没人信的“狼来了”

　　市场凭经验乐于相信“不要听美联储说什么，而要看美联储做什么”，在越来越窄的时间窗口内，风险可能会放大，但已被忽视。

　　美国利率期货显示，目前市场对12月加息的预期仅为60%，与会议声明公布之前没有任何变化，这恰恰就是最大的风险所在。

　　美联储发布9月FOMC会议声明，宣布维持联邦基金利率0.25%-0.5%不变。在会议结果公布之前，美国利率期货隐含的9月加息预期在10%-20%之间，美联储的决策符合市场预期。

　　分歧在于，美联储和耶伦认为12月加息是大概率事件，但市场并不买账。9月FOMC会议声明中新增“上调联邦利率的理由已经加强”，耶伦在新闻发布会中表示，如果没有重大风险，预计将在2016年加息一次。从点阵图看，认为12月要加息的FOMC委员占比高达82%。

　　尽管美联储和耶伦态度坚决，但市场对12月加息的预期并未增加，这是美元走弱、黄金走强、美股走强的主要原因。

　　我们猜测，市场之所以不认可美联储会在12月加息，主要因为美联储加息的前提——耶伦所谓的“更多就业和通胀好转的证据”存在不确定性。2016年以来，美国经济数据时好时坏，1月、6月、8月非农就业数据均大幅低于市场预期，4月、8月PMI大幅低于市场预期，谁能保证12月以前美国经济数据不会出幺蛾子呢？

　　美联储同时下调了长期利率预测。这是市场获取美联储未来货币政策操作意图的重要渠道，也成为了市场对美联储不信任的重要原因。根据美联储会议文件，3月、6月、9月三次议息会议上，美联储均下调了2016-2019年各年以及更长期利率中枢的预测。

　　从点阵图看，结果与利率中枢预测的基本一致，长期利率中枢同样再次下调。9月点阵图中认为，2016年0.25%-0.5%合适的委员为3人，而6月为0人；9月点阵图2017年、2018年、更长期中位数分别为1%-1.25%、1.75%-2%、2.75%-3%，而6月中位数为1.5%-1.75%、2.25%-2.5%、3%-3.25%，基本相当于下调了一次加息0.25%的预期。

　　需要注意的是，2016年美联储一共公布了三次利率预测，均为下调。换句话说，2016年是美联储异常鸽派的一年，到9月为止，不仅一次息没有加，反而不断下调未来的加息预期。

　　市场的一个重要逻辑是，不要听美联储说什么，而要看美联储做什么。尽管美联储和耶伦在9月会议上充分阐述了12月要加息的观点，但市场看到的是2016年以来的美联储在加息问题上的不断退缩，这也就难怪市场对于此次会议的“预期管理”并不买账。

　　在美联储异常鸽派的背后，隐藏着一种更为可怕的可能性：美联储已经被市场绑架，丧失货币政策独立性。教科书上的央行独立性是指“央行要独立于政府”，但现在的情况是：“央行可能无法独立于市场”。2008年以来，全球金融市场已经对全球央行的货币宽松“上瘾”，尽管全球经济明显弱于金融危机之前，但发达国家股市普遍高于金融危机之前的高点。

　　市场与央行之间的脆弱平衡依赖于央行维持宽松，一旦央行真的收紧，则市场存在崩盘的风险，倒逼央行不敢真的收紧。随着美联储一次次让步，市场一步步紧逼，市场再也不相信美联储能够回到正常的利率水平。

　　这就像“狼来了”的故事一样，开始美联储喊“要加息了”，市场是相信的，但随着一次次加息被证伪和长期利率预测被下调，市场对于美联储的“预期管理”已经不再买账。

　　最直观的对比是，经过年内三次下调利率预测，9月美联储对于2017年利率预测仍然高达1%-1.25%，而利率期货反映的市场预期2017年仅为0.5%-0.75%，市场预期与美联储预期之间相差0.5%，对应两次加息，这充分表达了市场对于美联储的不信任。可是，总有一方是会错的。在经济数据波动增加的环境中以经验线性外推美联储的态度，市场兴致已高，但如果这一次狼真的来了呢？

　　作者为九州证券全球首席经济学家

　　邓海清/文

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