资本外流与对策

　　从防范危机的角度看，面临风险与危机提前降温才是正道，应适时适度将人民币贬值，不勉强坚持6.5%的增长率。而打掉国内过高的资产价格才是根本措施，这是中国经济调整成功的关键。

　　2000年以来，人民币升值预期一直在引导外资进入，刺激国内投资，使国内资产升值，房地产业空前发展，价格上升10倍，2013年房地产库存7亿平方米，已形成严重泡沫。

　　在中国，促进资本外流的因素并不只是人民币贬值预期，还有房地产泡沫。高涨10倍的房价，比起10%的人民币贬值预期要严重得多，可称为“房地产套汇”。房地产套汇是怎样进行的？

　　资本外流的加速器

　　假设人民币汇率1：1不变，一套房子在美国是100万美元，在中国是100万元人民币。突然间，中国房价涨到1000万元人民币，将它卖掉换成1000万美元汇出，可在美国买10套房子，囤积房产之人因此暴富。

　　有人说，私人资本自己投资获利合理合法，与中国国家利益何干？问题在于人民币再多，要在美国买房地产，必须要换成美元。个人如此，企业何尝不是如此？

　　2014-2015年，外商投资企业减少1458家，知名手机零部件代工厂苏州联建科技，诺基亚手机零部件供应商闳晖科技，东莞万事达公司和联胜公司相继倒闭。2016年，福耀玻璃向美国投资10亿美元，董事长曹德旺算了一笔账，说中国投资环境不好，天然气比美国贵3倍，税收太高，工资正在迅速接近美国等，但他没说地皮差价。所谓“企业国际化战略，海外并购”，美其名曰“引进技术”，其实能并购的主要是地皮。

　　国内房地产价格能在10年内被拔高到如此程度堪称奇迹，可惜大部分属于无价值的泡沫，用来换取有价值的美元和美国地皮，可谓一本万利，炒房者赚大钱。中国国家利益的最大损失就是外汇储备短短两年流失30%，2016年年底不得不强化外汇管制，先叫停海外资产并购，后控制居民换汇，人民币完全自由兑换喊了多少年，只差一步，还是不能实现。我多年来一直反对过早将人民币自由兑换，2016年再一次不幸言中。但行政手段只能治标，不能长久，治本的方法只能是下决心打掉房地产泡沫。

　　由于害怕金融危机，力保经济增长和地方财政，中央政府一直未真正控制房地产泡沫。房租本来就低，2017年如控制房价，投机收入消失，房主会把房租涨上来以回收投资。如房租大涨，一线城市工资会比照房租上涨，工薪阶层用其来支付房租，还是流入房主腰包，弥补他们对房地产的投资。他们会进一步买房，房价会有新一轮上涨。这是新型的恶性通货膨胀：房价、房租和工资循环上升，倒逼人民币超发。

　　只要房地产泡沫不破灭，人民币贬值压力将越来越大，CPI加速上升。中国的CPI里面没有包括房租，因为对租房不收税。如把房租上升统计进去，CPI会增加，在6.5%的经济增长率里包含房地产泡沫成分。

　　央行干预汇率和外汇的代价

　　对中国来说，目前是稳定汇率，还是稳定外汇储备？我认为，首先要保外汇储备。

　　有一种舆论，说有2万亿美元就足够了，这种观点很危险。3万亿美元作为存量，占全世界外汇储备的40%，但增量在1年半时间下降25%，已非常严重，如再下降，接近2.6万亿美元的底线，有可能引起居民抢购外汇。

　　事实上，有几笔钱是必须要给的。第一笔是年5000亿美元居民出境旅游，还有那么多人的子女在外国留学。这个钱要不给换了，或者居民的外汇存款不给取了，居民会不会恐慌？

　　第二笔钱是应对外资撤资。

　　有人说中美经济关系，美国吃亏了。其实，这40年美国也是全球化的受益者，华尔街在中国投资赚了大钱，美国企业在中国办厂也赚钱。所谓美国对中国的出口逆差，有三分之一是美国的企业家在中国投资搞加工贸易，返销回美国的，顺差记在中国的账上，钱是美国企业赚走了。它们在中国赚了多少钱要一笔一笔算。

　　问题在于，这些钱在中国大部分没有汇出。我20年前就算过，国际收支平衡表上的“利润汇出”，1993年4亿美元，1994年95亿美元，因为改了统计口径，以前是现收现付制算法，现在改为责权发生制了。这一改，就差了25倍。说明什么？

　　外资在中国的人民币利润，如果换成外汇是95亿美元，但只汇出4亿美元，其余的仍旧是人民币，在中国再投资了。30年积累下来，特别是加上后来的投机资本，在中国买房地产，搞并购上市的，赚了多少？比直接投资要多得多，大部分还在中国境内再投资，是外国居民和法人手里的人民币资产。现在可能到了临界点，资本项目已有两年逆差了。

　　特朗普想通过降20个百分点的税，用各种办法逼企业回去。这笔钱要往美国汇，如果中国不保证兑换，外资还会继续进入中国来吗？

　　第三笔是央行干预外汇市场，也需要付出外汇。

　　3万亿美元外汇储备，2017年会继续下降。特朗普攻击中国“操纵汇率”，他自己没搞清楚，如中国真的不干预了，人民币是升值还是贬值？我可以明确地说，如果放松国家干预，让市场决定，人民币汇率会继续贬值。

　　贬值对中国总体利益有好处。第一是刺激出口，去库存。像20世纪80年代，有过剩地皮和劳动力，现在有过剩产能，生产率难以大幅度提高的时候，贬值总体效益很大。第二是限制资本外流，贬到一定程度大家就不换美元了。

　　要保住外汇储备，临时办法是加强管制，中期办法是贬值汇率，消除房地产泡沫。目前外汇管制已很严格，但不能长期化，因为干预汇率和外汇的成本太高。

　　第一个代价是央行经营亏损。中国政府在2000年以后，美元集中汇入时，没有及时升值人民币。现在集中汇出，又不能迅速贬值，“维稳”思维不能及时反应市场趋势，使国家利益受损。

　　我从1994年就说，人民币进入历史升值期，苦苦喊了12年，2005年，央行才用浮动办法允许升值，且升值太慢。10年内，用发行七至八元人民币的代价收购1美元。等到2014年人民币升值到1：6，国内外投机资本把房子炒到天上，赚了10倍人民币，看美国地皮便宜，现在要集中汇出了。

　　人民币即使贬值到1：8，等于中国政府给国际资本保值10年。10年前1：8买入美元，现在1：8卖出去。投机资本在中国赚的钱，应有几倍。中国政府现在通过贬值，可多回收一些人民币，人民币是政府债务，总要回收。

　　第二个代价是用行政办法长期管理涉外经济，实际上管不住。外汇储备会继续降低，只是速度放慢罢了。国家限制资本项目，投机资本可走经常项目，价格转移，低报出口价格，高报进口价格，外汇管理局不可能去一一核实。

　　第三个代价是如果真的严管，可能降低涉外经济效率。中国经济的体量已大大膨胀，比起1978年年出口100亿美元，已扩大200倍，接近年2万亿美元。GDP比起1998年亚洲金融危机时期的8万亿元人民币，已扩大8倍，现在是60万亿元人民币。如此大的经济规模，如果每一笔外汇进出都要经国家外汇管理局核实是不可想象的，会造成经济活动停顿。

　　第四个代价是人民币国际化会倒退。央行干预外汇市场，一定要把人民币收缩，离岸人民币池子量越来越少。2016年12月份，香港经管局公布的数字是5000多亿元，按2017年1月份的干预力度，到2月底可能只剩3000亿元，3月底可能是2000亿元了，人民币国际化倒退了。最多时人民币出境1.4万亿元，现在等于政府又花2000亿美元把人民币离岸池子收回来。

　　人民币继续贬值在经济学上的根据很简单，就是购买力平价。人民币是否贬值取决于人民币购买力在国内是否下降。购买力是物价的倒数，物价用CPI表示，中国的CPI有什么特点？能表示人民币的购买力吗？

　　买房算投资，租房算消费。CPI里不包括房价，应包括房租。中国的房价10年涨10倍，房租也应按1：20的租售比涨。现在一线城市的租售比是1：50，学区房是1：100。房租比10年前应提高至少10倍，实际没有提高那么多如房价像现在这个样子，挺住一个时期，也不下跌，房产主会提高房租以回收投资，一线城市房租就会大幅度上升。

　　房租在中国没有进入CPI，因为对租房没收税，没统计。我们计算影子房租，统计进去，房租就不知道涨了多少。如加入CPI，CPI可能会调高几个百分点。这样算，人民币购买力已因为房价暴涨而大幅度下降了。汇率是不是该贬值？购买力平价决定长期汇率，这个最简单的道理恰好适用。

　　资产价格虚高问题涉及地方财政和银行呆账，年6.5%的经济增长率如不能解决上述问题，可能外汇储备和汇率都保不住。

　　1993年，政府打击北海房地产泡沫，曾遭到社会强烈反对。当时无人料到1997年发生亚洲金融危机，但政府坚持提前击破泡沫，采取软着陆，用4年时间把经济增长率从13%降到8%，把物价从20%降到6%，把汇率从1：5.7贬到1：8.7，把外汇储备从200亿美元提高到1400亿美元。否则在危机时就没有坚持人民币不贬值的本钱。

　　目前，国际经济形势极不稳定，从防范危机的角度看，面临风险与危机提前降温才是正道，应适时适度将人民币贬值，不勉强坚持6.5%的增长率，在全球新的经济危机到来之前未雨绸缪，把虚高的资产价格降下来。因此，打掉国内过高的资产价格才是根本措施，这是中国经济调整成功的关键。

　　杨帆 杨柳／文