再融资转向

　　再融资新规之下，定增相对于可转债的外生优势缩小，后者将承接部分再融资需求而面临机遇。

　　可转债向左，定向增发向右。

　　3月9日，翘首以盼的上市公司并没有等来定增批文，却等来了两个消息——一个是证监会一日之内竟然下发了两单可转债核准批文；另一个则是创业板市价定增不限售或将被监管封堵。

　　当日，光大银行（601818.SH）与骆驼股份（601311.SH）双双发布公告称，公司拟发行可转换公司债券的申请已经获得中国证监会批复，两家上市公司合计可发行307.17亿元的可转债。

　　其中，光大银行可转债申请此前刚于1月18日获证监会审核通过，短短一个多月便拿到了发行批文。其公开发行可转债方案于2016年6月公告，拟发行可转债规模不超过300亿元，发行的可转债期限为发行之日起六年。本次发行可转债的募集资金将用于支持未来业务发展，在可转债转股后，按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本。

　　而骆驼股份则是于2016年5月公告公开发行可转换债预案，拟发行可转债规模不超过7.17亿元，募集资金主要用于动力型锂离子电池项目和年处理15万吨废旧铅酸蓄电池建设项目。

　　同一天，据报道，监管层对创业板的再融资项目发布窗口指导，即使市价发行，认购对象的股份也要被锁定一年。这意味着，创业板独享的定增“无限售期”这一制度将被堵住。

　　2014年，证监会发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定，创业板公司非公开发行股票的发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，发行股份自发行结束之日起可上市交易，即所谓的“无限售期”。

　　Wind数据显示，截至3月13日，2016年以来，创业板共实施了217次定增，其中有38次是上市公司溢价定增，占比17.51%。尽管采用市价发行的创业板公司为数不多，但却有部分公司与资金方利用“无销售期”规则，定增后配合二级市场利好实现减持获利，“吃相”太难看。

　　如，北信源（300352.SZ）于2016年11月通过非公开发行募集资金12.37亿元。彼时，北信源的定增价格为18.98元/股，不低于发行期首日前一个交易日股票均价18.92元/股，参与定增的投资者没有限售期。

　　随后，北信源推出10股转增20股的高送转预案，从2016年11月16日定增股上市到11月23日的6个交易日内，公司股价累计涨幅约33%，最高一度触及25.99元。但接下来，北信源股价却一路持续大幅下跌，最低跌至15.91元。而由于没有限售期，参与定增的机构完全可以在股票上市交易之时就获利离场。

　　事实上，监管层的一系列动作都在堵住确定性套利的漏洞。

　　2月17日，证监会宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》”）部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

　　此次修订较为重要的内容包括四个方面：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；规定拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；要求本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；提出除金融类企业外，上市公司申请再融资时，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。操作上采取新老划断的方式，已经受理的再融资申请不必遵循修订后的新规。

　　《实施细则》的发布表明，并购重组、再融资等规范依旧是监管重点，新监管时代，制度性建设当道，投融资功能归位是主线。

　　统计显示，2017年1月，并购重组过会数逼近个位，项目申报数量也大幅下降。自2016年9月证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》以来，监管层对于资本市场并购重组的监管愈加趋严，证监会重组委否决率从2015年的6.49%上升到8.7%。

　　证监会在抬高定增门槛的同时，也推开了可转债、优先股融资的窗户。

　　此前，证监会在发布的《监管问答》中明确要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。

　　业内认为，可转债既不像优先股那样不能上市交易，也不像创业板小额快速融资那样仅仅适用于创业板，且没有严格的资金上限限制，优势非常明显。

　　再融资新规之下，可转债市场的扩容有望渐行渐近。数据显示，2016年发行的可转债约有800亿元，而据长江证券预计，2017年可转债的发行规模会达到2000亿-3000亿元的规模，比2016年增长3-5倍。

　　阻断定增套利

　　从影响范围来看，定价机制的调整影响最大，其次是20%的股本限制，相对而言，18个月再融资间隔影响较小。

　　《实施细则》修订进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确“定价基准日”只能为本次非公开发行股票发行期的首日。在新规调整前，“定价基准日”可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。

　　按照中信证券的统计，2010年至今2935次定增事件中，其中以董事会决议公告日作为定向基准日的共有2735次，以发行期首日作为定向基准日的共有166次，以股东大会决议公告日作为定向基准日的共有13次，分别占比93.2%、5.6%、0.4%。

　　同样根据这2935次样本计算，上市日股价相对于定价基准日股价的算数平均涨跌幅高达34.9%。而新规这一针对性的调整主要意在抑制此类套利性融资行为。

　　申万宏源的统计也同样表明，定价机制调整将影响约六成的融资性定增。申万宏源选取2006-2016年区间所有融资定增样本(项目融资、补充流动资金和配套融资)，计算其定增价格低于发行首日前二十个交易日均价的比例后发现，如果参考定增新规，该区间定价过低的定增项目数量占比高达68%，金额占比高达66%。即使是在市场处于相对弱势的2016年，深幅折价定增的比例虽然有所减少，但也有49%和50%。所以，定价机制的调整影响范围最大，其意义也最为深远。

　　《实施细则》还规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。机构认为，20%总股本限制对于融资性定增总规模的限制较为显著，将可能使得融资定增金额减少25%。

　　中信证券的数据显示，以定向增发为例，截至2017年2月18日，以发行日计算，36个月内定向增发共计2157次，其中有536次增发股本占总股本超过20%，占总增发次数的24.8%。即按照历史数据回溯，新规可能会影响四分之一的定增。

　　从对再融资金额的影响看，申万宏源的数据显示，2006-2016年区间平均的超额部分（定增项目融资超过总股本20%的部分）占比为25%，而2016年更是高达33%，超额部分的绝对额达到1694亿元。

　　按照《实施细则》，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。机构认为，再融资18个月间隔的影响效果相对较小，但也有部分上市公司频繁融资的习惯也需要调整。

　　中信证券数据显示，截至2017年2月18日，以发行日计算，930家上市公司在18个月内曾非公开发行过股票，加上337家公司IPO后未满18个月，按照新规定，总计1267家上市公司失去非公开发行股票资格，占目前3112家上市公司的40.7%。

　　另外，《实施细则》还规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　中信证券表示，本次再融资新规与2016年9月的《上市公司重大资产重组管理办法》修订，以及2016年12月开始的IPO提速一脉相承并配套：控制再融资规模、降低再融资频率、规范资金使用，并降低发行定价选择弹性。

　　随后，创业板“市价定增、不限售”的定增套利空间也被监管部门封堵。据悉，近日监管层对创业板的再融资项目发布窗口指导，即使市价发行，认购定增的普通股东也要面临锁定一年期限。此次窗口指导没有新老划断的过渡安排，只要是未发行的项目都会受到影响。

　　此前，证监会鼓励“市价发行”，目的是让再融资行为回归市场化，杜绝利益输送等隐患，从而提高市场公平性。然而，部分创业板公司在实施市价定增后，推出利好配合二级市场炒作，接踵而来的就是定增股的抛售以及股东的大笔减持，无一例外都是定增上市之后有一波上涨，之后股价最终跌回原形。

　　除北信源外，新开普（300248.SZ）也选择了市价定增，2016年12月13日定增上市，定增价位25元/股。之后股价震荡向上，在12月22日控股股东就发了减持公告，之后一路有公司高管减持并有多笔大宗交易。最后是股价断崖式下跌，仅用了4个交易日就从近30元跌到了20.20元。

　　因此，即使市价发行也要锁定一年期限的规定旨在鼓励机构投资者坚守上市公司基本面，长久持有公司股票，进一步封堵制度套利的漏洞。

　　挤出定增需求

　　再融资新规按照“新老划断”的方式，即已经提交发审委审核，或者已经拿到证监会批文的定增项目不再受新规的约束；但是仅通过董事会决议以及股东大会决议的公司，其定增方案则可能面临终止，或者调整方案。

　　为此，长江证券按照该规定，对目前正在进行增发预案的公司进行估算。

　　首先，截至2017年2月20日，已经通过发审委和证监会的定增数量分别为168项和135项，这303项定增预计募集资金总额为5725.04亿元，这部分定增已经完全不受监管新规的影响，未来可以正常发行。

　　另一方面，仍有505项定增项目（其中有136项以融资收购资产为目的的定增是会同时进行配套融资，故若拆开来看是641项）仍在董事会或者股东大会阶段，按照新规的要求进行拆分，估算新规的影响力度。

　　其中，不受影响的部分包括：定增目的为资产收购以及并购重组类、时间间隔和融资规模均符合新规要求（以项目融资与补充流动资金为目的）以及配套融资当中规模符合新规的（配套融资不受时间间隔的限制），三部分的数量分别为183项、114项和101项，预计募集资金总额分别为5275.23亿元、2287.74亿元以及895.92亿元，小计398项定增不受影响，预计将募集资金8458.88亿元。

　　受到影响的部分包括：仅时间间隔不符合规定、仅规模不符合规定及间隔和规模都不符合（项目融资与补充流动资金）三项以及配套融资规模不符合规定，四部分的数量分别为72项、91项、41项及39项，预计募集资金总额分别为1187.90亿元、2732.15亿元、1138.31亿元以及1027.78亿元，小计243项定增受到影响，即6086.14亿元的资金募集受到冲击。

　　进一步的，受到影响的定增项目被驳回进行修改，其中因为时间间隔不合规导致的驳回，无法通过修改方案继续进行，只能暂时作废等待合适时机；其中因为规模不合规导致的驳回，可以通过修改募集规模进行修改，且其未来的定价基准日只能设置在发行首日。

　　通过计算仅规模不符合（项目融资与补充流动资金）与配套融资规模不符合两部分，如果公司愿意减少募集金额至20%，则意味着，原来不符合规模规定的3759.93亿元，在理想状态下仍有1771.55亿元能够募集。

　　综合上面的分析，已经通过发审委和证监会的定增预计募集资金总额为5725.04亿元；已经公布预案且不受影响的项目预计募集资金总额为8458.88亿元；已经公布预案但会受到影响的项目的预计募集资金总额为6086.14亿元，但是其中有1771.55亿元资金在理想状态下可以通过修改增发规模至20%的上限继续发行。

　　即，新规出台之前，2017年还有2.03万亿元的再融资规模等待消化，新规出台之后，这一规模缩减至1.42万亿-1.60万亿元，约有4000亿-6000亿元规模的再融资需求将挤出定增市场。

　　再融资新规的威力已经开始持续显现，以3月份第二周为例，共有9宗项目对定增预案的关键要素进行了修改，其中6宗调整拟募资金额、3宗将定价基准日调整为发行期首日，募资金额平均下调幅度达15.44%。其中，欣旺达（300207.SZ）、京威股份（002662.SZ）、太阳鸟（300123.SZ）、天原集团（002386.SZ）均将发行股本下调至发行前总股本的20%以下；南京化纤（600889.SH）、天原集团、太阳鸟、南极电商（002127.SZ）4个项目皆将定价基准日调整为发行期首日。

　　同时，共有6家上市公司、9宗重组项目停止实施相关预案。其中，宁波富邦（600768.SH）拟收购天象互娱70%股权和天象互动100%股权的借壳项目最终因新规出台，各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟而主动叫停；同样受新规影响，维尔利（300190.SZ）拟收购汉风科技100%股权、都乐制冷100%股权的收购项目删除本次配套融资方案；此外，江泉实业（600212.SH）拟与瑞福锂业100%股权的资产置换、*ST合金（000633.SZ）拟收购霄云口腔100%股权也因市场和政策环境的变化主动终止相关的并购项目。

　　可转债的机遇

　　长江证券表示，通过对比各种再融资方式的要求，可以看到定向增发的门槛最低，对公司财务指标没有任何要求，同时加上过去对规模没有限制，极大满足了各类公司的大额融资需求，也因此成为过去几年发展最为迅速体量最大的再融资品种。但是新规出台以后，将有4000亿-6000亿元的再融资需求无法满足，上市公司则会通过其他不受限制的再融资方式募集资金，主要包括可转债、公司债以及优先股三类。

　　长江证券认为，在上述其他三类再融资品种中，可转债可能将更会受到公司和投资者欢迎。

　　首先，可转债是可转换公司债券的简称，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征。也因此，可转债相较于公司债更为灵活，它除了具备债券的基本属性，还能在合适的时机转换成股份；转换成股份后，公司不用再支付利息，对投资者而言则享有股东的基本权益，同时证券在二级市场买卖的流动性进一步增加。

　　其次，可转债相较于优先股的优势体现在ROE对票面利息的限制以及流动性上。公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均ROE，对于ROE水平较低的公司，其票面股息率过低则难以吸引投资者参与；对于ROE较高的公司，优先股的流动性（包括赎回）都较差，一方面公司需要永久支付较高的股息（优先股的票面利率的中位数为5.2%，可转债的票面利率的中位数为2.5%），而投资者虽然有固定利息但放弃了相对应的权利。

　　因此，未来可转债的发行可能具有吸引力。

　　具体来看，发行可转债需要满足两个要求，一是需要最近三期的加权平均ROE大于等于6%；二是规模的限制——本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产的40%。

　　据此，长江证券从近三年的平均ROE来进行筛选，对于时间间隔不满足要求的113项定增中，有76项的三年平均ROE大于等于6%；对于募集规模超过20%的130项定增中，仅有46项的三年平均ROE大于等于6%；总的来看，也就是说有122项不符合规定的定增可以考虑通过可转债来募集资金。

　　国开证券也认为，从定增与可转债比较来看，发行可转债至少有以下优势：

　　一是证监会将会在发行额度、发行便利性等方面给予政策支持。

　　二是可转债的持有人可享有节税收益。转股前的利息支付可以财务费用方式计入成本，从而起到税盾的作用。

　　三是与同样数量的可转债融资相比，定向增发募集资金数量偏少。增发的发行价往往低于当前的股票市价，而可转债由于存在转股溢价，因此相比采取增发的方式同样数量的转债发行将会募集到更多的资金。

　　四是发行可转债可提高每股收益等财务指标。为改善财务结构，降低企业陷入财务危机的概率，可采取可转债的方式来募集资金。通过发行可转债，不仅可以延迟偿债期限以避免短期债务比重过大，而且还可以通过发行可转债所募集的资金来回购公司股份以提高每股收益。

　　国开证券表示，展望未来，由于证监会明确表示鼓励发展可转债，也就是说，可转债将不受上市公司非公开增发新规的限制，预计2017年可转债的发行规模将会出现大幅增长。

　　2016年下半年，可转债发行审批暂停，未有公司发行可转债直接导致可转债市场规模扩展停滞不前。但从2016年12月开始，证监会再次开闸，多家公司获得发行批准。

　　按照东莞证券的统计，目前已累计有7家公司通过证监会批准发行可转债，发行规模合计496.5亿元。此外，有12家公司公布了转债发行预案且经过股东大会审批或经过国资委批准，发行规模合计602.32亿元。

　　3月4日，长江证券（000783.SZ）发布公开发行可转债的预案，拟发行不超过50亿元的可转债，发行期限为6年，距离上一次80亿元的定增完成仅7个月。这是再融资新规后首个“借道”可转债融资的方案，被业内认为具有一定示范作用。

　　据机构的估算，2017年可转债发行规模预计在2000亿-3000亿元间，较2016年大幅增长。

　　可转债新时代

　　可转债在国内发展已经超过20年，但无论是2004年第一个蜜月期，还是2010年银行大盘可转债问世，可转债市场始终是个小规模的市场。一直没有做大，反而在股市牛市后期，出现过多次面临生存危机的局面。

　　从市场规模来看，可转债市场规模在2015年10月份达到历史高峰后，强赎条款陆续触发、持有人纷纷执行转股和审批发行停滞不前的原因导致可转债市场规模急促下降。

　　截至目前，可转债市场存量规模只有560亿元（CB+公募EB），与上一波牛市行情启动前的1000亿元以上规模的水平相距甚远。

　　由于市场存量规模仍在低位，加上行情并不明朗，市场交投活跃度较低，2016年日均成交额仅为4.11亿元，远低于近几年的一般水平。进入2017年，可转债市场交易更为清淡，日均成交额仅为2.7亿元。

　　从市场表现看，可转债市场近一年来也弱于股票市场。在经历2015年的大起大落过程后，可转债市场在2016年呈现震荡整理的态势。4月中旬至6月单边下跌之失地在11月底刚刚修复之际，12月初开始又出现一波更为凶狠的杀跌，使可转债市场再度进入寒冬。

　　海通证券认为，2016年12月可转债遭遇抛售，主因债券市场大幅调整，十年国开收益率上行约40BP，转债这一流动性较好的产品最先受到冲击，放量下跌，中证转债指数当月下跌6.3%。2016年四季度债券型开放式基金减持近17亿元转债，并降低杠杆率，使得各类基金持仓占转债市值的比重降至37%，创2014年四季度以来的新低。这类似于2013年末债市大幅调整波及转债，基金减持可转债。

　　截至2017年2月24日，中证转债指数报收于286.99点，已落在近几年的低位附近。从区间行情表现来看，以2月24日为终点，中证转债指数近一年下跌4.03%（沪深300同期上涨11.72%），近半年下跌1.63%（沪深300同期上涨6.35%）。整体来看，最近一年可转债市场表现弱于股票市场。

　　目前，可转债市场平均转股溢价率在33%左右，已回到了2010年以来的均值水平，而34%的加权平均溢价率还远高于27%的历史均值。

　　中信证券认为，可转债市场至今为止仍是一个相对小众的市场，主要是受两方面因素的影响。一是内生因素，即发行制度；二是发行人的意图，为外生因素。

　　发行制度方面，可转债受制于发行规则与审批流程两大约束。

　　从发行规则看，可转债发行主体要求相对严苛，监管主要限制两点，一是净资产收益率ROE，要满足三年平均不低于6%；二是杠杆比例，要求累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。按照中信证券的统计，不考虑担保因素，目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过1400家，占现有A股上市公司不到半数。

　　同时，虽然可转债被当作再融资审核，但是发行条件上处处受到债券性质约束，相当于面临着双重制约。以ROE6%为限制，44%的上市公司不满足条款。杠杆比例制则较松，92%的上市公司符合要求，当然考虑到发行空间问题实际比例会略小。因此，潜在发行人对ROE限制比杠杆限制敏感度更高。

　　从监管审批来看，可转债类同于定增，需要上会过会拿批文到最终发行，流程上并无特别之处。但是实践中却颇为曲折，自2000年以来的6次IPO暂停潮中，可转债发行4次受到较大影响，而定增发行仅暂停两次且2005年以来的IPO暂停时定增均未同期停滞。

　　兴业证券也认为，发行条件与审批流程是限制转债发展的最主要因素。发行条件比较严格，强过定增，而且占用公司债额度；审批流程严格、持续时间长，发行节奏完全受控制。而在牛市中，可转债集中转股，会进一步加剧市场规模的萎缩。

　　另外，从外生因素来看，中信证券表示，由于国内外可转债市场的玩法差异较大，国内市场可转债再融资性质突出导致其与定增直接竞争而处于下风。

　　首先，定增存在较为明显的套利空间，按照过往规定定增可以锁价发行且基准日选择多样化，底价为基准价格的九折。这些优势可转债并不具备，只能随行就市发行。

　　其次，可转债属于公司债的一类，发行人仍面临着还本付息的压力，这一压力在可转债的存续期间内不可消除，发行人仍存在后顾之忧。

　　再次，发行可转债虽然可以实现低成本融资，但在可转债未能实现转股之前体现在财报上的财务费用依旧按照市场利率计提，短期并不能实现财务成本的下降。

　　最后，定增特有的定向发行性质，使得发行人可以利用定增寻找战略伙伴为公司未来发展助力，目前可转债只有公开发行这一方式难以实现引入战略投资者的目的，相反这一模式是海外转债市场的主流模式。

　　随着再融资新规的发布，定向增发相对可转债的外生优势缩小，可转债市场是否会因为承接上市公司再融资需求而爆发呢？中信证券表示，可转债市场的扩容几成定局，不少定增潜在发行人将会转而寻求通过发行可转债融资。

　　但中信证券同时表示，单单替代效应产生的影响可能并不会助推市场规模相对历史峰值呈现爆发式的增长，可转债市场要扭转过去不温不火的状态迎来大发展还需要更多的合力，从而进入新的阶段。

　　首先，可以考虑适当放宽可转债发行要求，扩大潜在发行人范围，特别是敏感股较高的ROE指标，若将6%的限制放松至4%以及2%，则满足要求的上市公司占比从56%上升至64%与73%，提升明显。

　　其次，还应理顺转债审批流程，加快审批节奏。可转债的审批虽然流程明确但是节奏不明，受到各种因素的干扰，导致市场不确定性颇大也会损害发行人的意愿。因此，未来进一步明确转债审批发行流程，尽量的标准化并且加快节奏也是必要方向。

　　按照海通证券的统计，历史上可转债发行平均耗时8.6个月。截至3月初，新券从股东大会到过会平均时间大于200天，而历史均值为161天；从股东大会到证监会受理平均大于90天，而存量转债均值为32天。批文方面，历史上，从过会到获得批文平均只需要44天。但截至3月10日，仅光大银行和骆驼股份刚刚获得批文，两者从过会到批文分别耗时50天和90多天。而宁波银行（002142.SZ）的可转债计划早在2016年5月过会，却至今未见收到批文的公告。

　　最后，可以考虑引入定向发行机制，扩大可转债用途。定向可转债是海外融资的常用形式，可以于战略合作、收购天使投资等各种领域，对上市公司前两融用途更为合适，可以参考国外经验，拓宽可转债用途进一步激发上市公司的发行意愿。

　　兴业证券也认为，可转债此次似有实质性进展：证监会表态鼓励可转债和优先股融资；再融资受限后，部分企业的定增需求，可能转到可转债上面；除了政策表态支持外，降低可转债发行条件可能出现，那么将切实释放潜在的供给。

　　目前，上市公司排队拟发行转债已经不少，市场扩容可以首先观察“两会”后是否有供给加速的情况，如果供给加速，则可转债市场有望开启新时代，真正成为股债市场的有力补充。

　　同时，兴业证券还表示，对二级市场来说，如果可转债一级市场扩容，无疑会吸引更多投资者入场，结合过去两年委外模式大发展，可转债扩容后也能享受机构扩张的益处。但就当前的存量债来说，相比历史熊市状态还略有高估，如果一级市场加速供给，二级市场可能面临一定压力。

　　海通证券认为，当前可转债市场规模小、成交低迷，可转债持有者以公募基金和发行人股东为主。供给的扩大有助于提升市场流动性，从而有望吸引其他投资者（如保险、外资和理财）进入可转债市场，有助于可转债市场的长远发展。

　　本刊记者 于建/文

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