美元加息，人民币贬值 我们离大萧条有多远？

　　全球经济大洗牌

　　我们生活在一个不确定性远大于确定性的年代。一个全球经济的黄金时代已经结束，那些给人类带来持续半个多世纪繁荣的经济学基石正在坍塌，大多数人仍懵然不觉。

　　早在2008年，世界金融危机爆发的时候，索罗斯就预言了一个时代的终结。人们习惯把经济危机视作一场周期循环的噩梦，每当危机降临时，就乞灵于凯恩斯主义，启动一系列财政和货币扩张政策，创造新的需求，使经济重新回到繁荣的轨道。过去30多年的经验告诉我们，在应对危机时凯恩斯主义总能奏效。

　　但这一次情况有点不太一样，刺激过后，经济迟迟没有恢复到危机前的水平。金融危机过去7年了，全球经济增速降到了危机以来的最低水平。大宗商品价格大幅下挫，需求疲软，一度引领全球经济的新兴市场正在快速衰退。没有什么能够阻止这一进程。这一次全球经济不仅没能走出衰退，反而面临着进一步萧条的危险。

　　自从1929年之后，全球经济并未经历过真正的大萧条。只在局部如上世纪80年代的拉美和上世纪90年代的日本，发生过危机后数十年萎靡不振的情况。现在这种境况有可能蔓延到全世界。

　　想想看这是一幅多么糟糕的图景。

　　仅仅在2007年前，世界经济还沉浸在前所未有的繁荣景象中，丝毫看不到衰退的迹象。

　　从2002年到2007年，世界经济度过了它最好的年月。2001年美国经历了互联网泡沫和911事件，为了防止经济衰退，美联储1年内13次降息，美元开始走弱。在持续的宽松政策刺激下，美国房地产市场迎来了繁荣，房价上涨鼓励了借贷消费，全世界的储蓄流向美国，美国消费者成为世界经济增长的推动力。东亚国家作为市场工厂，开足马力生产出供应全世界的产品。来自东亚国家的强大需求，带动了大宗商品和原材料价格持续上涨。原材料出口国也赚的盆满钵满。全世界都在分享着这场空前繁荣的红利。需求和供给似乎都存在无限的增长潜力。

　　但是突如其来的次贷危机终止了这场美梦。发达国家的借贷消费者在泡沫破灭时破产，人们开始缩减开支、勒紧裤腰带过日子，庞大的需求一夜之间消失了。新兴市场出口受到重创，危险迫在眉睫。关键时刻，中国出台了4万亿元经济刺激计划，大举增加国内基础设施投资。中国市场的需求，使大宗商品价格企稳回升。人民币跟随美元持续升值，相当于让利给其他国家，使他们的出口竞争力得以提高，大大吸纳了全球的通缩压力，避免出现世界性的保护主义与贸易萎缩。受益于中国的举措，新兴市场没有随发达国家一起陷入衰退，经济保持增长，成为全球经济的火车头。

　　但是现在看来，这一轮刺激只是延缓了衰退，并没有从根本上解决问题。

　　随着中国国内政策刺激效应的消退，大宗商品价格于2011年见顶回落，步入熊市。中国经济也开始减速。今年8月，人民币与美元分道扬镳，美元加息临近，人民币突然贬值，一下子让新兴市场的脆弱性暴露无疑。

　　美联储加息预示着超低利率时代的终结，全球流动性开始收紧。2003年，在全球央行的低利率和量化宽松政策背景下，国际投行率先发现了新兴市场的投资机会。各路资金纷纷涌入，缔造了新兴市场的经济神话。金融危机后，仍有大量资金进入。现在在经济衰退、美元加息的预期下，国际资本开始抛售新兴市场资产，争相流出。

　　随着人民币贬值，大宗商品价格、新兴市场股市与汇率应声下挫。长期依赖于中国的新兴市场将承受更大的压力，大宗商品价格下滑减少了出口收入，而人民币贬值后中国出口的增长，势必会挤压其它新兴市场的份额。国际贸易越来越变成一场零和博弈。

　　资本外流、经济下滑和需求疲软有可能形成一个自我加强的恶性循环，将新兴市场拖入泥潭，最终拖累全球经济。最糟糕的是根本看不到走出困境的方法。

　　宽松政策已经用到了极限，主要经济体已经在采用超低利率甚至负利率，但是经济仍不见起色。过去30多年滥用凯恩斯主义的恶果终于呈现出来了，全球经济就像一个病入膏肓的病人，再多剂量的兴奋剂也不能让他回光返照。

　　这一次可能要彻底清算过去30多年来经济结构中积累的问题。全世界同时进入去杠杆周期，发达国家也在反省，开始制定新的经济战略，努力纠正过去的贸易失衡局面。这意味着新兴经济体出口导向模式的好日子已经到头了，全球经济正在大洗牌。

　　信贷扩张造就的虚假繁荣

　　一个时代已经终结了，人们不得不一起承受这种终结带来的阵痛。这个时代可以一直追溯到20世纪80年代，当时市场原教旨主义成为流行的信条，经济全球化和金融资本的自由流动共同塑造了一个空前繁荣的时代。

　　自从20世纪30年代金本位崩溃，各国开始发行基于国家信用的不可兑换货币以来，就再也没有什么能够约束央行滥用货币发行权了。从那以后，世界就走上了永久性的通货膨胀之路。

　　20世纪80年代以后，随着政府对金融业监管的放松，信贷扩张趋势开始加强。金融市场自由化程度达到前所未有的程度。金融资本的自由流动加速了全球化，塑造了一个以美国及其他发达国家为中心的全球金融体系。全球资本汇聚到中心，再从中心流向世界其他地方。资本的大规模流动影响着世界经济的起落。

　　1971年，美国放弃美元兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系解体。国际货币体系正式实施美元本位，缺乏外部约束的美元开始向全球扩张。依靠美元的国际货币地位，美国维持了长期的财政赤字和经常项目赤字，这是信贷扩张的源头。其他国家的贸易盈余以购买美国债券的方式又回流到美国，支持了美国的公共赤字。上世纪90年代后半期起，格林斯潘主政美联储，通过推升资产价格，鼓励公司和富裕家庭增加私人预算赤字，刺激消费需求。层出不穷的新金融工具被发明出来，起到推波助澜的效果，信贷急剧扩张，美国家庭的消费需求被挖掘到了极致，各种抵押贷款门槛放宽到难以置信的程度。美国消费者成为世界经济的发动机。

　　美国市场的强劲需求带动了东亚国家的制造业经济，东亚作为世界工厂，对大宗商品和原材料的需求反过来又刺激了原材料出口国的经济。经济的繁荣推动了资产价格的持续上涨，刺激着消费需求。财富在不断累积和增值。

　　这场游戏会这样一直持续下去吗？答案是：不。天底下没有免费的午餐，依靠持续的信贷扩张推动的经济繁荣不过是虚假繁荣。信贷扩张迟早会走到尽头，届时债务链条断裂，大清算就开始了。

　　当信贷扩张到达极致，利率再也无法向下浮动时，泡沫就破灭了。忽然之间需求都消失了，庞大的投资被证明无利可图，企业和家庭纷纷破产，产能开始出清，经济进入去杠杆周期。越来越多的经济学家已经意识到，不受约束的信贷扩张才是经济周期性波动的根源。1988年诺贝尔经济学奖得主莫里斯·阿莱早就指出：“19世纪和20世纪的所有重大危机都是源于信贷的过度扩张，源于票据和其货币化，源于这种扩张支持的和使其可能的投机行为。”

　　全球经济中的超级泡沫

　　金本位崩溃后，世界范围内长期的通货膨胀，以及失控的信贷扩张造成了经济的周期性失衡，并与为这些做法辩护的流行理论一道塑造了公众对宏观经济的看法。人们已经适应了生活在一个信贷扩张造就周期性繁荣的世界上，相信通货膨胀和信贷扩张是刺激经济发展的必要手段，将衰退看作经济暂时远离了均衡。

　　那种认为市场会自动达成均衡的流行看法中隐藏着深深的危险。政府和央行合谋，出于各种目的制造通货膨胀、推动信贷扩张，制造一时的繁荣。然后将善后交给市场，认为市场会自动消化人为干预的经济后果，排除各种干扰，自动趋向均衡。主流经济学眼里的市场，就像基督教中的上帝一样无处不在，推动万物朝向完美的均衡运动。

　　但是很遗憾，市场其实并不那么有效。索罗斯基于自己在金融市场中的亲身实践证明，均衡只是天方夜谭。参与者的预期会改变供求曲线，这意味着价格很容易在自我加强的趋势下，被带到远离均衡的地方，催生大泡沫。这样的事件往往会改变历史。

　　就像房地产市场所发生的，信贷和作为抵押的房产价格之间会相互影响，更多更便宜的信贷催生了房地产热，而房价的上涨又使房屋所有者偿贷能力提高，市场上的违约率降低，针对房地产行业的信贷标准继续放宽，更多的信贷涌入，推动房价更快的上涨。这个趋势是自我加强的，一直到价格高到离谱的程度，信贷扩张也达到极限，再没有人进场接盘，于是价格崩溃了。

　　糟糕的是，多数金融产品和风险管理工具都是基于价格围绕均衡点随机波动的假设而设计的。看上去一切都很完美，风险得到了很好的管理，出现问题的几率小到可以忽略不计。但就在大多数人不觉得有任何问题的时候，市场崩溃了。那些旨在分散风险的金融衍生品，事后被证明其实是成倍的放大了整个系统的风险。

　　这足以说明，主流经济学的基石已经坍塌。我们迫切需要新的范式来理解真实世界所发生的事情。

　　过去30年来持续的信贷扩张，加上金融资本的自由流动，持续扭曲着全球生产结构，在世界范围内催生了一轮大泡沫。

　　出于对自由市场的过分信任，政府放松了金融行业的监管，信贷扩张以及杠杆的运用达到空前的程度，源源不断的信贷催生了一轮虚假繁荣，创造出虚假的需求，造成全世界范围内的资源错置和产能过剩，大宗商品以及房地产价格虚高，人们坐在虚幻的数字财富上憧憬着未来。

　　这个趋势在过去30年是不断加强的。新的金融工具的发明，以及全球化背景下资本的自由流动起到推波助澜的效果。每一次小的金融危机在政府干预下迅速恢复的事实，都使得人们更加相信过去所采取的政策，相信自由市场的伟大力量。危机后信贷扩张达到比危机前更快的速度，通货膨胀成为常态。

　　2008年的次贷危机预示着信贷扩张达到了极限。连无工作、无固定收入和无资产的人都能够贷款买房，金融衍生工具复杂到令人眼花缭乱的程度，很难想象，还会找到新的信贷来源。美国房地产泡沫的破灭，传导到全世界，引爆了超级泡沫。

　　东亚世界工厂找不到能消化他们生产能力的市场，大宗商品原材料的需求开始大幅萎缩，价格跌到难以置信的程度，新兴市场告急，欧洲与日本也深陷泥潭。一个酝酿了30多年的超级泡沫正在破裂，到了末日审判的时候了。

　　美联储加息的影响

　　在对全球经济的影响中，货币的作用远非是中性的。美元以及美联储的政策在超级泡沫的形成过程中，扮演着重要角色。

　　自从信用货币取代金本位以来，央行就获得了通过货币供给和利率来调控经济的手段。为了达到“稳定物价水平、促进就业、避免经济衰退”的目标，央行频繁调整利率和改变货币供给，很难说央行政策的长期效果如何，但是毫无疑问，利率和货币供给的频繁变动会对经济造成大麻烦。张五常对经济调控大师格林斯潘的评价耐人寻味，“格林斯潘拿过无数的名誉头衔，不仅是美国经济的控制大师，而且是全世界经济的第一把手，结果怎么样呢？结果怎么样呢？结果声名狼藉收场。”他说。

　　自由流动的金融资本是塑造国际金融体系的重要力量，资本的大规模流动冲击着各国的汇率，引发了世界经济与政治局势的动荡。浮动汇率体制具有天生的不稳定性。投机资本的频繁流动影响着汇率的波动，而汇率的波动会影响一国的内需和出口，从而深刻地影响到一国的经济。

　　在金融全球化的背景下，全世界的资金流向金融中心，再从中心分流到世界各地。中心国家采取的货币政策和财政政策对全球资本流向发挥着重大影响。

　　金融全球化赋予了美国巨大的权力，但美国并没有妥善使用这种权力。就像欧元之父蒙代尔说：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。美国的崛起和美国联邦储备体系的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接原因。”

　　现在，随着美联储加息的再次临近，全球资本的流向又将发生改变。新兴市场往哪里去？世界往哪里去？

　　文/王勇

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