需要翻倍。可以认为，牛市第一阶段是从2014年7月份开始，到2015年6月结束，主要动力来自于估值修复；在牛市第二阶段，如果有赖于上市公司整体业绩提升，则即使估值不再提升，股价也能继续上行。

　　可喜的是，这一次牛市的阶段转换是通过市场急速下跌来实现的。A股在过去2周的大幅震荡下行，既挤出了疯狂的杠杆资金，也是为新发行基金提供了难得的建仓机会。这种类似于2007年5·30行情的市场走势能否为新一轮牛市的参与者带来借鉴呢？

　　回顾过去三个月，打着经济转型和新兴产业的口号，以“互联网+”为旗帜的股票已经遭到资金的大幅炒作，随着绝大多数的股票的估值大幅飙升，目前仍具有安全边际的股票已经成为相对稀缺的标的物。所以，借用霍华德·马克斯所言，“高风险主要伴随高价格出现”，无理论是对定价过高的互联网股票而言，还是在看涨情绪下支持的对所谓的中小创蓝筹的疯狂推荐，“在高价时不懂得规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源”。

　　胡语文

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