中金公司2016年投资策略：穷则思变

　　12月9日笔者参加了由中金公司举办的2016年宏观投资策略会。会议主讲人、中金公司首席策略分析师王汉峰出席了会议，就2016年的宏观经济及A股形势作出了展望，并对A股当前一些热点问题给出了自己独到的见解。

　　王汉峰表示，2013年底在市场对A股一片悲观的情况下，策略团队率先喊出了“2014年，我们转为乐观”的口号，2014年底，又首次提出了“股债双牛”的判断，事后证明这些判断背后的逻辑都是正确的、经得起市场考验。而如今站在2015年底展望2016年，他则用了“穷则思变”四个字概括明年年宏观经济以及A股市场的整体情况，并强调整体的赚钱效应并没有像14、15年那么清晰。

　　何为“穷”，何为“变”

　　本次会议的主题定为“穷则思变”。究竟何为“穷”、何为“变”？对此，王汉峰解释道，“穷”在这里不是指没钱了，而是指经济有压力，市场有风险了；“变”则是指“变革”，或者说是国家政策变化及整体经济的改革。换言之，中国老经济模式存在问题，经济增速面临持续下滑的压力，破除这种增长压力需要新经济的崛起，这也使得结构性改革与政策放松的作用愈发重要，但变革也会有风险。

　　对于明年需要注意的风险，他主要谈及了两个：一是银行坏账，具体看，一方面随着利率的持续下行，银行过往赖以生存的息差也将持续收窄，明年净利润增速出现负值是大概率事件；另一方面，银行的坏账率也存在暴露的风险。根据银监会的数据，今年前三季度国内商业银行的不良贷款率上升至1.59%，环比上升9个基点。16家上市银行三季报不良贷款余额9080亿元，较年初增加了30%左右，且实际坏账率会大于已经公布的数据。关于化解这部分的风险，王汉峰表示，明年政府有可能会效仿1999年发行特别金融债的做法，倒逼银行实际坏账率现形，特别金融债最终发行或以可转换债形式为主。

　　二是地方债务。过去土地资源收入在许多地方政府财政收入中占比较高，是主要收入来源之一，但在房地产行业景气度下行背景下，地方政府收入却在减少。而当前中央政府不仅要去房地产库存，还放开生育限制，帮助扶贫，这些举措对地方政府而言可能成为新的负担。就地方政府而言只能借助债务融资弥补收入不足。虽然目前中央政府已经抛出了3.2万亿元的地方债务置换计划，但与银行坏账一样，同样存在一定水分，因此2016年地方债务若处理不当，很容易引发系统性风险。

　　熔断机制实则是利空

　　关于熔断机制的出台，王汉峰表示，虽然熔断机制的引入可能会起到部分稳定市场的作用，但由于个股已有10%的涨跌幅，再对股指分别设置5%和7%的阈值实际意义并不大。相反，从代价的角度看，这一制度的推出对市场而言实际上是个大利空。为什么这么说？

　　首先，根据数据测算，在过去的2000个交易日中，股指涨跌幅大于5%（一级阈值）的交易日就有105天，相当于25个交易日就会出现一次，若最终成功上线，对市场的搅动作用可想而知。其次，A股股民中以散户居多，市场的成熟度并不高，以致A股经常出现跟跌不跟涨的现象。因此，从这一机制看，市场可能表现为，股指上涨到5%容易，上涨到7%就很难了，但相反，下跌至5%容易，下跌到7%(二级阈值）就更容易，而且触及全天停牌后，羊群效应驱动下第二天将继续跌。再者，阈值之间设置太过密集，一、二级阈值仅差2%，与美国7%、13%和20%的成熟度相差甚远，这也将导致A股频繁出现停牌，影响市场正常发展规律。

　　如此来看，这一政策缺乏对实际市场的考量。美国市场有无涨跌幅限制所以才需要熔断机制发挥作用，而中国已经有了10%的涨跌板束缚，再设置5%和7%的熔断机制就显得不合理。按照中国股民的“尿性”，元旦过后市场将会对该熔断机制进行测试。

　　对于熔断机制的不合理性，王汉峰也给出了自己的意见，建议将个股涨跌幅扩大至20%，再将熔断一、二级阈值设置在7%和13%（或者15%）。

　　明年市场走势：猴年猴市

　　对于明年市场的走势，王汉峰表示，可能会呈现一个上串下跳的猴市行情，尤其是上半年，在上述两大风险以及熔断机制等作用下，股指的波动幅度可能会加大。他预计全年上证指数整体隐含区间在2500到3700点之间，这一点与市场普遍预期的区间大体一致。但在一些主流观点方面，王汉峰还是阐述了有别于市场共识的看法。

　　首先关于资产配置荒是否会推动股市上涨的问题。本轮牛市的一个催化剂就是利率下行带来资金面的宽裕，对于当前市场普遍提到的“资产配置荒”这个观点他并不存在异议，但他也表示，推动股市上涨的一个重要因素是估值扩张，无风险利率下行确实会引致估值出现扩张，但这两者中间还夹杂着风险溢价，而风险溢价往往与无风险利率存在相互抵消的作用，不一定就会导致估值扩张，从而推动股市上升。从国债收益率换个角度看，10年期国债利率不断下行，目前大约为3%左右，已由14年初的4.5%下跌超30%只3%左右，未来或将下降至2.5%，但总体降幅已经不高了，未来无风险利率下行空间十分有限。

　　其次关于资金需求。虽然目前整体资金面宽裕，但明年IPO加速、战略新兴板推出、股东减持承诺到期以及再融资等负面因素积聚，资金需求规模也十分庞大。王汉峰预计，明年IPO融资规模将有3500亿元，大股东减持规模在5000亿左右，再融资最高达8000-9000亿元。

　　关于板块配置方面，他则简单描述明年会是喝酒吃药的行情，可超配白酒及医药生物板块，同时券商也可能会出现阶段性行情，建议关注。

　　对一些宏观问题的看法

　　会议最后，王汉峰还回答了部分投资者提出的问题：1）关于供给侧改革，他认为这实际上是新瓶装旧物，换汤不换药，都是些旧的东西，比如说去产能，这个几年前就已经存在了。政府真正要解决经济的问题，重点在土地改革、户籍改革以及国企改革等方面。

　　2）贫富差距问题。回顾全球各个发达国家过去30年的历史，只要是搞市场经济的国家，都存在较大的贫富差距。中国当前的贫富差距拉大的苗头已经出现，这与市场化经济关系密切。

　　3）中国是否有能力走出危机的问题。中国是最有希望走出本轮危机的国家，这是社会主义政治体制决定的。环视全球，资本市场国家的执政党在政策制定方面也越来越具有社会主义的性质，因为要缩小贫富差距，解决社会问题，要求政府必须要有平均主义的思想。因此，可以看到，包括美国执政党民主党、法国等国家，都在拿富人动刀。

　　本刊研究员 韦顺

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