从洋河的跌停说起

　　历史数据显示，在白酒业上市公司中，洋河是当之无愧的成长王。

　　4月27日，洋河股份（002304.SZ）发布了2017年一季报，次日跌停。

　　市场先生对一季报的思考可能是这样的：鉴于利润表上的营业收入，要么收到现金，要么变成应收票据或应收账款，所以先对比了营业收入和销售商品收到的现金之间的关系。在往年一季报，销售收到的现金均高于营业收入，而2017年一季报销售收到的现金为67.4亿元，远低于75.9亿元营业收入。再看应收票据和应收账款合计增加额仅0.4亿元，微不足道。考虑到销售收现金和应收都是含（增值）税口径，而营业收入是不含税口径，含税加总数据大幅低于不含税的营业收入，这不是涉嫌财报数据造假吗？

　　接着查看了净利润和经营活动现金流净额。往年同期，经营活动现金流净额都是高于净利润的，证明公司实打实地赚到了真金白银。而2017年，经营现金流净额暴降至11.7亿元，不足报表净利润（27.4亿元）的一半。

　　从这两点，市场先生推测出，洋河酒销售不行了，报表利润只是纸上富贵。此时再看股价。发现洋河股份自年初低点67元起步，四个月时间上涨了30%多，若自股灾后计算，已经接近翻倍，“一定积累了大量获利盘”。所以，利空来袭+获利盘众多，应该抢在别人前面跑掉。

　　由于有一大群人信奉“市场总是对的、价格反映一切”，不管什么原因，既然别人低价割肉，一定有某种我不知道的原因。所以，他割我也割，大家一起割。正所谓世上本没有跌停，割的人多了，便成了跌停。

　　可是，在跌停之际，一部分人，包括老唐，却出手买入了。股价在近几天时间里晃晃悠悠地又爬起来了大半个板。

　　错误解读财报

　　“老唐们”敢出手，是因为市场先生对财报的解读是错的，知识性错误。

　　先看一季度销售商品收到的现金。大降是事实，但原因是公司提前把钱收了。如果以半年为一个时段，将前一年四季度和当年一季度数据之和，做个同比，就一目了然。2016年10月至2017年3月，销售收到现金128.4亿元，应收增加额1.3亿元，同期营收101亿元。销售商品收到的现金不仅超过了营业收入，而且与往年同期相比，比例还是上升的。这与预收款余额从2016年四季度初的13.4亿元，增加到四季度末的38.5亿元，再减少为2017年一季度末的13.6亿元，是完全吻合的。

　　简单理解，洋河有24.9亿元（含税）的订单，在一季度交货并按照会计准则确认为一季度营业收入，却“没有在2017年一季度内收到现金”，为什么？因为在2016年12月31日之前就收到钱了。提前收到钱，却成了利空，很搞笑吧？

　　再看经营现金流净额问题就是小儿科了。直接假设这24.9亿元货款，不是在2016年12月31日以前收到的，而是耽误了几日，到2017年元旦后才收到。于是，“经营现金流净额锐降53%”的重大利空，瞬间变成“经营现金流净额同比大幅上升”的重大利好。

　　这种无厘头跌停板，贵州茅台（600519.SH）也有过。2013年8月31日，茅台公布半年报，9月2日，跌停，收在117.53元位置（复权价，下同）。三年半后，站在茅台400元之上回看，当年的跌停可怕吗？一点儿也不可怕。跌停乃至其后4个月的阴跌，都是天降黄金雨！

　　洋河的主观能动性

　　自2015年8月31日首次买入至今，洋河在企业经营方面是令我满意的。至于股价，短期是跑输五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）了。可能要在更长的赛道上，才能看出真本事。

　　究竟需要多长的赛道？老唐曾撰文《解密洋河的高成长》（刊发于2016年4月29日《证券市场周刊》），回看2006年至今几大名酒企的发展轨迹（洋河于2009年上市，可追溯的披露数据是2006年），2006年，洋河的营收只有山西汾酒（600809.SH）的2/3，今天则是后者的近4倍；2006年，洋河的营收只有泸州老窖的57%，今天是后者的2倍多；2006年，洋河的营收不到五粮液的15%，今天是后者的70%。在白酒业上市公司中，洋河是当之无愧的成长王。

　　如果以茅台净利润数据作为标杆100，则2006年五粮液、老窖、汾酒、洋河的利润分别为78、23、17、12；到了2016年，五粮液、老窖、汾酒分别萎缩为41、12、4，只有洋河，从12大幅成长为35。今天，洋河的净利润已经是老窖的3倍多，汾酒的近10倍，距离酒业老二五粮液，也仅有不足15%的差距了。

　　面临同样的市场环境，无论品牌、技术或者历史都不占据明显优势的洋河，为什么可以获得远远超越同行的经营回报？在《解密洋河高成长》一文中，老唐认为背后的秘诀是“大股东和管理层相互制衡的股权结构带来的强大执行力”。首先，管理层及其他核心人员共计持有公司近25%的股份，以当前1250亿市值计算，整个管理层及其他核心人员有超过300亿身家压在公司里，他们跟股东站在同一条船上。企业是否能够健康发展，对他们比对我们更重要；其次，国资委控股的洋河集团是第一大股东，但持股仅34.16%。公司管理层及其合作伙伴位列第二至第六大股东，合计持股约41%。很明显，在洋河没有一股独大。这样的股权结构，形成了一种约束和平衡，使得对企业有利的决策，容易被支持；对企业有损的决策，有足够的动力去质疑。同时，使剩余公众股股东的立场有了争取价值。

　　这就是洋河与其他几家名酒企业的真正区别。作为业内人士，茅台总经理李保芳深刻认识到了这点，李总早在2016年7月就公开在茅台公司提出：“茅台要向洋河学习，要深入学、用心学、真正学，要学习洋河的善于求新、求变、求突破的精髓和本质。”

　　洋河的特点在于人，在于它是所有白酒上市公司中首家管理层和企业利益攸关、荣辱与共的企业，所以他们有主观能动性，主动去求新、求变、求突破，并在对手醒悟和追赶之前，将差距越拉越大。与此相比，文化、品牌、历史、故事，都是可以用心去补的。

　　所以，洋河选择了直接占领一线，带领经销商深耕市场的艰辛之路，直接掌控超过3万名推广人员，渗透到了全国所有地级县市。此路径大大增强了企业对终端市场的掌控力，规避了超过8000家经销商在操作市场时因追求短期利益而产生的弊端。同时，公司紧跟市场需求变化，建立绵柔新标准，以喝着顺口替代传统浓香白酒闻着香的诉求点，追求低度条件下的好口感，成为更年轻、更现代的白酒，打造出蓝色经典系列品牌，并着眼长远，技术储备和完善着微分子健康概念白酒。公司目前手持6个中国驰名商标、两个中国名酒、中华老字号，层次分明地运作着梦之蓝、天之蓝、海之蓝、绵柔苏酒、柔和双沟、珍宝坊、蓝瓷、洋河大曲等多个知名品牌，全面覆盖了高、中、低档各个价位段。

　　2016年底，洋河的营收已经回到了2012年历史高点附近，净利润数据距离历史高点也仅有约5%差距。而五粮液、老窖和汾酒，则分别还需要增长约10%、40%和47%才能摸回营收高点，至于净利润，差距更大。作为他们的股东，我们有什么需要好担心的呢？没有。

　　老唐推测，三年内可见洋河净利润超越五粮液，五年内可见营业收入和净利润双超，登顶浓香老大的宝座。

　　估值依然低

　　由于洋河前瞻性卡位了“梦”和“蓝”关键词，于是似乎很好运地沾光“中国梦”口号，加上全国各地雾霾笼罩时，人们对天之蓝和海之蓝的渴望，蓝色经典系列在本轮行业危机中，获得了广泛的免费传播，品牌形象进一步提升，对公司业绩复苏起到了中流砥柱的作用。

　　以2016年为例，蓝色经典系列贡献着约70%的营业收入。在销售量同比降低约5%的情况下（从20.9万吨减少至19.8万吨），营收同比提高约7.7%（从153亿元提升至165亿元），毛利率提升2.15%（从63.25%提升至65.4%），消费升级带来的产品结构升级形势很明显。

　　很多投资者会疑惑，为什么五粮液毛利率在75%左右，而洋河才65%。其实，洋河是把消费税计入营业成本，而五粮液则将消费税单列。例如，2016年，洋河的营业成本里面包含有15.74亿元消费税（财报132页），如果按照五粮液口径，则洋河营业成本应为41.34亿元（57.08-15.74），毛利率同样高达75%。

　　据董事长王耀在业绩说明会上披露，公司的新江苏市场已从2015年的298个扩张到2016年的395个，并计划在2017年扩张到455个。洋河的产品系列里，复苏情况最好的是高端品牌梦之蓝，一季度保持了50%以上的增长。新江苏市场的扩张，梦之蓝高增长，加上2017年一季度公司主要产品整体上调出厂价，凭这三点，已经基本可以确定：全年增长将远超年报提出的10%目标。老唐推测，2017年，洋河营收将可能冲刺200亿元，省内营收可能扭转下滑态势，而省外营收将首次超越省内。如果消费税改革没有重大不利影响，全年净利润水平将超越2012年历史巅峰，有望接近甚至突破70亿元。

　　洋河2016年产销白酒近20万吨，是全国产销量仅次于牛栏山二锅头的第二大酒企（五粮液和老窖的销售量分别为14.9万吨和17.8万吨）。而2016年白酒网上销量爆款前三名里，洋河独占第一名和第三名，分别是累计销售超过400万瓶的52°海之蓝375ml和累计销售超过100万瓶的42°洋河特曲（糖酒快讯数据）。数据已经证明了洋河酒很受广大消费者、尤其是年轻消费者的欢迎。

　　依照洋河的盈利质量（报表利润含现金量）、盈利能力对资本再投入的要求以及净资产收益率水平，参照当前无风险利率水平，个人认为，25倍左右市盈率可以视为洋河的合理估值位置，即2017年洋河的合理估值约为1700亿元上下，当前价格依然处于低估状态中。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有茅台和洋河，不持有其他白酒公司股票

　　本刊特约作者 唐朝／文