华谊兄弟，新马车战

　　王忠军为了借助外力撑大这个“雪球”，做大IP战略的产业链盘子，花了不少脑细胞。但他很幸运，他从创业市场中“淘”来的公司都成了宝贝，比如掌趣科技、银汉科技、英雄互联、超凡网络以及用来借壳上市的“中国9号健康”等等。

　　2016年6月，国内电影票房最火的，是由经典游戏《魔兽世界》系列改编、由美国传奇影业出品的魔幻电影《魔兽》。在6月8日零点举办的国内首映场，票房突破0.5亿元，全天票房超3亿元，3天后票房超过8亿元，5天超过10亿元。平均2亿元/天的高票房，一方面彰显了《魔兽世界》这一超级IP（Intellectual Property，即知识产权）所蕴含的商业价值和粉丝号召力，另一方面也凸显了国内观众对“好莱坞”品牌的高度认同感。

　　投资方和制片方认为，《魔兽》在中国市场实现20亿元的票房预期，已经毫无悬念，有人甚至预测其总票房要打破电影《阿凡达》保持至今的最高票房记录—23亿美元。但随后剧情立即反转，《魔兽》票房增长乏力。据《魔兽》电影的官方微博实时公布的票房数据显示，直至6月22日的两周又一日后，《魔兽》票房才勉强突破14亿元，其后至下映的7月10日，国内票房犹如强弩之末，定格在14.716亿元（约合2.2亿美元）。据最新数据显示，《魔兽》全球总票房为4.3亿美元（约合28.75亿元），美国本土票房仅有4660万美元（约合3.1亿元）。

　　《经理人》调查，国内外网民对《魔兽》电影的评价褒贬不一，尤其对于编剧的改编能力以及传奇影业的“好莱坞制作水准”产生诸多质疑。但是质疑归质疑，就在中国市场的商业表现而言，《魔兽》电影无疑是非常出色的。此外，它成功地将粉丝对游戏IP的情感附加值，通过电影进行变现，从而实现IP价值的深刻进化，甚至形成一个基于《魔兽世界》的IP生态圈。相信同名电影的发行和放映所造成的全球轰动效应，必将为《魔兽世界》所属的美国暴雪娱乐公司带来更多的终端玩家及不可限量的商机。暴雪娱乐不费一兵一卒，不仅获得了高昂的IP授权费，还通过《魔兽》电影的全球公映获得极大的品牌曝光度，提升了品牌价值，其何乐而不为？因此，《魔兽》电影的发行，必将成为影视业“以原创IP驱动全娱乐的产业链”的可借鉴样本。

　　IP经济学

　　对于影视业的这种“IP经济学”，早在上个世纪甚至更早之前的美国影视界就已经出现，在近年国内影视、游戏、网络文学等行业也出现了IP热潮。华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”）便是率先并热衷于IP概念炒作的先行者，并联合腾讯、万达参投了IP味浓厚的《魔兽》电影，其联合创始人兼董事长王忠军（因其人名有称“王中军”，本文的人名皆以华谊兄弟财报信息为依据）借其公司财报，阐明了他的IP战略：

　　“公司将进一步完善以影视为主的原创IP驱动全娱乐的产业链，充分发挥，影视娱乐、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐三大业务板块之间的协同效应，以资本运作为支撑，加快向多层次、跨平台、跨地区方向的扩张……同时，拓展包括品牌授权业务、文化旅游业务、游戏业务、粉丝社区业务、在线发行业务等影视娱乐相关业务……努力实现成为‘中国首屈一指的影视娱乐传媒集团’的总体发展目标。”

　　并且，他多次公开表示，他并不是创新或颠覆，而是借鉴好莱坞成熟的运作模式，希望将华谊兄弟打造成“中国版的华特迪士尼”。的确，华特迪士尼在IP战略的理解和执行方面堪称全球典范。如今，华特迪士尼文化通过标准化、模块化快速复制、渗透到世界各个角落，比如风行世界的唐老鸭、米老鼠，不仅有动画形象、漫画形象、影视剧形象、文具玩具在内的衍生品形态以及迪斯尼乐园中主打的相关旅游项目，为迪斯尼公司创造了既能实现利润倍增，又能可持续发展的商业模式。

　　但是，包括华谊兄弟在内的国内所有影视公司，获利渠道单一。据北京电影学院客座教授陈焱的研究报告显示，2011年好莱坞大公司电影投资回报比例中，影院渠道占27%、电视渠道占39%、家庭娱乐及衍生品授权渠道占34%；但在中国电影市场2012～2013年的电影投资回报比例中，来自影院渠道的投资回报约占93%，电视渠道4%，家庭娱乐及衍生品授权渠道2%。也就是说，我国电影投资人的回报基本来源于票房收入。尽管现在以BAT为代表的互联网视频业务以及以乐视、百事通为代表的电视点播业务，通过给付网络播放授权费，为电影投资人增加了新的利润增长点，但是以票房为主的营收格局没变。

　　除了商业模式单一之外，电影行业还有诸多区别于实业的特点：投资周期长，投入大，营销期短（例如《魔兽》大约两周的票房已决定盈亏），属于资本密集型、知识密集型的文化创意行业，还伴随着一系列严格的影视剧审查制度，导致票房收入不可测、不稳定，风险性大。这一特点同样适用于全球的影视中心—好莱坞。因此，好莱坞六大电影公司对冲风险的策略，就是运用自身的品牌实力，与希望投资电影的、具有金融实力的团队进行合作，共担投资风险及收益。

　　比如出品《魔兽》电影的传奇影业就是很好的案例。2000年，具有资深金融业背景的托马斯·图尔（Thomas Tull）进入电影业，设立传奇影业。2005年，传奇影业通过融资3亿美元，与华纳兄弟影视娱乐公司签下2亿多美元的合作协议，双方约定在2005～2013年内共同投资和制作约40部影片，其中就有《蝙蝠侠系列》《300斯巴达勇士》《盗梦空间》《宿醉》等在全球大卖的电影。于是依托六大电影公司之一的时代华纳，传奇影业从无名小卒变身为全球小有名气的电影制作公司。2016年1月，托马斯将传奇影业卖给万达集团，交易价格33亿美元。

　　一边是应IP战略的要求，需要扩充衍生品、主题公园、游戏、动画等业务战线，一边是主营业务要寻找融资对象，化解风险，影视行业与金融有天然的耦合需求。因此，华谊兄弟在其公司战略中再三强调了IP价值的挖掘和延伸，并要“以资本运作为支撑，加快向多层次、跨平台、跨地区方向的扩张”。

　　实际上，华谊兄弟正是通过股权购买的方式，以欲快速实现影视娱乐、互联网娱乐、实景娱乐和品牌授权这新“三驾马车”之间的协同效应。一边是买买买，一边是找资金对冲主营业务风险，需要海量流动资金，华谊兄弟的家底到底有多厚？是否有大量融资？资本杠杆的比例有多大？

　　三驾马车V1.0

　　1997年，在连锁企业标准化/企业识别（CI）领域做得风生水起的华谊兄弟，凭借6亿元的年营收，进入当年中国十大广告公司的行列。也是在这一年，华谊兄弟作为投资人的身份开始意外“触电”影视产业，经过一年的筹划，第一部影视剧《心理诊所》开拍。当然，王忠军投拍的目的除了票房之外，首先看到的是影视本身蕴含的广告价值。

　　《心理诊所》本身并不是十分卖座的电视剧，但王忠军拿电视剧与电视台交换广告时段的方法，被多家电视台接受。然后，王忠军充分发挥广告公司的资源优势，将中国银行长城卡、高乐高等大客户的广告植入在120秒的随片广告中。在影视剧中加入贴片广告，在国内尚属首次。王忠军这个“外行”意外地成为国内影视商业化运作的第一人。但他坦言，这并非他独创，与王忠军引以为傲的CI业务一样，只是引入美国早已成熟的运作模式而已。

　　最终，《心理诊所》以900多万元的总营收收官，其中包含贴片广告及电视台播放权的收益，利润400多万元，投资回报率高达90%。

　　1998～1999年，王忠军分别以100多万美元、200万美元、600万元，投资了大导演姜文的《鬼子来了》、陈凯歌的《荆轲刺秦王》，以及黄健中的《我的1919》，其中《荆轲》有巩俐、张丰毅、李雪健加盟，《我的1919》更是建国50周年的国庆献礼巨片，但是结果都令王忠军大出所料。《鬼子来了》没通过有关部门的审核被禁映，《荆轲》与《我的1919》票房惨淡，导致其电影投资大幅亏损。

　　直到他碰到了冯小刚，王忠军和他的华谊兄弟才开始出现巨大转折。1999年他以1100万元投资了冯小刚的《没完没了》，并获得影片的独家广告代理权。影片实现票房收入3000万元，依靠票房分账及1000多万元的广告收入，王忠军收回了不少“学费”。从此，两人算是卯上了，合作推出了大量大卖特卖的电影，成就冯小刚国际名导地位的同时，也成就了王忠军和他的华谊兄弟。

　　冯小刚电影票房过亿的有《天下无贼》（1.2亿元，2004年）《夜宴》（1.3亿元，2006年）《集结号》（2.6亿元，2007年）《非诚勿扰》（3亿元，2008年）《唐山大地震》（6亿元，2010年）《非诚勿扰2》（4亿元，2010年）《一九四二》《私人订制》《老炮儿》（8亿元，2015年）等。

　　除了与冯小刚合作外，华谊还与陆川（《寻枪》和《可可西里》）、何平（《天地英雄》）、周星驰（《功夫》和《西游·降魔篇》）、刘镇伟（《情癫大圣》）、张之亮（《流星语》和《墨攻》）、刘伟强（《游龙戏凤》）、高群书（《风声》）、徐克（《狄仁杰》系列）、陈木胜（《新少林寺》）、冯德伦（《太极1：从零开始》）、乌尔善（《画皮》）、成龙（《十二生肖》）等大导演合作，为观众贡献了一大批制作精良的好电影。

　　在电影领域，华谊兄弟成为年度票房排行榜的中坚力量。相比电影业务，华谊兄弟的电视剧业务起步较晚，但发展迅速，其得意之作应是与电视剧导演康洪雷合作拍摄了的《士兵突击》，知名度较高的还有与张纪中合作拍摄的《西游记》等。

　　华谊兄弟作为发展最快的影视民企，对行业人才产生了强烈的虹吸效应，全国知名的导演和艺人纷纷前来投奔，于是，华谊兄弟艺人经纪业务的蓬勃发展也在情理之中，愈发增强其“中国民营电影第一品牌”的含金量。华谊兄弟旗下艺人阵容曾一度强大到“没有朋友”，顶峰时期突破100多人，包括范冰冰、周迅、李冰冰、黄晓明、邓超、张涵予、王宝强、段奕宏、陈思诚等等。

　　华谊兄弟的成功更是明星团队运作的胜利。这有一定道理，因为影视娱乐行业与传统企业不同，其人才、创意、发行、院线、投资资本等资源相当分散，谁整合的资源多，谁就更有优势。陈焱教授在其《美国电影产业研究》中也表示：好莱坞公司无论大小，最宝贵的都是人才，但并不是一家公司高价雇来有能力的人才，就会有奇迹出现，而是要雇对人，给这些有能力的人足够的平台和机会，激发他们的创造力，奇迹才可能发生。华谊兄弟之于冯小刚，无疑就是这一“好莱坞理想平台”的最佳样板。

　　华谊兄弟的影视平台最强劲的动力引擎，无疑就是电影、电视剧、艺人经纪这三驾马车的V1.0版，三个业务板块间的资源整合实际上整合的是影视行业最核心的内容制作环节，这是华谊能源源不断地输出超级影视IP的根本原因，也是华谊兄弟赖以生存的核心竞争力。

　　变换“车道”

　　到了2013年，华谊兄弟开始变了，变大了却也变弱了。做企业就像开车，变换车道是速度问题，变换方向是生死问题。王忠军要做的事情便是变换方向—去电影化，即“进一步完善以影视为主的原创IP驱动全娱乐的产业链”，手段就是外部并购。

　　“就今年的一年时间，是并购的好时机。要不是今年IPO关闸，谁都憋着劲上市，谁给你并购啊？”2013年初，王忠军敏感地捕捉到了IPO暂停的窗口期，并迅速对团队下达指令，“2013年是华谊的并购年，必须去全国各地看项目，（你们）要像个真正的投资人一样做出判断和行动。”

　　王忠军还下达指令，要求被并购的“猎物”满足三个条件：利润在1亿元以上、互联网游戏第一阵容，以及绝对不能超过12倍PE。“就跟你买衣服一样，黑色、修身、西服，三个关键词就可以了，多了就太复杂，你根本做不了决定。”王忠军做了解释和补充，“还有一点，绝对不能全部买！多好的公司我都不全买，全卖给我，你还有没有斗志？”

　　对于华谊兄弟要“去电影化”，包括很多内部员工在内都不太理解。王忠军的解释是：“去电影化并不是不拍电影了，而是我们要实现更高的理想，我们要成为一家能够引领大娱乐趋势的综合性娱乐集团。我们仍会不断加大对电影业务的投入，保持行业领导者的地位。华谊已经聚集了两岸三地、国际国内最优秀的导演力量，最新一季H计划的目标也已扩大到百亿票房的片单体量；立足国内市场的同时，华谊也已经开始积极布局全球市场。但是，继续拍更多更好的电影，并不意味着只依赖电影，华谊的标签早已经不是单纯的电影公司，而是引领大娱乐趋势的综合性娱乐集团。”

　　2013年，华谊兄弟总营收再创历史新高达到20亿元，归属上市公司股东净利润6.6亿元。上映的电影有《十二生肖》《西游降魔篇》《狄仁杰之神都龙王》《私人定制》《大明猩》等8部，都是商业大片，全年实现总票房30亿元，电影板块带来的营收比去年增长76.42%。其中，要属《西游降魔篇》《私人定制》《狄仁杰之神都龙王》贡献的营收最高，分别达到3.995亿元、2.267亿元、2.349亿元。

　　上映的电视剧有《原乡》《我的儿子是奇葩》《秀秀的男人》《钢魂》等10部，该板块业务相比去年，增长36.13%。

　　此外，值得一提的是，华谊近年自建/合建15家华谊影院，放映收入稳步提升，其业务也比去年增长60.62%，但在总营收中的比重不大。

　　从年报上来看，似乎公司战略转型非常成功，不仅影视业务更加亮眼，也做了诸多投资。但是影视行业的特点是项目周期长，也就是说2013年的影视业绩几乎都是前一年甚至更久之前俯首耕耘的财务变现。

　　本年度带来了充足的现金流，根本不能反映华谊兄弟战略转型带来的影响，必须要在2014年度以后体现。从财务的收支角度来讲，这一战略需要大量资金作为支撑，随着战略的深入必定带来现金流的紧张，并在2014年度或多或少地得到体现，并最终会影视业务带来硬伤—名副其实地“去电影化”。

　　为了解战略对影视主业的影响，需要先用数据来了解，华谊兄弟对IP战略的执行力度究竟有多大。

　　做中国的迪士尼？

　　2014年，在华谊20周年，王忠军给全体员工的一封信中，阐明了带动华谊兄弟发展的“三驾马车V2.0”：“接下来，华谊的九大子业务会整合成为三大板块：以电影、电视剧、影院、音乐、娱乐营销等业务为代表的传统业务板块，以电影公社、文化城、主题乐园等业务为代表的品牌授权与文化旅游业务板块，以及以游戏、新媒体、粉丝文化为核心的互联网业务板块。从‘四轮驱动’的业务格局，回归到升级加强版的‘新三驾马车’，更大格局、更大体量。”

　　三驾马车V2.0的正式名称分别是：影视娱乐、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐。其实，从其近年财报披露的情况来看，V2.0只是在原有三驾马车V1.0（即电影、电视剧、艺人经纪）的基础之上，增加了品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐。实景娱乐业务与品牌授权业务最先出现在2011年，但有代表性的是2012年开始操作的海南观澜湖冯小刚文化旅游项目，它将为拍摄影视剧搭建的场景保留，作为文化旅游景点开展业务，同时进行冯小刚、华谊兄弟的品牌授权，华谊兄弟占股35%。而互联网娱乐则以手游为主，被王忠军视为重点并购领域。

　　以下为近年来华谊兄弟发生的部分重点并购事件：

　　2010年以1.485亿元收购手游公司—掌趣科技的20.97%的股权，以1亿元收购上海星浩股权投资公司的3.76%的股权，以0.7亿元的投入与史玉柱建立合资游戏公司华谊巨人，占股51%；

　　2011年以0.4亿元收购嘉华影视40%股权；

　　2012年出售盈利不佳的华谊巨人，账面亏损0.13亿元，以0.2亿美元收购国际著名数字放映解决方案提供商GDC9%的股权；

　　2013年以2.1亿元收购耀莱影城20%的股份，以2.52亿元并购张国立创立的常升影视70%的股份，以0.768亿元收购东方暖公关80%的股权，以6.72亿元收购银汉科技50.88%股权；以0.2亿元收购超凡网络20%的股权；

　　2014年以2.6亿元收购深圳华宇讯（卖座网）51%的股权，以数千万收购乐恒互动（手游）20%的股权，以近亿元收购易茗尚品（影视剧化妆造型公司）19.6%的股权

　　2015年以4.64亿元高价出售耀莱影城，净赚2.54亿元，以4亿元全资收购华远嘉利房地产，以19亿元收购英雄互娱20%的股权，0.24亿元收购暴风魔镜7.92%，以0.3亿元收购刃游网络10.33%的股权，以1.96亿港币收购港股中国9号健康18.17%的股权，以10.5亿元收购冯小刚持股99%的东阳美拉70%股权，以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚70%的股权。

　　在以上投资中，华谊兄弟获得高回报率的有掌趣科技、银汉科技、超凡网络、英雄互娱，且前三为手游上市公司，其中作为控股子公司被并入财报的是银汉科技，英雄互娱为电竞公司。另外通过收购东阳美拉、东阳浩瀚、常升影视，无疑但对冯小刚、张国立等著名导演，以及李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫等艺人的深度合作；通过收购易茗尚品、深圳华宇讯以及华远嘉利地产，也是为了完善影视产业链做的投资。从产业链布局和投资回报率来说，华谊兄弟无疑是非常成功的。

　　从以上投资额的记录来看，在2013～2015期间，华谊的投资额陡升，2015年的投资额达到最高点，达42.9亿元。

　　从公司2014年的现金表（表一）来看，华谊兄弟的经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数。根据相关会计学知识，可以认为企业正处于衰退期。这个时期的企业一般特征是：市场萎缩，产品销售的市场占有率下降，经营活动现金流入小于流出，同时企业为了应付债务不得不大规模收回投资以弥补现金的不足。此外，筹资活动的现金净额的流入流出几乎相等，极有可能是在玩借新还旧的融资套路。

　　2015年，公司筹资活动产生现金流量净额比上一年增长387倍，可见出现了较大规模的融资活动。但同时投资活动产生的新净流量金额为负数，而其他两项净额为正，企业又处于高速扩张期，进一步加大了对外投资力度。

　　从华谊兄弟2014年的财报来看，这一年公司上映的电影有《前任攻略》《一个人的武林》等，影片数量大量下滑，全年整体票房大跌，影视娱乐板块这一主营收入较去年减少38.37%，但电影院线收入增长29.55%。互联网娱乐板块的收入（主要为银汉科技）第一次超过影视娱乐。

　　但奇怪的是，2014年的总营收以及归属上市公司股东的净利润分别达到23.89亿元、8.96亿元，相比去年同期的20亿元、6.6亿元，华谊兄弟再一次实现了自上市以来总营收及归属上市企业股东净利润的持续性上涨。究其原因，《经理人》发现，首先得益于银汉游戏的并表，加厚了互联网娱乐板块的营收和净利，其次是实景娱乐及品牌授权在第四季度集中获得多个签约项目，最后还有对掌趣科技的减持套现，此外还出售了子公司华谊兄弟（天津）实景娱乐的部分股票，但在下一年华谊兄弟对该子公司进行了增持。

　　从这些操作中，不难发现华谊兄弟正在有意粉饰2014年不太好看的年度业绩。粉饰业绩的目的很明显，因为华谊兄弟需要在2015年进行大规模融资，以解决当下的“财务危机”。

　　但是，还有两个问题需要被澄清和进一步思考：产生2014年财务危机的根本原因是什么？促使华谊在2015年发起更大规模投资的原因是什么？

　　在华谊兄弟的新三驾马车中，银汉科技、GDC表面上看起来都属于母公司的财产。但不要忘记，按照《公司法》的规定，所有的上市企业都是一个独立的经济单元。上市子公司中归属母公司股东权益很少会结算给母公司（由双方公司的股东协商决定），因为子公司是一个独立经济单元，也需要资本进一步发展，但会按照规章制度进行年度分红及其他权益分配给母公司。即使上市母公司全资拥有该上市子公司，都应当作为两个独立的经济个体对待，如遇资金周转困难，双方可以进行资金的短期拆借。

　　因此，在华谊兄弟2015年的三个主营业务中（见表二），母公司所能自主支配的只有影视娱乐、品牌授权及实景娱乐的营业收入，因为互联网娱乐板块主要是通过华谊兄弟的控股企业银汉科技和国际数字放映设备提供商GDC公司并表而来，母公司无权调用。

　　然而在剩下的两驾马车中，品牌授权及实景娱乐目前的体量很小，作为母公司的华谊兄弟真正拥有的主营业务其实只有影视娱乐，另外还有手游上市公司的定期分红作为流动资金的临时补充。母公司所有的开支、预算都要先看看影视娱乐的运营情况。

　　而华谊兄弟的投资目标是完成IP战略，即完善以影视IP驱动的全娱乐产业链，因此这种投资必定是中长期的产业投资，不可能用股票短线投资的方法来操作产业投资。华谊兄弟的投资标的，比如东阳浩瀚、银汉科技、英雄互娱等，必定会成为资金多入少出的资本洼地。这对于本身需要大量流动资金周转的影视娱乐板块来说，将难以独立支撑华谊兄弟如此高频、大规模的投资活动。

　　唯一可行的方法便是优先运用资本杠杆进行外部融资，用于买买买以及影视娱乐的投资，再利用影视娱乐板块快速回笼本金和利润，用于还款和投资。这个套路对王忠军而言已经轻车熟路，只是运用资本杠杆的比例有差异而已。但一旦影视娱乐这一马车的失灵，极有可能让华谊兄弟陷入现金流断裂的巨大风险。2014年票房的整体萎靡的确打乱了原有的投融资计划和策略，导致现金流吃紧，同时也反作用于影视娱乐业务，形成恶性循环。

　　华谊兄弟开启并购年后，公司所有资本开始向投资活动倾斜。这极有可能诱发：公司减少电影、电视剧的预算，甚至艺人、导演的培养预算；对影视作品的内容及制作过程把关不严；将更多时间、精力投向投资领域。这些在现实中的体现则是艺人、导演、外部合作伙伴的流失；影视片单减少，内容质量下降，票房不佳。

　　华谊兄弟的核心资产还是影视娱乐板块，为实现“进一步完善以影视为主的原创IP驱动全娱乐的产业链”而制订的新三驾马车之间的产业通道并未打通，尤其是重金投入的游戏公司只是在账面上带来了不错的收益，对影视娱乐板块不能带来实质性的促进，游戏与影视两者之间的IP经济仍停留在概念层面。反而由于对游戏领域的过度输血，导致对主营业务供血不足，削弱了公司的核心竞争力。

　　2015年4月，有媒体报道，华谊兄弟与周星驰因《西游降魔篇》的票房分账纠纷闹上法庭。周星驰作为拥有超强票房号召力的艺人兼导演，此前与华谊兄弟合作的《功夫》，全球总票房达到1亿美元，双方皆大欢喜，但本次合作纠纷的涉案金额仅8610万元，让圈内外人士不明就里。

　　由周星驰控股的崴盈投资有限公司于2012年制作了电影《西游降魔篇》，并先后与华谊兄弟签订了合作协议书和补充协议。由于该片市场表现较好，周星驰曾与王忠军口头商定，若票房收入超过5亿元，华谊将给予周星驰公司票房分红。双方就票房分红问题，曾通过邮件签署了第二份补充协议。

　　2013年2月上映的《西游降魔篇》最终票房收入为12.48亿元，而崴盈公司讨要该分红未果。华谊方面给出的理由，一是曾洽商过但双方最终并未签署《补充协议二》，二是扣除院线等各方分成之后，华谊兄弟实际取得的票房收入不足5亿元。因此，华谊对该片的投资款及给周星驰的分成收益已经支付完毕。一审华谊兄弟因理由一胜诉。

　　照前后时间推算，崴盈投资应是于2014年下半年多次追讨分红失败后正式起诉被告。而这期间刚好恰逢华谊兄弟遭遇“财务危机”，王忠军以华谊兄弟票房收入没超过5亿元为由拒绝支付，并公开批评对方不懂电影。

　　双方交恶之后，周星驰携手光线传媒推出票房26亿元的《美人鱼》，又携手阿里影业合作拍摄《西游降魔篇2》，华谊兄弟错失多个合作良机。2016年3月华谊兄弟主动与周星驰达成初步和解协议，但是商誉上的无形损失大于有形损失，甚至可能永久错失周星驰这一天才艺人。

　　公司的IP战略造成的财务危机，已经让“去电影化”成为了事实。那么，为什么王忠军在2015年更加有恃无恐地扩大投资规模？

　　使用资本杠杆

　　对于上市集团公司的经营者来说，有两个财务指标一定会看，一是上一年归属于上市公司股东的净资产，二是归属于上市公司股东的扣除非经损益的净利润。简单理解，前者是上一年年末属于母公司股东的本金，后者是今年属于母公司股东的净利润。通过这两个指标，就可以知道自身实际的经济体量及盈亏情况。

　　寻找高增长性企业进行股权并购，无疑能够提高母公司股东净资产的增长速度。从华谊兄弟历年的归属母公司股东的净利润从2006年至今从未出现过负增长，且净利润呈现几何级增长（见表三）。

　　通过财报发现，王忠军在运营公司过程中，常常通过股票增发、银行借款、股权转让与抵押的方式进行融资，再通过融到的资金投资影视剧，在影视剧项目完成后，立即归还本息给借贷方，以此来完成以小成本搏大利润的资金积累。但这要求该影视剧项目一定要实现盈利，否则就可能引发资金链断裂的危险。

　　同理，前文提到的传奇影业的托马斯通过融资得来的3亿美元与时代华纳签订7年数十部电影的投资、制作，通过这些电影未来的收益，归还投资者本息，这就是投资者的投资收益。

　　如果将这里的影视剧项目换成银汉科技、暴风魔镜、掌趣科技、东阳浩瀚等，就是现在华谊兄弟操作IP战略的投资玩法。其实，不论是电影、影视剧、艺人经纪项目，还是对游戏公司、高科技公司，对王忠军而言都是一种投资。从目前来看，这些投资中王忠军最满意、最划算的还是对冯小刚电影的长期投资，奠定了华谊兄弟在国内影视行业的地位。

　　与影视剧项目不同，华谊兄弟的这种股权并购是一种中长期投资，因此可以将这种股权等同于类固定资产。也就是说，绝大部分的流动资产转化为一种类固定资产。但是既然是借贷资本，必然要在约定周期内归还本息。因此在未来的这一约定周期内，让这种类固定资产（企业股权）能产生强大的变现能力，归还投资者的本金及收益。

　　华谊兄弟所投资的项目均是即将要上市的高科技企业，有希望在短时间内实现数十倍甚至数百倍的投资收益。比如2010年，华谊兄弟投资了互联网游戏公司掌趣科技，当时，掌趣科技估值6亿元，华谊兄弟投资1.485亿元成为第二大股东，占22%的股份。但随后数年内，掌趣科技市值曾一度突破500亿元。在其市值达到150亿元时，华谊兄弟的当时账面投资收益20亿元左右，套现了不到4亿元现金，还持有掌趣科技17亿市值的股票。

　　王忠军表示，投资掌趣并非一时兴起，当初在考虑娱乐公司该怎么样向互联网转型，“我们探索了视频、互联网营销、粉丝产品等等，但最后看来真正盈利的基本是游戏和广告。所以后来我们切入到游戏，也是和我们内容制作比较接近的一个行业。”

　　了解了华谊兄弟的并购路径及策略之后，就需要衡量他是否值得冒这个风险来做这个并购，这需要站在生意人的角度看待该问题。

　　目前，在影视娱乐、互联网娱乐和品牌授权及实景娱乐三大业务板块中，几块业务基本都能保证稳赚，但实景娱乐板块贡献的营收较少，影视娱乐业务非常成熟，且为公司核心业务，各种投资预算都是优先安排，但即使重点投资影视产业，给公司股东带来的净利润不会有太多的悬念。在三大稳赚的板块中，目前惟有互联网娱乐板块有最高的业绩成长性，手游、电竞行业也是近年得到爆发性增长的领域。

　　“毛收入=本金+净收益”是一个恒等式，预期收益与本金的规模成正比。在预期收益是十分可期的情况下，通过提升融资杠杆比例，扩大本金规模，便可得到最大化的预期收益。

　　这用滚雪球的游戏来类比更为形象，滚小雪球费时费力，大雪球则越滚越大。因此，王忠军选择利用资本杠杆做一个“大雪球”，做一家赚钱的企业，是否会引发“去电影化”已不那么重要了。

　　最后，我们用公开的年报数据来对比一下，战略变化前后王忠军、王忠磊兄弟实际收入的变化（见表四）。

　　根据华谊兄弟2015年年报，截至2015年年底归属上市公司股东的净资产达到9934748297.70元，归属于王忠军（目前占股20.77%）、王忠磊（目前占股6.03%）兄弟的部分为26.625亿元，比2012年归属于上市股东的所有者权益还要多5亿元。

　　从加权平均净资产收益率来看，华谊兄弟进行IP战略以来的2013～2015，明显好于往年。不难发现，华谊兄弟在2013年后利用了明显的金融杠杆引入外部资本，放大“雪球”体量，明显增强了公司的净利润。尤其是遭遇财务危机的2014年，加权平均净资产收益率竟然达到了历史新高的20.40%，在影视收入大幅下挫的时候，来自并购得来的手游公司用超高利润率，进行了风险对冲。在市场高速增长的时候，利用外部资本加速扩张，从商业角度来说，无疑是一种明智的选择。

　　算好账后，王忠军在2015年做了更大量的共42.9亿元的投资，当然也有同等海量的外部融资。

　　海量融资模式

　　从刚才的净利润报表中，归属于上市公司股东的净资产在2014年只有50.37亿元，在2015年激增至97.61亿元，增幅达到97.22%，而本年度归属于上市公司股东的净利润仅仅9.76亿元。这种严重不对等的状况，只有一种可能—股东结构发生重大变化，即有新股东携重金入股，增厚了归属于上市公司股东的净资产。

　　2014年11月，华谊兄弟发布公告，拟非公开发行约1.45亿股，发行价格为24.83元/股，募集资金不超过36亿元；其中，阿里创投认购约0.62亿股、平安资管约0.27亿股、腾讯约0.52亿股、中信建投约0.04亿股；认购的股票自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。募集资金投向为31亿元投入影视剧项目（电影31部，电视剧400集），5亿元用于偿还银行贷款（见表五）。

　　2015年7月24日，得到证监会的批复文件，华谊兄弟采取非公开发行股票方式向杭州阿里投、平安资管、腾讯及中信建投发行股份145572179股。后又经董事会会议审议通过，为满足条件的85位激励对象发行股票期权524.67万份。

　　发行完成后，马云及其控股的阿里创投合计持有公司股份将从4%上升为8.08%，腾讯计算机持有公司股份将从4.9%提升至8.08%，阿里巴巴以及腾讯成为公司的第二大股东。

　　东莞证券分析师杨鑫林认为，华谊兄弟2014年前三季度，资产负债率达到39.79%，银行借款累计为14.45亿元，利息支出超过7000万元，在行业内处于较高水平。本次增发虽然将摊薄公司股本超过10%，但另一方面也为公司节约一定的财务费用，对降低公司利息支出，提高公司利润有积极作用。

　　玩资本“跷跷板”需要体积和重量，华谊兄弟其实在2013年就开始策划、开启了海量融资模式，并进行小规模的股权融资试验。

　　2013年7月19日，经公司董事会会议通过，同意华谊兄弟以发行股份及现金购买资产的方式，向刘长菊、摩奇创意公司、深圳腾讯公司、刘泳、黄飞、苏龙德、钟林、邝小？等购买知名手游公司—广州银汉科技有限公司50.88%的股权。上述股权交易价格为67161.60万元，华谊兄弟需向银汉售股股东以29.43元/股的价格发行约760.69万股并支付现金约44774.40万元。

　　为降低投资风险，华谊兄弟与刘长菊、摩奇创意公司、腾讯列出对赌协议：银汉科技在2013年、2014年、2015年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于11000万元、14300万元、18590万元。如果达不到承诺利润数，需按获得现金对价和股票对价的比例，用现金和股份补偿该差额。

　　2014年完成对银汉科技的合并并将银汉科技纳入华谊兄弟的财务报表之后，银汉科技的手游就成为公司最主要的增长点，仅在2014年，银汉科技旗下游戏产品的流水就达到了17亿元。

　　另外，在手游领域获得超高回报的，还有2010年6月华谊兄弟以1.49亿元获得掌趣科技22%的股份，成为该公司第二大股东。上市之后，掌趣科技市值接连暴涨，曾经一度大大超过华谊兄弟，达500多亿元，截至2016年7月下旬掌趣科技总市值达310.95亿元，与华谊兄弟的378.71亿元旗鼓相当。对王忠军、王忠磊而言，如果不急于套现，就等于又多了一个“华谊兄弟”。

　　但据公开资料显示，2013年5月，华谊兄弟所持掌趣科技股份解禁，截至2015年3月，华谊兄弟连续多次减持所持掌趣科技股份，套现资金约超过10亿元。这些资金又成了华谊兄弟寻找下一个掌趣科技的风投资本。

　　除此之外，华谊兄弟的融资渠道就是银行借贷。比如，为实施收购广州银汉科技有限公司50.88%股权项目，华谊兄弟向中国进出口银行申请人民币3.3亿元综合授信，授信期限为五年。据其年报显示，截至2015年末，华谊兄弟总负责47.92亿元，其中流动负债38.75亿元，非流动负债9.27亿元。

　　由此可见，王忠军为了借助外力撑大这个“雪球”，做大IP战略的产业链盘子，花了不少脑细胞。但他很幸运，他从创业市场中“淘”来的公司都成了宝贝，比如掌趣科技、银汉科技、英雄互联、超凡网络以及用来借壳上市的“中国9号健康”等等。

　　华谊兄弟PK万达

　　与华谊兄弟衣衫褴褛的融资艰辛相比，近来以35亿美元收购美国传奇影业的中国首富王健林在建立自己的电影帝国之路上举重若轻，显得十分“土豪”。

　　目前，万达在电影领域的绝对优势在于国内外一流的院线资源。王健林依靠买买买，并购了美国第二大院线AMC、澳洲第二院线Hoyts、欧洲第一院线Odeon&UCI，实现了全球第一院线的目标。过去具有电影全球发行能力的只有美国好莱坞六大制片企业，但万达通过掌握终端渠道，成为首个具有电影全球发行能力的非美国企业。

　　和华谊兄弟一样，万达也在建立自己的电影全产业链。通过频繁收购扩张，万达在院线方面有了万达院线、AMC、Odeon&UCI等；在制作方面有万达影业、传奇影业，在发行方面有五洲影视（见表六）。除了影视版块，王健林在体育、旅游等板块全面发力。据其2016半年报显示，旅游板块营收60.3亿元，体育板块33.9亿元，儿童娱乐板块2.9亿元。

　　为完善基于地产的产业链，王健林发力的力度之狠、猛、快，是“小体量”的华谊兄弟无法企及的。

　　与王忠军的步步为营，一投一个准不同，万达对于影视、体育、旅游板块的投资和布局完全不在乎性价比，为了布局而并购，看得更多的是“未来收益”。

　　目前，不论是体育、旅游、影视，甚至是最强的商业地产领域，王健林还无法在短期内快速获得高额的回报甚至于回笼资金。比如2016年5月28日，万达集团首个以“万达城”命名的超大型文旅商综合项目在江西南昌开业，项目总投资便高达400亿元。在9月还将开业合肥万达城，未来3年万达还将开业5个“万达城”，到2020年，计划在中国建设15个，海外建设5个“万达城”。所以，王健林的买买买策略，并不是“买现在”，而是“买未来”，风险很大。

　　但是他对产业链的宏观布局上要优于王忠军。可能由于资本规模的限制，尽管王忠军投资眼光犀利，但新旧业务并不能迅速契合，IP战略实际上有名无实。但是王健林所投资的影视、体育、旅游，以及百货，都可以很快切入其主业—以万达商业广场为代表的高端商业地产，并且能自身提供源源不断的IP。比如万达在2016年7月宣布将要打造的首届“中国杯”国际足球锦标赛，这很有可能成为一个超级IP，在影视、旅游、游戏、地产都可进行商业变现。万达商业广场正是通过提供各种高质量的生活及商业配套服务，来提升地产价值，这也万达投资文化产业的初衷，同时也准备通过商业地产的高回报来弥补文化产业的亏损。

　　众所周知，无论是王健林的万达地产，还是万达院线、万达体育，都在运用极高的资本杠杆来“买未来”，万达地产尤甚。可以说，王健林在滚一个更大的“雪球”，风险更大，当地产泡沫破灭或者遭遇通缩型经济衰退，极有可能从首富瞬间变为“首负”。因此，王健林也在寻找对冲策略。

　　在美国，以电影、体育为代表的娱乐业以影视娱乐产业是仅次于军工的第二大经济行业，超过通讯、金融、医疗等行业，而且能有效抵御通缩型经济带来的经济衰退风险。成为中国的迪士尼，或许是万达对冲地产风险的不错选择。开万达城（主题公园）、拍电影、做体育、玩动漫（如《万仔历险记》）及衍生品生意，这与美国的华特迪士尼、时代华纳是何其相似！

　　王健林无疑是一位影视行业的“野蛮人”，他说：“只要万达进入的行业，其他企业都没有机会做老大。”面对万达未来可能的挑衅以及光线传媒、唐德影视、博纳影业的逐渐崛起，华谊兄弟需要在利用资本运作完善、强大产业链，并甄选对影视娱乐板块有较强反哺力度的产业链企业，真正实现“完善以影视为主的原创IP驱动全娱乐的产业链”这一IP战略的初衷。如此王忠军方可任凭风浪起，稳坐钓鱼台。

　　后记

　　华谊兄弟在2014年的财务危机，正是受到了其战略变道的影响所致。尽管利用资本杠杆做大了经济体量，为公司带来可观利润，也与著名导演冯小刚、张国立，知名网络小说作家天下霸唱以及大量知名艺人建立了深度合作，但整体投资的重心相对集中于游戏领域，且大多并非控股股东，仍然是一种以“资本套利”为主的投机行为，短暂且不可持续，风险高。一旦移动网络行业市场下行或者遭遇通缩型经济衰退，这种盈利和投资都可能打水漂。但影响最为巨大的是，因为没有控股权，就没有资源的主动整合权，除了带来资本收益之外，于公司的IP战略无益。

　　2014-2015年，华谊兄弟通过股票增发引入阿里创投、腾讯、平安等股东，用36亿元中的31亿元用于电影、电视剧的投资，保障了公司在影视制作领域的核心优势，同时也能有序推进IP战略，完成产业链布局。但华谊兄弟在做产业链投资时，更多的可算作财务投资，自身缺乏相关技术人才的积累。此外，华谊兄弟是一个典型的家族企业，裙带之风严重，尤其缺乏整合各大产业资源的管理人才。这正是王忠军引入现代职业经理人制度，聘任原万达文化的核心高管叶宁担当公司CEO的原因，也是公司IP战略执行中的重要一步棋。

　　关于IP战略，做得最好要属好莱坞的华特迪士尼公司。迪士尼公司在2015年美国财富杂志500强榜单中位于第57名。现任总裁、首席执行官罗伯特·艾格（Robert A.Iger）通过一系列并购，形成了集团目前的6大超级品牌—迪士尼、皮克斯动画、漫威漫画、美国广播公司、卢卡斯电影、美国娱乐与体育节目电视网。全球票房最高前100名的影片中，有19部迪士尼作品在其任期内制作的。

　　2000年之后，苹果创始人乔布斯创立的皮克斯动画凭借《玩具总动员》《虫虫特工队》等成为与迪士尼齐名的动画公司。为重回冠军地位，罗伯特与乔布斯在2006年达成74亿美元的并购协议，并承诺皮克斯被并入迪士尼后保留原公司的企业文化和运营风格。

　　2009年，罗伯特以42亿美元的高价收购漫威漫画公司，其拥有8000多个漫画形象和角色包括蜘蛛侠、钢铁侠、美国队长、绿巨人、X战警、蚁人等等。此前，漫威公司已为20世纪福克斯、哥伦比亚电影、派拉蒙、环球影视等公司提供《X战警》《蜘蛛侠》《钢铁侠》等超级IP，在影视界声名鹊起。同年，时代华纳也将与漫威齐名的DC漫画并购到自己名下，《蝙蝠侠》《绿灯侠》是其代表作品。

　　2012年，罗伯特以40.5亿美元买下著名导演乔治·卢卡斯的卢卡斯电影公司，还包括《星球大战》系列电影的开发、制作、发行及衍生品权，以及《星球大战》、《夺宝奇兵》等影片的知识产权。同时，在主题公园及度假村、电视台、电台、舞台剧、音乐、图书杂志、衍生品商店、互动游戏以及版权授权等也是迪士尼的布局重点。如今，通过并购得来的优质公司，同原有的集团子公司，形成了商业上协同效应，产生1+1＞2的效果，撰写了IP经济的商业神话。

　　对于正在着手搭建与类迪士尼平台的华谊兄弟来说，IP战略平台的搭建和整合，还有很长的一段路要走。面对行业对手的步步紧逼，华谊兄弟选择与腾讯、阿里、平安的结盟，从资金、资源、技术、人才等方面都得到了加强，足以在影视制作领域甩开对手。在美国，73%的电影投资回报在电影票房之外的电视台、电视网、DVD及蓝光光碟、衍生品以及互联网视频、移动视频、家庭影音等数字平台，如果华谊兄弟不能将这些新业务补齐，大的IP战略也将大打折扣。

　　此外，华谊兄弟联合腾讯并购港股“中国9号健康”在香港借壳上市，并更名华谊腾讯娱乐有限公司。“A股公司国际化有难度，融资的时间周期较长，中国对外汇有配额，人民币出境有困难。经过几年的努力，华谊最终在香港有了一家主板平台，这是一个国际化的基础。”

　　华谊兄弟这个大雪球下一步要出海，面对迪士尼、时代华纳、福克斯等更庞大的雪球，王忠军将会怎么玩他的IP战略？很值得期待。

　　文/龚雄武

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