信用投放好于预期 可持续性有待观察

　　6月信用投放好于预期。数据的改善是比较全面的，除了表内贷款以外，委托信托和企业债券融资额均有所增长。

　　从2014年五六月份，以及2014年12月份的经验来看，信用数据的短暂改善，对实体经济的支持很有限。对今年6月的数据改善，也不需急于下判断，进一步的跟踪观察是必要的。

　　6月M1同比小幅回落，或与经济动能的低迷有一些关联。M2同比回升了1个百分点，幅度较大，与存款和社融数据的表现不是很匹配。为了消除存款偏离度考核影响，央行对M2进行了修正，这可能是M2同比较大回升的主要原因。

　　一、信用数据好于预期

　　1、新增人民币贷款好于预期

　　6月老口径新增人民币贷款（向实体经济投放）1.33万亿元，好于市场预期。余额同比13.7%，较前月小幅回升0.1个百分点。

　　新口径人民币贷款（向实体经济和向非银金融机构投放）方面，6月新增1.28万亿元，绝对额也是处于非常高的水平上。余额同比13.4%，较前月回落0.6个百分点。

　　这里可以多提一句的是，在算术上，新老口径贷款余额同比的差异暗示，今年6月对非银金融机构贷款投放量环比增速，显著低于去年同期。其原因比较复杂，与A股市场的去杠杆、存款偏离度考核等等可能都有联系。

　　2、更广口径社融余额回升

　　6月新增社融1.86万亿元，同样好于预期。测算余额同比11.7%，较前月低0.3个百分点。

　　不过，考虑到地方债务置换的影响，我们可以将社融与地方债务加总，得到更广口径的社融。其余额同比12.4%，较前月回升了0.2个百分点。

　　3、关注信用数据改善的持续性

　　在2014年5月和6月、2014年的12月，我们都曾看到过信用投放的改善，但当时的改善不具有可持续性，对实体经济的支持也十分有限。

　　在解读这一次的数据改善时，我们面临同样的问题，需要进一步跟踪，并与一系列其他数据合并来判断。

　　未来几个月，基数的原因，社融余额同比会有逐步的回升，对此需要留意和剔除，以更加关注基数以外趋势的力量。

　　细项方面，本月信用数据呈现以下一些特点：

　　第一，票据融资额创2009年年3月以来新高，6月新增3455亿。显示银行信贷投放仍然比较谨慎。第二，6月信用数据的改善是全面的。除了表内贷款以外，委托信托和企业债券融资额均有所改善。这有可能来源于在建项目后续融资的增长。第三，5、6月份，居民中长期贷款显著扩张。这与全国商品房销售面积的改善是一致的。第四，6月非金融企业境内股票融资新增1357亿，为历史最高。

　　此前我们曾经讨论过，地方债务的置换，使得贷款和社融数据低估金融体系真实的信用投放。

　　修正数据口径的一个简单方法是，将社融数据与地方政府债数据直接加总。例如今年6月，地方政府债余额猛烈增长了7125亿元，绝大部分是置换债（其中定向部分1289亿，占比有限）。我们直接将社融与地方债加总，得到余额同比12.4%，较前月回升了0.2个百分点。

　　如果拟被置换的贷款刚好已经到期，那么新发债券资金直接替换了贷款，将两者加总以衡量真实的信用投放，就不存在很大的问题。

　　但如果拟被置换的贷款尚未到期，那么这一计算将存在瑕疵：政府通过发债拿到的资金，需要应对即将到期的贷款，并不能用来支持较长期限的项目建设，与普通的贷款、委托信托贷款、债券融资，在性质是不一样的。直接加总，将高估信用投放。

　　6月的数据中，被置换贷款尚未到期这一问题一定是存在的。例如，假设2015年到期及逾期贷款合计2万亿，并假设全部分布在下半年，那么月均到期不足4000亿，也是明显低于6月近7000亿的置换债发行额度的。所以，综合以上的分析，也许真实的社融融资规模的增长，应该介于1.86万亿与2.56万亿之间，余额同比变化在-0.3与+0.2个百分点之间。

　　二、M1同比小幅回落

　　6月月M1同比4.3%，较前月回落0.4个百分点。微观层面上，从高频数据看，5月底以来经济活力确实有所走弱。M1同比的下滑，也许与此有一些关联。

　　6月月M2同比11.8%，较前月大幅回升了1个百分点。比较接近12%的调控目标。

　　M2同比大幅回升的原因是什么呢？按前述讨论，6月社融最多改善0.2个百分点，无法解释M2同比的大幅回升。外汇占款也难以大幅增长，应该无法解释。此外，金融机构人民币存款余额同比由10.9%下行至10.7%，也暗示并非银行对非银机构存款大幅增长的功劳。

　　实际上，M2同比的大幅回升，主要来源于央行对存款偏离度考核影响的修正技术。这一技术本身可能是存有可商榷的地方的。不宜对6月M2同比的大幅改善太乐观。关键要看其趋势和可持续性。

　　过去一段时间，金融统计数据的有效性普遍受到了较大的影响，这给经济分析带来了不少困难。例如，债务置换影响贷款和社融统计数据的有效性；存款偏度考核影响M2数据的有效性。不过如果我们着重于跟踪数据的趋势，并经常与其他各类宏观数据作对照，问题倒也不是特别大。

　　三、宽松仍将继续

　　可以预计的是，央行货币政策宽松的立场不会发生变化，以进一步降低社会融资成本，和保障地方债务置换的展开。

　　在全面宽松继续的同时，定向工具也有望得到更多的应用，更有效地降低中长端利率水平，并在一定程度上管理资金的（初次）流向。

　　安信证券 高善文

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