贝因美好时光过去了

　　回头去看，2013年奶粉产业的景气度已经到了一个难以维持的高点，随时面临反转，但市场无论是对产业还是对贝因美都有乐观预期。此后，价格难以持续提升、外企和电商的冲击，都让贝因美业绩大幅下滑。现在，公司更采用大量赊销的方式，让投资者更加困惑。

　　贝因美（002570.SZ）2015年的年报大大出乎我的意外，全年实现营业收入45亿元，同比下降10%，净利润1.04亿元，在2014年的低基数上反弹了50%。看起来净利润有所恢复，但再看季度数据就会发现，前三季度亏损，而第四季度单季盈利3.2亿元——这么硬生生冲业绩，把货全部甩给经销商，四季度的需求真的有这么强吗？

　　销售依靠大量赊销

　　2015年第四季度的应收款单季就增加了近10亿元，而收入不到19亿元，一半以上的销售是通过赊销的模式进行的。这并不是正常的状态，2014年同期收入16亿元，而应收款仅增加1.2亿元。

　　同时，2015年第四季度的存货出现明显下降，单季下降了2.8亿元，明显低于以往同期水平。这意味着公司突然改变销售政策，把货甩给经销商，并确认了收入和利润。但经销商也不傻，拿货可以，钱卖掉再给。几年前在运动服装饰行业出现过很多同样的案例。

　　另一古怪之处是，市场不好，竞争加剧，但是2015年第四季度的毛利率提高到60%，而同期销售费用率大幅下降到27.5%。这明显是在冲一年的利润，未来肯定要还债的。过段时间去超市等观察，估计贝因美产品的日期都是比较早的。

　　如果公司不这么做，由于前三季度已经亏损了两亿多元，即使回到景气程度较高的2012和2013年，四季度单季的利润也仅有两亿元左右，铁定全年亏损。更不要提净利润里还有1.2亿元的政府补助，比2014年增加了4000万元。

　　这样做，理想的后果是渠道未来几个季度去库存，公司在销售费用上再支持一下，2016-2017年利润承担的压力，可慢慢消化掉。但不理想的后果是产品过期严重滞销，经销商不还钱，公司做大笔应收款坏账减值，导致某年年报巨亏。

　　既然现在行业还是冬天，应该以过冬的心态去经营，贝因美的做法令人困惑。

　　行业周期已至

　　消费品尤其是高端消费品并非没有周期，周期来临的时候比所有人想象的都要激烈得多。

　　贝因美初创于1992年，2014年，其主营业务收入50.5亿元，婴儿奶粉市场占有率国产品牌中第一。收入几乎全部来自于奶粉。

　　从行业看，2005-2010年是奶粉产量和消费量增长的高峰，其后几年一直保持平稳。出生人口并未出现太大的改变，核心是奶粉渗透率的持续快速上升，以及居民消费能力提升以后的奶粉高端化趋势（2008年的三聚氰胺事件是一个刺激）。2013年以后，奶粉渗透率已经达到了85%，不可能再上升，导致需求不再增长。但行业的高景气度吸引了大量的供给进入，为其后的竞争加剧埋下隐忧。

　　国家政策加剧了这一趋势。根据《2011-2020年中国儿童发展纲要》，政府将支持母乳喂养，2020年母乳喂养率目标是50%，政府已经在陆续采取措施推动。2013年9月，计生委严禁医疗机构人员推销宣传母乳替代品。同时，2013年7月，发改委对多个婴儿奶粉品牌进行反垄断调查，并对美赞臣、多美滋、合生元、雅培、富士兰(美素佳儿)、恒天然分别处以2.0亿元、1.7亿元、1.6亿元、0.8亿元、0.5亿元和0.05亿元的罚款。

　　另外，国内过高的价格（价格高于海外同类产品近100%）也使得大量走私（香港中转）和海外电商快速发展，进一步挤压了需求，也冲击了国内的价格体系（一直通过提价来维持高利润）。这一点类似于张裕的红酒所处的情况。

　　2014年以后其实是量的反转叠加了价格的反转，此外还叠加了一个产业高景气度带来的产能扩张。典型的双杀。

　　因此，我们基本可以观察到奶粉企业的业绩反转，2013年奶粉高端化达到极致，贝因美毛利率连续三年保持在60%以上，净利润率超过10%。当年利润7.2亿元，在2013年上半年最高市值达到280亿元。当时并不会觉得高估，因为2013年半年报利润翻番，市场预期当年全年的利润可能接近翻番到10亿元，估值28倍不算离谱。而且，当时尚未出现反垄断调查，市场也预期奶粉价格能够保持持续上涨。回过头去看，当时应该注意的是，产业的景气度已经到了一个难以维持的高点，随时面临反转。

　　接下来，2014年，贝因美的利润下滑90%，远超市场预期。

　　目前，贝因美市值125亿元左右，以基本面来衡量，并没有投资价值，当然也没有做空必要。

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　　本刊特约作者 Nekk／文