中小创并非“科网泡沫”的翻版

　　本轮大跌过后，创业板和中小板为代表的成长股估值已出现明显下降，二者PE（TTM）已由6月初高点的145、82倍分别降至当前的97、58倍。但绝对水平看依旧不低，一些悲观投资者对其高估值仍心有余悸，甚至预言未来将重演2000年美国科网泡沫破灭的惨剧。

　　仅从估值角度看，2000年科网泡沫期间，美国纳斯达克指数PE估值一度超过200，当前A股估值水平相比仍存在较大差距，即使泡沫破灭，造成的市场冲击也应更弱。当然退一步猜测，如果未来泡沫真的破灭，又有哪些公司能够穿越牛熊，成为真正的王者？我们试图从美国当年的经验中寻找答案。

　　美国泡沫过后诞生伟大科技股

　　纳斯达克泡沫始自1998年9月，当时纳斯达克综合指数从1500点开始一路上行，至1998年底时达到2200点，至1999年底时达到4000点，待到2000年时达到疯狂阶段，企业估值被炒到天价，成交量不断放大，当年3月10日收报5048.62点。

　　随后，纳斯达克泡沫破裂，转为下跌，2000年3月11日到2002年9月，在短短30个月内，纳斯达克指数暴跌75%，创下6年中的最低点位。在经历了纳斯达克股灾之后，超过一半的公司或直接退市或通过并购谋求出路，甚至破产而销声匿迹，剩下的公司成为市场的中坚。

　　泡灭之后，剩者为王。虽然在泡沫过程中诞生了很多没有盈利模式的公司，但是每个硬币总有两面，在这个过程之中也诞生了很多真正伟大的科技股。这些公司虽然在2000年中也经历了估值、股价双杀的过程，股价再创新高。当然，这些公司也是物以稀为贵，我们统计了股价超越2000年高点的标普500成分股以及NASDAQ上市公司。就NASDAQ上市的公司而言，股价在2000年以后能够超越2000年高点的有1127家，占当年NASDAQ上市公司数的22.8%。而在这些公司中，科技类（包括半导体、电脑硬件、软件、媒体行业）的公司仅有27家，占比4.7%。

　　关注新兴龙头与转型强者

　　从网络泡沫后仍然得以焕发新生的公司特征看，主要包括两类：

　　（1）代表技术进步方向：以EBAY、苹果为代表。比如EBAY则是电子商务领域的领军人物；苹果则以其艺术性的产品颠覆了市场对消费电子的认知。

　　（2）传统公司寻找新思路：以华盛顿邮报、IBM为代表。虽然是传统的公司，但是这些公司在不断寻求新的商业模式，比如华盛顿邮报就通过兼并收购将传统的报业公司转移到互联网上，与时俱进；IBM舍弃传统的电脑硬件业务转而进军企业解决方案领域。而这些公司更为一致的特征是盈利为支撑起股价不断向上的关键，特别是在2000年网络泡沫破灭之后，这些个股的ROA水平还维持在4%以上。

　　我们认为，科网泡沫后美国的经验，对于A股的中小板和创业板后市投资思路具有一定的参考意义。未来可关注中小创板块中的新兴龙头与转型中的强者。

　　海通证券 荀玉根

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