银行无惧按揭贷款受限

　　货币政策与MPA考核的趋紧，宽松的流动性受到抑制，但2017年银行板块投资的核心逻辑未变，业绩向上拐点和不良反弹趋缓将带动银行估值中枢小幅提升。

　　3月9日，央行发布2017年2月金融统计数据报告，截至2月末，广义货币（M2）余额为158.29万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末降低0.2%，比2016年同期降低2.2%；狭义货币（M1）余额47.65万亿元，同比增长21.4%，增速比上月末提高6.9%，比2016年同期提高4.0%。2月，新增社会融资1.15万亿元，同比多增3166亿元。

　　2月份，人民币贷款增加1.17万亿元，同比多增4391亿元；人民币存款增加2.31万亿元，同比多增1.46万亿元，新增存款大幅提升主要是由于企业存款和非银行业金融机构存款的回升；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.47%，比上月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.61%，比上月高0.13%。

　　总体来看，1-2月的合计贷款增量与2016年同期基本持平，体现了央行自2016年年底以来一直强调的稳健货币政策的基调。

　　截至2月末，人民币贷款余额为109.8万亿元，同比增长13%，增速比上月末高0.4%，比2016年同期低1.7%。2月末，人民币存款余额154.38万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末高1%，比2016年同期低1.9%。

　　2月的人民币贷款增加1.17万亿元，同比多增4391亿元，基本符合市场预期。贷款同比多增的主要原因是由于春节因素的影响。此外，1-2月合计贷款增量与2016年同期基本持平，2016年1-2月，贷款合计增量同比增加30%，由此可见，2017年年初，央行货币政策仍保持稳健的基调。

　　从结构上看，中长期贷款占比回升，票据规模压缩。其中，居民中长期贷款增加3804亿元，按揭贷款增速逐渐放缓，表明地产调控政策的影响逐步显现。对公贷款伴随着经济的回暖出现回升，其中，短期贷款增加3386亿元，中长期贷款增加6018亿元，票据融资减少2418亿元。

　　新增按揭贷款回落

　　2月，新增人民币贷款1.17万亿元，环比1月新增贷款大幅减少，扣减2月新增非银机构贷款1327亿元，新增一般性贷款1.04万亿元，对应同比增速为13%。2017年前两个月，新增信贷合计3.2万亿元，与2016年同期持平，年初信贷增量依然保持强劲势头。

　　2月，对公信贷投放延续良好的增势，短期贷款与中长期贷款分别同比多增加60亿元和996亿元。其中，对公中长期贷款前两月合计新增2.1万亿元，高于2016年同期1.6万亿元的水平。考虑到年初基建项目投放需求的持续，预计对公信贷的良好表现将至少会延续到一季度末。

　　值得关注的是，2月的表内票据负增长2418亿元，这是表内票据规模连续4个月负增长。票据持续负增长，一方面，反映出央行对于商业银行信贷投放的调控仍在持续，对保持2017年中性偏紧货币政策的态度十分坚决；另一方面，体现了银行年初信贷需求的旺盛，使得银行票据投放动力降低。

　　具体来看，居民端中长期贷款2月新增3386亿元，较1月6000多亿元的水平明显回落，地产政策调控的影响开始显现，预计后续月份按揭增量将维持在3000亿-4000亿元的区间，而2016年月均按揭贷款增量为4700亿元。展望3月，预计新增信贷规模在1万亿-1.1万亿元左右，未来需密切关注由央行规模指导以及地方债置换加快所带来的信贷投放的不确定性。

　　从新增贷款结构来看，按揭贷款受调控政策影响占比回落，导致居民存款增量也大幅回落。数据显示，2月，住户部门贷款增加3002亿元，其中，短期贷款减少802亿元，中长期贷款增加3804亿元。从企业贷款端来看，2月，企业贷款增加7314亿元，其中，短期贷款增加3386亿元，中长期贷款增加6018亿元，票据融资减少2418亿元；非银行业金融机构贷款增加1327亿元。

　　观察新增人民币贷款的结构，2016年保持高速增长的居民按揭中长期贷款的占比出现回落。从趋势来看，随着房地产市场的调控的趋严和购房需求的下降，按揭贷款的增长日益趋缓是大概率事件，与此相反，个人消费贷款增量有可能获得提升。

　　另一方面，伴随经济增长的短期回暖，企业中长期贷款将逐渐走高，由于央行引导公开市场利率稳健上行，随着债券利率的提升，部分企业的融资需求会由债券融资转为贷款。而票据在贷款需求上升的背景下将会受到持续的压缩。

　　从新增存款结构来看，2月的住户存款增加1013亿元，环比大幅回落，预计与理财产品的替代有关；非金融企业存款增加6645亿元，环比上升。除此以外，值得注意的是，财政性存款增加1903亿元，非银行业金融机构存款增加6864亿元，它们成为2月存款大幅增加的主要贡献因素。

　　社融将达阶段高点

　　截至2月末，M2同比增长11.1%，增速比上月末降低0.2%，比2016年同期降低2.2%；M1同比增长21.4%，增速比上月末提高6.9%，比2016年同期提高4%。M1和M2剪刀差为10.3%，终结此前7个月持续收窄的局面。整体来看，2月，M2环比持续下降，预计由于受到去杠杆因素的影响。M1环比回升，预计与节后开工加大投资力度有关。

　　2月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.47%，比上月高0.11%；质押式回购加权平均利率为2.61%，比上月高0.13%。2017年以来，银行间市场利率小幅上行，预计未来资金成本仍会保持缓慢趋升的态势。

　　2月份的社会融资规模增量为1.15万亿元，比2016年同期增加3166亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.03万亿元，同比增加2212亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加368亿元，同比增加937亿元；委托贷款增加1172亿元，同比减少479亿元；信托贷款增加1062亿元，同比增加753亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1718亿元，同比减少1987亿元；企业债券融资净减少1073亿元，同比减少2458亿元；非金融企业境内股票融资570亿元，同比减少240亿元。

　　2月份，社会融资规模同比增加，主要是由于贷款、信托贷款等表内外融资的增加。由于央行有意推动公开市场利率的上升，导致企业债券融资净减少1073亿元，同比多减2458亿元。此外，由于央行近期加强了对银行理财在MPA广义信贷规模中的考核要求，限制了信贷通过信托、委托贷款等相关通道出表的增长，此举使得2月银行表外融资占比出现显著回落。从趋势上看，在MPA考核及去杠杆政策加强的背景下，社会融资预计将达到阶段性的高点。

　　尽管2月新增社会融资1.15万亿元，但社会融资单月增量低于市场预期，只是由于2016年低基数的影响，使得同比增速较上月末提升0.2个百分点至12.9%。剔除春节因素的影响，2017年前两个月合计新增社会融资4.9万亿元，较2016年同期增长近6000亿元。考虑到地方债2月发行量为145亿元，2月的广义社会融资增速为12.8%，较上月提升0.1个百分点。

　　由于监管的拖累，使得直接融资规模出现收缩，这是拖累2月社会融资增长的主要因素。数据显示，债券融资受到发行利率高企以及房企发债受限的影响，2月负增长1073亿元；而股票融资则在定增新规的影响下，2月新增570亿元，这是2016年3月以来的最低水平。

　　另一方面，表外融资的增长则保持稳健，信托贷款和委托贷款新增2234亿元，同比增加276亿元。未贴现票据2月减少1718亿元，这可能与春节假期企业经营活动减少有关。由于2017年的社会融资增速目标较2016年下行1个百分点至12%，预计全年社会融资将呈现前高后低的走势，进入下半年后，社会融资增速将大概率逐步回落。展望3月，受一季度MPA考核因素的影响，预计在3月中下旬以后，银行对于时点规模的控制将延续到表外，新增社会融资规模将稳定在1.3万亿-1.4万亿元之间。

　　2月，新增人民币存款2.31万亿元，居民存款增加1013亿元，企业存款增长6645亿元，这表明春节后存款回流较为乏力。在此背景下，银行不得不加大力度去主动吸收同业负债，当月非银存款增加6675亿元就是最好的证明，预计非银存款的增加主要来自同业存单发行的增加，2月同业存单发行量近万亿元。2月，M2增速为11.1%，较上月下降0.2个百分点，这与居民及企业端存款增长乏力有关；M1的增速环比上月提升6.9个百分点至21.4%，主要来自节后活期存款的回流，在春节因素消除后，后续M1的增速仍将回归下行的趋势。

　　未来，在监管层针对资管、理财新规落地时点临近及一季度MPA考核等因素的影响下，短期银行板块的风险偏好将有所收敛。站在中长期角度来看，资管新规的影响并不改变2017年银行基本面反弹逻辑的持续性，考虑到银行板块目前估值依然处在0.8倍PB左右的较低水平，而4.6%的较高的股息收益率在二级市场仍然具备一定的吸引力。

　　因此，由于货币政策与MPA考核的趋紧，宽松的市场流动性会受到一定的影响，但2017年银行板块投资的核心逻辑仍未改变，即业绩向上拐点和不良反弹趋缓将带动银行估值中枢小幅提升。

　　本刊特约作者 刘链／文