风格转换进行时

　　编者按：

　　风格切换ing。

　　细心的投资者一定会发现，以前那种小票横飞，大票趴着不动的现象已经不复存在了。近期，在银行、地产等大盘蓝筹的带动下，上证指数创下年内反弹新高，而代表中小票的创业板指数却萎靡不振。

　　事实上，A股市场风格转换也不是什么稀奇事，本次风格转换早在7月就已开始萌芽。究其原因，在资产荒愈演愈烈的背景下，蓝筹股以低估值，较强的安全边际，以及受监管层价值投资导向等因素受到了资金的青睐。未来，市场预期和风险偏好切换到低估值蓝筹的局面或仍将持续。

　　在大小盘风格切换之际，我们应该如何进行产品的配置？低估值、高分红、高ROE的蓝筹值得投资者持续关注。

　　近期，在恒大举牌万科事件的催化下，银行、地产等低估值板块迎来持续上涨的行情，在此带动下，大盘蓝筹股出现整体上涨，并于8月15日达到巅峰。

　　据统计，8月1日－15日，上证50指数涨幅达到6.14％、沪深300指数达到5.91％；另一方面，中小盘股票表现则逊色很多，代表中小票的中小板综指上涨3.85％，创业板指上涨3.34％。

　　事实上，本次风格转换早在7月就已开始萌芽，特别是在7月27日大跌之后，表现更为明显。本次由大蓝筹推动的风格转换行情表面上是险资这样低风险偏好的资金入市驱动，以及深港通预期即将开通利好所推动，但从本质上来看，在于资产荒的逻辑愈演愈烈。

　　今年以来，除A股以外，几乎所有能想到的资产都经历了一波非常可观的上涨，随着其他“低风险”资产的不断上涨，预期收益率下降，风险收益比快速下降；而A股蓝筹估值经过前期下跌，已经接近历史底部，具备一定的安全边际，同时随着宏观经济逐渐触底、改革路线愈加清晰、监管层价值投资导向等，都促成了资金配置，从而推动蓝筹行情的演绎，未来这一行情仍有望延续。

　　大票走势明显强于小票

　　风格转换在A股市场屡见不鲜。2012年底，创业板指创下585点新低后，开启反弹走势，到2014年初指数达到1571点，涨幅1.69倍。创业板的牛市造就了个股的飙涨行情，这一期间创业板翻倍的个股层出不穷；相反，主板走势非常一致，上证指数在此期间仅上涨了4％。可以说，这一时段是创业板表演的天下。

　　风水轮流转。自2014年7月下旬开始，A股拉开一轮波澜壮阔的牛市，上证指数在权重股的带动下节节拔高，一直到春节前这一轮行情都是由蓝筹带动的，同期创业板走势远不及主板指数。

　　如果再往前推算，则是2007年“5.30”之后，大盘蓝筹表现突出，而当时中小板股票表现差强人意。

　　近期，我们看到风格转换的苗头又已经点燃起。

　　8月8日－12日这周的五个交易日里，上证综指上涨2.48%，大盘蓝筹代表的上证50指数上涨3.44%，深证100指数上涨2.54%；而中小板综指上涨1.49%，创业板指数上涨0.70%。

　　不难看出，大票的涨幅明显高于中小票，这也说明指数大涨更多是数量占少数的大票拉动的。另从行业表现来看，银行、地产、非银金融等行业领涨，周涨幅均在3.5%以上。

　　8月15日，在深港通开通的预期下，上证指数更是高开高走，一举站上3100点，最终以上涨2.44％报收，将本轮以大盘蓝筹引领的反弹行情演绎得淋漓尽致。

　　如果追溯本轮风格转换何时显露端倪，其实早在7月初已经浮现，而7月27日大跌后更是可见一斑。当日上证指数下跌1.91％，而创业板指数大跌5.45％，此后几个交易日上证指数基本维持震荡走势，而创业板则是继续连跌三天寻底。

　　进入8月份后，在恒大地产举牌万科事件的带动下，万科走势异常彪悍，创下历史新高，同时其带动地产板块走强；银行、券商等亦加入到上涨大军中，从而顺利完成风格转换。

　　风格转换形成原因

　　发生在目前的风格切换主要有以下几个原因：第一：投资者风格偏好处于低位。对于投资者而言，较高的风险偏好对应着高涨的投资情绪，即意味着大家更倾向于相信成长股业绩增长的故事，从而给予这些“未来之星”更高的估值溢价。相反，当风险偏好处于低位的时候，则对应着脆弱的情绪，投资者如“惊弓之鸟”，不再轻易相信成长的故事，并开始怀疑成长股业绩兑现的可能性，于是大家出于防御的目的，选择配置低估值的蓝筹股。

　　自去年股灾发生以来，经过漫长的时间，投资者信心虽有修复，但仍十分脆弱。每每遇到急速下跌时，投资者心理恐慌加剧，一些高估值的成长股抛售明显。在此背景下，投资者更愿意选择低估值、高股息率的蓝筹股作为资金配置的避风港。

　　第二：A股经过前期下跌后，蓝筹股的估值已经接近历史底部，具备一定的安全边际。Wind资讯统计显示，今年上证指数创下2638点时，银行股的平均市盈率为5.62倍，与上证指数1849点低点时5.23倍的估值十分接近，同时远低于2008年1664点时10倍的市盈率。截至本轮风格转换前，银行股的平均市盈率也仅有5.97倍。此外，大蓝筹中的保险、券商股的估值也都低于1664点和1849点时的估值，地产股的估值虽然较前两次低点有一定程度的上涨，但是22倍的市盈率，整体来看，仍处于合理的位置。

　　第三：监管的价值投资导向不利于讲故事的小盘股。今年以来，监管政策成为市场关注的重要变量。从5月初中概股的传闻让壳公司暴跌，引发了横盘已久的市场向下选择方向，随后四大行业跨界并购受限的消息也传得沸沸扬扬。

　　实际来看，并购重组审核从严已成现实，今年上半年一共才有8起重组被否，但随着下半年审核的开始，7月25日至28日，仅几天时间，就有5起发行股份购买资产的申请被否，估值和持续盈利能力审核成为重灾区。同时，包括82号文关于信贷资产收益权的规定、点名热门题材料作、热门股票的停牌自查，以及银行理财产品管理办法征求意见稿等都对市场带来重大影响。

　　有业内人士认为，从长期来看，监管的规范利于市场的长远健康发展。但短期来看，这些监管政策对市场，特别是对小盘股的上涨逻辑有一定打击。因为小盘股多集中的热门题材中，而且支持其高估值的逻辑大都也得益于处延并购的发展。停牌自查影响了资金持续的赚钱效应，审核从严短期也影响部分公司外延并购的成长逻辑。因此，监管的价值投资导向不利于讲故事的小盘股。

　　第四：存量博弈下，新增资金主要是险资，险资配置风格是低风险偏好。除今年1月熔断造成的大跌外，市场基本维持在2638－3100点运行，成交量和换手率一直在低位空间波动。原本市场最大群体之一的散户在经历了三轮股灾过后，都已逐渐离场。其他主要参加主体公募和私募基金，其仓位也不高。根据基金中报披露的数据，基金也加大了防御型板块的配置。在此背景下，险资成为市场新增资金中最大的主体。相关数据显示，今年上半年，19家保险资产管理机构共注册各类资产管理产品58项，合计注册规模1034.89亿元，预计今年实际新增管理资产规模超过万亿。

　　虽然今年以来，监管层对市场的监管趋严，对券商配资、银行理财非标等短线资金均做了严格的限制，借此抵制投机，减小股价的波动，但是对于投资风格偏长线的险资，监管层则持相对默许态度。

　　险资负债端的成本在4％以上，今年以来，实体经济不好已经成为共识，而包括大宗商品、一线城市地产、债券等资产都经历了一波上涨。为了匹配现金流并保持足够的流动性，权益类资产成为相对合理的选择，在此背景下，估值较低、波动较小、风险相对较小的大蓝筹成为险资青睐的对象。从此前被险资举牌的上市公司来看，也都具有业绩优异、低估值、分红稳定、流通市值较大等共性。

　　有分析人士指出，短期内，市场预期和风险偏好切换到低估值蓝筹的局面仍将持续。低估值、高分红、高ROE的蓝筹值得投资者持续关注。

　　《股市动态分析》研究部

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