货币落入流动性陷阱 重新寻求财政刺激？

　　国际经济

　　1）IMF下调发达经济体经济增长预期。国际货币基金组织（IMF）7月19日再次下调今明两年世界经济增长预期，认为英国“脱欧”公投结果带来的不确定性将为全球经济增长带来下行风险。

　　IMF在当天公布的《世界经济展望报告》中预测，今明两年世界经济增速分别3.1%和3.4%，较4月份的预测值均下调0.1个百分点。报告中指出，新兴经济体和发展中国家经济前景保持稳定，而发达经济体因为受英国“脱欧”公投等因素影响前景有所恶化。发达经济体今明两年经济增速均为1.8%，较4月份预测值分别下调0.1个百分点和0.2个百分点。具体而言，美国经济预测不变，2016年经济增速下调0.2个百分点至2.2%，而2017年增速有望回升至2.5%；欧元区经济2016年增长预期上调0.1个百分点至1.6%，2017年增长预期则下调0.2个百分点至1.4%；日本经济今明两年预计分别增长0.3%和0.1%。

　　IMF预测中国2016年经济增速将提高0.1个百分点至6.6%。上调原因主要是近期相关经济举措推动了基础设施建设开支和信贷增长，有助于改善短期增长前景。对中国明年的增长预期，IMF则维持6.2%不变。

　　2）各国政府强调财政政策重要性。G20峰会24日顺利闭幕。G20全球财长和央行行长会发表了正式公告。

　　公告指出全球经济复苏仍然脆弱，但仍旧弱于预期。下行风险持续存在，突出表现在大宗商品价格波动以及许多经济体低通胀。地缘政治冲突、恐怖主义和难民流动等使得全球经济环境复杂化，英国退欧更加剧了经济不确定性，金融市场波动仍然很大。

　　G20承诺将使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。他们认为仅靠货币政策不能实现平衡增长，还强调财政战略对于促进实现共同的增长目标同样重要。

　　G20重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。

　　全球经济复苏缓慢和市场需求低迷使得产能过剩行业的结构性问题更加严重，从而对贸易和就业产生了负面影响。产能过剩是一个全球性问题，需要集体应对，应当通过全球协商合作的方式解决。

　　G20重申对推进投资议程的承诺，并将重点关注基础设施发展，坚持数量与质量并重。未来将通过多边开发银行支持基础设施投资。

　　3）欧央行维持利率不变。7月21日欧洲央行维持三大利率在纪录低位不变，并且维持购债规模不变，符合市场预期。欧洲央行行长德拉吉随后表示，利率将在当前或更低水准维持较长一段时间，量化宽松将持续直到通胀实现可持续的调整，QE将至少持续到2017年3月份。如有必要，欧洲央行将动用所有工具。

　　欧元区经济复苏将维持温和步伐。英国退欧是经济复苏的阻力。英国退欧构成下行风险，但现在尚无法得出英国退欧的全部影响。欧洲央行将密切监控所有进展。

　　德拉吉认为财政政策应该更利于经济增长，2016年欧元区财政立场为温和扩张，经济增长风险倾向下行，而依旧相对偏低的油价对经济提供支持。此外，出口增速依旧温和。他认为现在是时候将货币政策的刺激转变为财政刺激。这被外界解读为德拉吉的态度不如市场预期的“鸽派”，欧元小幅走高。

　　4）欧盟不承认也不否认中国市场经济地位。欧盟委员会会议7月20日讨论了“在反倾销调查中给予中国的待遇”。欧盟在是否承认“中国市场经济地位”这一问题上存在三个路径的选择，一是保持现状，二是把中国从“非市场经济”名单中剔除，三是用新的方式改变目前的反倾销方法，保持强有力的贸易防御体系，同时履行欧盟的国际义务。

　　欧盟委员会副主席称，到2016年12月中国加入世界贸易组织（WTO）15年之际，欧盟将不会承认也不否认中国市场经济地位，而是采取第三种方法应对中欧贸易问题。

　　国内经济

　　1）下游：地产销售增速延续回落，汽车消费强势增长。7月前20日30大中城市地产销量面积环比-6.2%%，其中一线上升10.0%，二线下降11.6%，三线下滑4.5%；地产销售面积同比8.8%，高于上周的7.6%，低于6月同比13.2%。本周100大中城市住宅土地成交面积环比下降53.1%，其中一线上升65.0%，二三线分别环比下滑41.1%和70.4%。前三周拿地规模同比上涨10.5%，较上周下滑20.9个百分点，其中一线成交仍低迷，同比下降65%，降幅扩大。

　　乘联会7月第2周数据显示，零售同比为31%，批发同比达36.8%，高于上周的18%和14.4%，也超过了6月同比值24%和7.5%，表明7月乘用车销售仍保持强势增长趋势。本周电影票房收入环比-16.4%，7月前三周同比增速-12.4%，观影人次同比亦下滑8.5%。

　　2）中游：发电耗煤同比月内回升，盈利钢厂比例上升。截至21日，7月6大发电日均耗煤64.6万吨，高于6月均值59.5万吨。发电耗煤同比为1.3%，逼近6月增速2.1%。由于7、8月份暑期为用电量高峰期，后续发电量将继续回升。盈利钢厂比例上升，但高炉开工率连续回调，预示去产能在推进。

　　3）上游：大宗价格上涨，国内货运回暖；有色价格涨而黄金价格下跌。7月18日-24日CRB工业原材料指数环比下滑0.3%，7月月化同比1.06%，高于6月值-3.22%。国内工业品和农产品价格继续走高。南华工业品指数和农产品指数7月同比分别为14.4%和11.3%，高于6月的-3.0%和8.6%。

　　布伦特原油价格环比上周下跌3.0%，但同比跌幅收窄7.5个点。有色金属中LME锌环比上周涨2.12%，同比上涨8.6%，涨幅较上周扩大1.8个点；而LME铜和LME铝环比分别为0.2%和-4.9%，同比分别为-11.1%和0.1%，基本持平上周的-11.9%和0.5%。铁矿石价格继续上升，本周环比1.94%，7月同比-10.0%，较上周降幅缩窄0.8个百分点，也高于6月的-15.9%。黄金价格本周环比下降0.47%，逼近1320大关。

　　4）央行盛松成：M1与经济增长背离是某种形式的“流动性陷阱”。盛松成指出，从历史经验看，我国经济上行期往往伴随着M1的高速增长，而当前的情形却恰恰相反。2015年初以来，M1增速持续提高，而同期经济增速却没有明显回升。

　　盛松成认为，此时的M1增速与经济增长背离的最主要原因是企业缺乏投资意愿。而企业有流动资金而不进行投资的局面，说明了企业陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。这种情况下，货币政策有效而有限，应更重视财政货币政策的协调。一方面要通过开放垄断行业、放松服务业管制等改革，增加企业投资领域。另一方面要实施积极的财政政策，通过降税，提高企业生产积极性，扩大社会需求。

　　5）市场：经济通胀下行利好债市，股市区间震荡结构性机会。我们自6月以来基于“经济通胀下行，市场对货币政策再宽松预期升温”的判断，坚定看多利率债，国债收益率持续创出新低。3季度经济重回下行通道，通胀回落，为货币政策再度宽松打开时间窗口，有助于利率进一步下行。需要留意的是，近期关于货币政策落入流动性陷阱和财政政策应该更加积极的讨论增加了未来货币再度宽松的不确定性。

　　考虑到经济短期W中期L型、分母无风险利率降幅不大、风险偏好波动，股市区间震荡结构性机会。未来A股向上突破的催化剂来自货币超预期宽松、改革落地攻坚、关键点位卖压不大等，向下破位的催化剂来自信用债务风险发酵、地缘政治、改革低于预期等。

　　方正证券 任泽平

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