产业基金攻略

　　监管重构下的金融机构收缩战线，复苏中的实体经济嗷嗷待哺，产业基金生逢其时。

　　金融政策制定难，字句之间就会涉及千亿甚至万亿数量级的资金脉动，与经济紧密相关。金融机构落地政策同样难，再小的实践案例也要五脏俱全，兼顾国家的政策方针，平衡自身经营可持续性和客户利益。

　　金融终究支持实体经济，短期看，金融去杠杆和防止空转套利无疑是纠偏，但金融机构和融资企业之间的利益共赢是更长久的目标。金融机构天生带有杠杆属性，众所周知去杠杆难，但更难的是如何用好杠杆，激活社会投资，实现效率。

　　在现有制度下，产业基金是相对较优的一种平衡选择。

　　产业基金是一种通过引入市场资金共同参与项目投资的直接融资方式，是传统融资渠道的有机补充。随着国内企业融资需求越来越多样化，存量资产，产业基金逐渐发展成为不可或缺的融资手段之一。

　　目前各省或地区积极推动创业创新，产业升级和小微企业发展，设立产业基金、促进投资机构和社会资本参与，进行产业整合和投资，包括政府、大型国企或央企、上市公司等纷纷采用此方式实现自己融资或降低资产负债率等需求。

　　产业基金的组织形式主要有契约型、合伙型和公司型三种，其在适用法律、单只基金人数上限、设立及退出程序、内部治理及税收等方面均有较大差异，本文的操作结构主要以合伙型为主，由各级政府或者企业主导设立的，以基金的形式运作，投资于国家重大基础设施建设、PPP项目、城市发展和优势产业升级、国企混合所有制改革、企业并购和重组等方向，而且基金还可以参与并购、夹层等形式的股权投资。这也是目前实务中应用最为广泛的一种。

　　具体而言，一般由券商或信托或企业成立基金管理公司，作为有限合伙基金的GP，对资金实行管理职能，GP是否需要对不同的股东设置不同的持股比例按照客户有无并表需求具体分析，同时募集资金通过结构化设计分别作为优先级和劣后级LP，共同成立有限合伙基金，向企业提供融资，如果结构设置合理，还可以实现置换存量债务、降低杠杆率、提高经营水平等多重目的。

　　这里按照方案退出方式的不同，将产业基金区分为明股实债、股权退出、股债结合三大类。实际操作中，产业基金的运作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。具体来看，有以下几种比较典型的交易结构，包括远期认缴、差额补足、永续债券、对赌、定向增发、投资载体、“基金远期认缴+股权”、“大比例股权+小比例债权”、可交换债或可转债、资产证券化等。

　　明股实债类

　　明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，表面看是股权融资，由有限合伙基金为项目公司增加资本金或融资主体让渡股权（或者股权收益权）而融入资金，目的是实现项目公司资产负债率的降低，或将集团控制下效益不佳或杠杆过高的公司出表。但是要约条件为股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现，一般是通过集团公司作为融资主体项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方资金的如期退出。在信用增进方面，可以由更高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。底层项目公司的股权融资和回购、差额补足等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受《合同法》的约束和保护。

　　在远期认缴模式中，由劣后方（企业及其子公司）认缴基金全额资本金，但是首期由优先级LP认购大量资金，劣后级LP远期按照比例逐年实缴，实现优先级的资金退出。

　　图2是银行为某企业设计的远期认缴产业基金方案，基金通过银行委托贷款或直接放贷的方式，将资金提供给企业，企业按期还本付息，本金的退出方式为企业按比例逐年进行远期实缴，基金办理减资以实现银行投资本金退出。

　　增信措施为以企业下属上市公司股票或其他资产作为质押，并对质押股票市值进行动态监控，低于警戒线时要求A集团使用现金方式补足。此方式银行后期的退出方式较为简单通畅，优质的抵质押物提高了项目整体的安全边际。

　　在差额补足模式中，以公路收费权或者土地出售权等收益偿还委托贷款本金和收益，按比例逐年办理基金减资以实现优先级资本金退出，同时由集团承担差额补足。

　　差额支付是以某项收益权作为担保，基金存续期内，此项收益权为基金优先级LP本金和投资收益提供保障，按比例逐年偿还委托贷款本金，基金办理相关减资手续以实现理财资金退出，不足部分由企业进行差额补足。

　　图3是银行为企业设计的差额补足交易结构，将企业子公司未来可实现的土地出让收入作为委托贷款优先还款来源，不足部分由企业母公司予以偿付。合伙基金与子公司、母公司三方签订《土地收益优先偿还委托贷款的协议》。协议约定子公司在获得土地收益后应确保优先偿还有限合伙向集团发放的委托贷款本息。

　　本金部分，委贷到期前子公司土地实现出让的，子公司应将获得的土地出让收入直接转入有限合伙企业，由合伙企业向合伙人进行分配，分配顺序依次为优先级LP本金，GP本金，劣后级LP本金。如果土地实际出让收入小于或者等于银行作为优先级LP投资金额的，以实际出让收入向有限合伙企业支付，不足部分由劣后级集团差额补足，如土地实际出让收入大于银行作为优先级LP投入金额，超出部分由子公司享有。委贷到期时子公司土地未实现出让的，由集团偿还委托贷款本息。

　　收益部分，为合理降低集团税收成本，向银行支付的融资成本分为两部分，一是委贷利率，由贷款人集团向有限合伙企业按季支付，集团该项支付义务通过《委托贷款合同》进行约定。二是股权维持费，由劣后级LP集团向优先级LP按季支付。集团该项支付义务通过《有限合伙协议》约定，确保优先级LP的综合收益。

　　类似的，对于高速公路类的企业，也可以将公路收费权质押，用公路收费支付投资者的投资收益及按比例逐年偿还本金，同时全程由高速公路企业进行差额补足。

　　如果发行永续债券，通过利率调升机制等条款设计，也可以实现资本金的退出。长期限含权中票作为一个特殊的债务融资工具品种，公开债按照经审计净资产40%的要求独立核算可注册额度，私募债不受余额管理规定的限制，可以根据公司经营情况，设计成5+N或者3+N，对于企业来说可以计做权益工具，降低资产负债率，优化报表；与此同时设计利率跳跃升机制、递延支付利息等条款来实现资本金的退出。

　　股债结合

　　股债结合类模式中股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的实现并没有刚性约定，需要通过子公司的分红以及二级市场退出实现本金和收益的退出，同时会搭配企业的回购等增信措施。

　　对赌模式是比较典型的股债结合模式。在该模式下，集团公司签订对赌协议，将获取资金的子公司未来上市实现退出，如果子公司没有上市，将子公司的少数股权装入集团公司实现退出，如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过大股东回购方式退出。

　　对赌协议，估值调整协议，投资方和融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定，约定的条件或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议时即上市期权形式的一种。常见内容是业绩承诺，上市、财务指标等。如上图所示，基金存续期间，通过子公司的分红获取期间收益。未来通过将持有子公司的少数股权装入A集团上市公司实现退出；如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过大股东回购方式退出。

　　比如，2016年10月16日，建行与云锡集团在北京签订项目总额为100亿元的市场化债转股投资协议，资金用途主要为债务置换，预期收益率在5%-15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿。债权方面，建行以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样，非上市公司的股权经过评估市场价转股；上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。退出方式为将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达预期，云锡集团将对股权进行回购。

　　定向增发模式，是有限合伙基金直接认购上市公司增发股份，通过限售期满后在二级市场减持实现退出，也可以对基金认购的增发股份约定收益和期限，到期后由集团回购实现退出。

　　如图5，两种设计方式：一是对基金认购的增发股份约定收益，到期后由集团实现回购；二是由基金在限售期满后通过二级市场减持，实现退出。

　　投资载体模式（优质资产或者子公司股权），通过投资载体（如信托计划）投资于集团下属优质资产受益权或者子公司股权，存续期间通过资产收益和子公司分红获取收益，未来通过将资产装入上市公司或者集团回购实现退出。

　　如图6，基金通过投资载体（如信托计划）投资于A集团下属优质资产受益权或者子公司股权。基金存续期间，通过优质资产的收益或子公司分红获取期间收益。未来通过将该资产装入A集团下属上市公司（如有）或由A集团回购实现退出。退出：设置风险兜底措施，若无法实现集团下属上市公司定向增发收购退出，则由集团回购实现退出；担保方式：优质资产抵押担保。

　　在实际操作过程中，投资载体（信托）担任的角色较为灵活。从已有的实际操作案例来看，主要分为两种模式：第一种是担任LP，信托资金主要通过认购股权承接基金的LP份额参与项目。在此过程中，信托承担资金募集工作，通过发行信托产品，引入社会资本参与，从而在投资股权中获利。第二种是担任GP。云锡集团的债转股方案中，信托公司担任基金管理人，收取管理费用，可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与其中。

　　“基金远期认缴+股权”模式差别在于不是一笔委托贷款，而是一笔股权投资。

　　如图7，与之前负债优化基金采用委托贷款的形式进行，本模式下，负债优化基金采用股权投资的形式，退出方式仍采取了基金远期认缴模式，由A集团按比例逐年实缴。股权维持费与期间分红的比例需要根据实际情况进行协商。

　　在“大股小债”模式下，将债务优化基金设计为“大比例股权+小比例债权”，实际上超募的资金作为基金全额的投资收益率的利息逐年返还，到期后，大比例股权投资则作为本金退出。

　　债务优化基金设计为“大比例股权+小比例债权”的形式，对企业进行资金注入。其中，权益部分的资金投入按照实际经营情况进行分红，而不设定为固定的兜底分红回报。债权部分的资金则设计为覆盖全部投资收益率的金额，逐年进行基金投资的收益分配。

　　如图8，假如客户的真实需求是权益资金75亿元，前五年无分红承诺，第六年，实现全部资金退出，为了满足特定投资人每年的收益率要求，超募25亿元。基金募集100亿元，假定收益率为5%，25亿元的资金建立双方共管账户，用于偿还银行资产募集资金的利息，等额本息的形式每年偿付5亿元。期间，如果75亿元的权益投资有分红收益，则从当年5亿元的金额中扣减。到第五年，实现75亿元权益资金退出，由集团提供兜底担保。同理有“小股大债”的模式。

　　可交换债或可转债模式，发行可交换债或可转债，换（转）股的话，换为发行人原持有的股份，实现减持；不换（转）股的话，发行人按期支付本息实现退出。

　　可交换债或者可转债由于内嵌了金融期权，其债券利率低于普通公司债券的利率或者同期限银行贷款利率。二者的不同点是，EB是上市公司的股东发行的，可转债是上市公司本身发行的，发行EB对公司的总股本和每股收益没有影响，但是发行可转债是总股本扩大，摊薄每股收益的。企业股东发行可交换私募债。如果换（转）股的话，换为发行人原持有的股份，实现减持；不换（转）股的话，发行人按期支付本息实现退出。

　　如果发行可交换债或者可转债，有几个重要的条款值得发行人注意。

　　一是换股条件，针对初始转股价格进行约定。例如，不低于发行日前一个交易日收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。某一时间段内可以进行转股，比如，发行6个月后。

　　其次是赎回条款，进入换股期前，发行人不在本期债券进入换股期前进行赎回。换股期内，如果标的股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否按照债券面值加应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本期可交换债券。

　　第三是回售条款，避免股价过低损害债券持有人的利益。例如，本期可交换债券换股期内，如标的股票在任意连续20个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%，则本期债券持有人有权将其持有的全部或部分债券按照债券面值加上当期应计利息回售给公司。如果出现换股价格向下修正的情况，则上述“连续20个交易日”需从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。

　　此外，下修条款关系到换股价格。当标的股票任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。

　　产业基金实际操作中存在的风险点

　　首先，对于明股实债类有限合伙基金是否可以认定合并报表，关系到企业是否可以通过此方式降低资产负债率。

　　根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，财务报表的合并与否以控制为基础予以认定，实质上是对控制权的判断与归属问题判断。无论是有限合伙还是普通合伙，谁拥有控制权，谁对合伙企业实施并表。上述通过《有限合伙协议》条款设计GP对公司拥有控制权，而GP的股东通过《股权委托管理协议》设计为企业拥有控制权，以实现企业并表。实际操作中，企业审计师的认定尤为关键。

　　“明股实债”是实践操作中被经常采用的一种投资形式。通过系列文件的签署，将债权包装成股权，模糊了股权与债权的界限，其法律地位尚不明晰，在认定交易的性质时，通常会产生较大争议。一般认为会按照“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。

　　在司法实践中，“明股实债”如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益；如果其被认定为借贷，但因约定的收益未被作为利息处理，以约定不明为由适用同期银行贷款利率或者存款利率（通常是有过错的情形下）；即使收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分被认定为无效，得不到预期收益。

　　银行理财资金的劣后性质会使得参与资金在标的企业发生破产清算时得不到优先受偿。

　　目前优先级LP的资金大部分来自银行，尽管在有限合伙中处于优先级，劣后级主要面向地方政府、信托或其他风险承受力较高的投资者，但在整个融资池中实际上是具有劣后性质。原因在于除了产业基金项目以外，银行对于所支持的投资企业往往会做投贷联动，贷款规模往往远远大于理财融资的规模。而贷款偿还优先级是要高于股权融资的，一旦标的公司进入到破产清算程序，明股实债类股权投资是要劣后于债权进行受偿的。因此贷款的存在实际上导致有限合伙基金的优先级在整个资金池中成为劣后投资。

　　此外，与固定收益产品相比，产业基金在增信方面处于劣势，增信措施通常包括被投资公司母公司的担保或地方政府的担保，抵押物多为项目本身；而传统非标资产在增信方面的手段要求都要高很多，需要抵押土地或房地产等进行超过100%的抵押。一旦出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资人即成为无辜受害者。

　　此外，产业基金的定价效率不及债券，权益定价问题能否得到市场的认可将是银行等投资者介入产业基金投资进程的最重要因素之一。

　　尽管获得商业银行授信，但由于隔着有限合伙基金这一层结构设计，对基础资产的尽职调查程度低于债券和股票，而对于分级基金而言，劣后层占比是保护优先级很重要的指标，对不同层级的定价应该考虑潜在的违约率、市场风险偏好、回收率、被投资公司的估值和流动性，然而非标资产是缺少公开交易场所的，定价是由交易双方协商制定，而劣后层占比往往是按照惯例制定。

　　2016年，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《意见》”）后，四大行纷纷成立债转股专业化的实施机构，截至发稿，已经有三家获银监会批准筹建，注册资本在100亿-120亿元之间，为银行全资子公司，主要经营和办理与债转股相关的债权收购、债权转股权、持有、管理及处置转股企业股权等经金融监管部门批准的金融业务。按照“意见”，本轮债转股在全社会范围内统筹债权人和股权人的置换，企业通过股权融资成功后用融到的资金置换商业银行的贷款，与上一轮债转股中债权从银行转到政策性资产管理公司有别。

　　《意见》鼓励实施机构充分利用市场化方式和渠道来筹集债转股所需资金，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。已开展的项目多数是采用产业基金的形式。对于承接债务的定价，债权方面实施机构一般以1：1的企业账面价值承接债务；股权方面，主要参考二级市场（对于上市公司）和市场评估价格（对于非上市公司）。在2014年以来的市场化直接债转股案例中，即使考虑到因重组利好而上市首日价格上涨，转股市值/债权账面价值的比率也低于100%。而如果资本市场表现欠佳、特别是重组夭折（例如长航凤凰），后期的投资损失将非常大。虽然本次转股的许多资产是正常类贷款，但相比普通债权仍风险较高。未来，定价问题能否得到市场的认可将是影响此轮债转股进程的最重要因素之一。

　　高健淋就职于中国农业银行资产管理部策略与组合管理部，王彬就职于中国工商银行投资银行部研究中心，本文仅代表作者观点

　　本刊特约作者 高健淋 王彬/ 文

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