险企风险平衡术

　　上半年，保险行业整体业绩回落，新业务价值持续高增长却是亮点。在“资产荒”、低利率环境下保险公司高占比的权益类资产和非标资产，可能会放大未来加持此类资产的风险。

　　从各家上市保险公司披露的中报情况来看，业绩基本符合市场预期，除中国平安净利润逆势上涨17.7%外，其他公司下降45.62%-67%。归母综合收益下滑幅度较大，主要因为上半年投资市场环境复杂，“资产荒”、低利率等负面因素持续发酵，行业面临较大的投资压力。

　　值得注意的是，上半年，保险公司新业务价值高增长是亮点，同比增长18.12%-55.86%。目前，在保险公司保费收入结构中，比例最大的险种仍为分红险，占比为40.4%-64%。考虑到分红险的分红有一定的滞后性，因此，上半年保费增长的主要原因可能是还在享受2015年投资业绩较好的高分红效应。

　　新业务价值高增长背后

　　2016年上半年，保险股的市场表现出现一定程度的分化，自2016年年初以来，综合保险股表现好于纯寿险股。截至6月末，上证综指下跌17%，综合保险股表现更好，如中国平安下跌11%、中国太保下跌6%；纯寿险股表现相对较差，如新华保险下跌23%、中国人寿下跌26%。

　　与市场表现分化形成鲜明对比的是上市险企的两大背离，即保费上行与投资收益下行的背离，以及净利润下行与新业务价值上行的背离。

　　上半年，上市险企（除新华保险外）保费收入增速维持在高位，中国平安、中国太保、中国人寿保费收入维持较高增速，分别为21%、17%、25%，新华保险上半年保费同比下降2.2%，其主要原因在于公司进行业务结构的调整，大幅压缩银保趸交业务，但银保首年期缴业务和个险新单仍保持高增速，分别达到70%和18%。

　　与2015年同期上涨60%相比，2016年上半年上证综指下跌17%，债券收益率由年初的2.87%下降至上半年末的2.84%，同时，资本市场“资产荒”状况日益凸显，使得险企上半年投资收益大幅下降，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别下降35%、32%、48%、51%，投资收益占营业收入的比例也明显回落，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别下降10个百分点、22个百分点、12个百分点、15个百分点，由此导致险企总投资收益率均出现回落，中国平安为4.4%，中国人寿为4.36%，中国太保为4.7%，新华保险为5.3%，投资收益率的下滑对下半年保费的增速将产生负面影响。

　　在会计处理方面，上市险企股票基金资产大多被计入可供出售金融资产中，中国平安的占比为89%、中国人寿为85%、新华保险为80%、中国太保为90%。安信证券预计，为平滑投资收益，险企股票基金计入可供金融资产的占比会逐步提升，2016年险企投资收益率将维持在4.5%-4.8%之间。

　　“资产荒”、低利率两大不利因素在上半年持续发酵，对保险资金投资造成了较大的压力和困扰。上半年，保险行业总投资收益率均大幅下降，考虑可供出售金融资产的实际投资收益率也进一步降低。就应对策略而言，保险公司上半年均发力非标类资产，主要以理财产品、信托计划和基建项目等为主。

　　根据中报，新华保险和中国太保首次明确披露了非标资产的规模和比例，其中新华保险非标资产占比已达31%，占比提升8.4%；中国太保非标资产占比为15%，规模较上年末增长32.2%。从披露情况看，目前保险公司还是较为注重非标资产的安全性把控，例如占比较高的债券类非标资产都较为注重担保情况，3A级非标资产的比例在95%以上。

　　总体来看，保险行业目前配置的非标资产比例预计在12.25%-31%左右。从投资收益率表现上看，配置非标资产比例最高的新华保险，实现了更高的半年投资收益。

　　上半年，中国太保、新华保险、中国人寿归属母公司净利润皆为负增长，分别为-46%、-51%、-67%，中国平安归属母公司净利润的增速好于同业，达到18%左右，但其逆势增长的主要原因在于确认了普惠金融重组交易的净利润94.97亿元。

　　虽然上市险企上半年净利润同比大幅下降，但内含价值和新业务价值均稳健增长。在内含价值增速方面，中国平安增长11%、中国人寿增长4%、新华保险增长6%、中国太保增长5%；在新业务价值增速方面，中国平安增长42%、中国人寿增长50%、中国太保增长56%、新华保险增长18%。

　　个险业务较好的发展态势是内含价值和新业务价值的主要驱动力。与2015年年末相比，2016年上半年，营销员规模稳定增长，中国平安、中国人寿、中国太保分别增长20%、32%、40%，虽然新华保险负增长6.5%，但有效人力增长37%，这使得个险业务保持较好的发展态势，中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保分别增长26%、32%、18%、40%，个险业务占比也逐步提升，中国平安为94%、中国人寿为61%、新华保险为46%、中国太保为88%，预计2016年新业务价值增速将维持在30%以上。

　　投资环境的巨大改变

　　从投资结构来看，险企存款债券及股票基金资产占比持续下滑，就全行业而言，存款债券资产占比从2015年年初的64%下降至2016年6月的52%。截至2016年上半年，上市险企存款和债券在投资资产中的占比均小幅下降，与2015年年末相比，中国平安减少1个百分点，中国太保减少4个百分点、中国人寿减少1个百分点、新华保险减少6个百分点。在股票基金资产占比方面，除中国平安基本维持在14%左右，其他三家企险股票基金投资占比均较2015年年末减少2个百分点左右。

　　在“资产荒”的背景下，2016年以来，险企更加重视非标投资，中国太保、新华保险大幅提高非标投资占比。截至上半年末，中国太保非标资产投资规模达1363亿元，较2015年年末增加32.2%，占比达到15%；新华保险非标资产投资规模达2066亿元，占比达到31%，较2015年年末增加8.4个百分点，2016年6月全行业非标投资占比达到34%，预计2016年年末能达到36%左右。

　　除了投资结构的改变外，精算假设的改变也不容忽视，利率下行，准备金假设调整导致险企利润减少。由于2015年多次降息，国债收益率大幅下降，10年期中债国债收益率在2016年上半年末降至2.84%，较2105年同期下降75BP，带动750日移动均值在2016年上半年末降至3.68%，同比下降14BP，预计2016年年末750日移动均值将会下降至3.44%，相比2015年年末减少34BP。

　　上市险企由于下调准备金折现率假设，进而需要补提准备金。截至上半年末，新华保险、中国太保、中国人寿及中国平安准备金占营业支出的比重均超过24%，分别为24%、31%、47%、27%，由此对利润产生较大的负面影响，中国人寿减少107亿元、新华保险减少15亿元、中国平安减少92亿元、中国太保减少40亿元。未来，险企将通过上调合理溢价部分的假设来减小折现率下降的幅度，进而减少补提准备金的金额，缓解利润下降的压力。

　　而债券利率下降利好净资产，保险全行业大类资产配置中有33%左右为债券资产，中国太保为50%、中国人寿为45%、新华保险为36%、中国平安为47%，其中计入可供出售金融资产科目占比基本在20%以上，中国太保为28%、中国人寿为35%、新华保险为18%、中国平安为28%，国债收益率下行提升存量债券资产的公允价值，带动净资产的上升，因此，2016年上市险企净资产增速好于净利润增速是大概率事件。

　　险企当前内含价值中投资回报率的假设基本在5%至5.5%，随着投资收益率的下行，利率长期维持低位对保险的贴现率假设也会造成影响，投资回报率精算假设也将面临挑战。

　　中报数据显示，当期保险公司因假设变动计提准备金导致当期利润减少15.53亿-107.31亿元。其中中国人寿、中国太保计提准备金同比分别增加157%和398%，对当期业绩造成较大的负面影响。从公布的折现率来看，各家保险公司上半年的折现率较2015年同期下降20BP-30BP。当期750日国债收益率曲线也出现明显下行，降幅为13BP-20BP。短期内，利率持续下行可能会继续影响保险责任准备金计提的增加。

　　由于上半年险资频繁举牌上市公司在资本市场引起轩然大波，导致监管政策不断收紧，对保险业务的约束也明显提升，2016年年初以来，保监会相继发布了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》、《关于加强组合保险资产管理产品业务监管的通知》等政策文件，加强行业监管，监管的效应已经开始显现，2016年4月，全行业万能险规模已经出现明显的环比负增长，预计未来从严监管的态势还将继续保持。

　　长江证券以中报数据重新测算保险股的弹性，中国人寿、新华保险弹性有显著提升，但主要还是由于中报业绩下滑幅度较大。以与市场关联度较高的股票、基金资产衡量，指数上行1%将对保险公司的业绩提振1%-5.4%，其幅度差异也与前期因为市场震荡带来的浮亏相关。在债权资产方面，配置非标资产比例较高的新华保险弹性最高。总体而言，由于资本市场波动业绩大受影响的公司未来弹性空间也将相应打开。

　　当前保险公司多通过加配非标资产缓解投资压力，在风险可控情况下确实有一定的效果。但从国际范围来看，中国保险行业的权益类资产和非标资产均处于较高水平，未来继续加持此类资产可能会放大风险。

　　本刊特约作者 方斐／文