“互联互通”后沪港深三地市场一体化，未来MSCI逐步纳入A股并增加权重，港股A股关联将日益加大。2017年初，我们在市场率先推出中信证券港股行业指数，全面对接现有的中信证券A股分类（29个中信证券一级行业），成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数机构，并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。
A+H市场上的上市公司由于业务高度相关，景气周期趋同，在此系列报告中，我们以细分行业为专题的形式，每次选择1-2个行业对比，探讨A+H两地之间的行业联系和不同，交叉验证，给投资者提供新的视角。首篇我们将聚焦油气和煤炭行业，这两个行业两地主要的公司基本都是A+H上市，关联度高也同属周期性较强板块，共性很强。
石油石化产业链：从上游石油开采、石油炼化到偏下游的油气的销售与储运，港股整体聚集于上游开采，还有些下游销售相关公司（除去A+H两地上市公司外还有中国海洋石油），对油价变动更为敏感，而A股则有较多炼油相关上市公司。
煤炭行业链：可基本分为生产动力煤、焦煤和无烟煤，港股整体是A股的缩影，代表公司A+H两地上市，如中国神华、兖州煤业、中煤能源，占港股的流通市值98%，也基本为动力煤公司。
其实，股价本质上是公司基本面的反映，先从基本面出发，港股股价更反映对盈利（或ROE变化）的预期；当然对于非两地上市的公司，由于各自所在行业链的不同，股价驱动略有区别。
仔细来看，中石油受原油价格影响更多，中石化（和上海石化）作为稍下游的炼油公司，盈利主要由裂解价差驱动；中海油服为油田服务行业，受上游的资本开支影响较大，间接受油价驱动。在油价大幅下降时（如2015年），A股净利润下降幅度较小，由于油品销售板块和炼油板块，低油价刺激消费需求，优质优价叠加原油库存收益使得炼油毛利率改善。而在油价上行时，港股的ROE因毛利率提升恢复，更具弹性。
然而煤炭则是港股公司规模较大，整体ROE和毛利率都比A股高，但A股公司分布广，煤价对股价影响更强。煤炭周期属性极强，因为生产成本相对固定，煤炭价格就成了主要变量。港股中的煤炭公司规模较大，煤价波动时ROE变化没有A股剧烈，A股的较小规模煤炭企业涵盖动力煤、炼焦煤、焦炭等，煤价和毛利率提升对ROE帮助极大。
再看资金面（即海外vs国内投资者），港股也并非一直比A股便宜，在之前的报告中我们曾指出，A-H价差投资者结构是关键。
石油石化是很特殊的板块，体现在两点，一是权重，二是流通盘。在两地上市公司中，在A股流通盘中80%以上被母集团控制，市场筹码极少，在特殊时期和指数关系更强。在2011-2015期间，全球经济复苏，H股流动性向好，港股投资者偏好龙头，H股反而比A股有溢价。2015年后，A股溢价率达峰值，股灾之后逐渐回落。
煤炭板块，海外投资者偏好龙头中国神华。对于两地上市的中国神华，其H股也一度对A股有溢价，而海外投资者对中煤能源（煤矿质量问题），以及兖州煤业（海外业务亏损严重）有所担忧，两家公司H股一直低位震荡。
中信证券 杨灵修
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