院线之王成长记

　　由高歌猛进到充满挑战的未来，AMC娱乐成为洞察万达海外战略进退的重要样本。

　　8月2日，万达旗下AMC娱乐控股公司暴跌逾26%，这家全球最大的院线连锁运营商，预计2017年二季度将转盈为亏，全年亏损在1.25亿美元到1.5亿美元之间。AMC管理层称，公司将面临“一个非常具有挑战性的第三阶段”，同时宣布成本削减计划，包含削减运营时间、员工规模以及其他运营成本等措施。

　　就现有公布的亏损，相当部分来自一次性损益，主要为附属的电影广告公司National CineMedia高达2亿美元的减值损失。但是，消息出现在万达抛售大笔物业资产之时，引发联想。

　　此前有传闻，万达利用其资金支持AMC的大笔并购，受到相关监管部门的关注。7月中旬，AMC专门发布声明称，公司2015-2017年所做四宗大型并购已交割，主要均依赖其自有资源，并未依赖母公司大连万达进行融资，AMC与其也无关联贷款。

　　2012年5月，万达宣布以7亿美元股权收购、19亿美元承担债务的方式收购AMC娱乐，此后，AMC成为万达投资海外最具标杆性的项目。借由这宗收购及其后一系列的资本运作，包括IPO、举债及股权支付等方式，AMC帮助万达在北美、欧洲两大票房市场取得领先，同时全球第一的院线运营商。由高歌猛进到充满挑战的未来，AMC将成为洞察万达海外战略进退的一个重要样本。

　　得意之作

　　一直以来，至少在公开场合，万达集团董事长王健林对AMC的并购都非常满意，视为得意之作，对其管理层赞誉有加。

　　2012年，万达并购全球排名第二的美国AMC影院公司，项目谈判历时两年，收购价格由15亿美元谈到7亿美元，最终含承债在内交易总额达26亿美元，成就当时中国最大的文化企业并购项目，引起震动。万达一举成为全球最大的电影院线营运商，一家企业占世界电影市场份额近10%。在中国、美国两大全球最重要的电影市场，一下子变得举足轻重（2016年，中美两国的电影年票房合计约为1200亿人民币）。并购AMC令王健林豪情万丈，很快即公开提出“到2020年，占世界电影市场的份额力争达到20%”的目标，志在全球拥有电影产业的话语权。

　　就万达而言，获取院线渠道，经济利益远远不只是票房，或者食品、饮料的相关衍生收入，更重要的是，借由在电影产业、特别是发行渠道的强势地位，万达可与美国主要电影制片商以及行业协会建立关系，延展到电影制作等上游产业，并将电影全产业旺盛的人气与地产主业相结合。

　　2012年9月完成并购后，次年1月的年终总结会上，王健林即宣布，由于AMC管理层的牵线搭桥，好莱坞6大制片商中有4家公司明确表示，愿意每年来中国拍摄制作影片，由此可带动和吸引一批世界影视公司涌入万达开发的项目，进而提升万达文化、旅游、酒店等相关设施的回报。2013年9月，万达宣布投资500亿元建设的全球投资规模最大的影视产业基地——青岛东方影都，并请来好莱坞一众明星、大佬前来捧场，AMC的并购，直接增加了启动此类项目的底气。

　　除了在产业上的战略价值，AMC的运营情况以及财务回报也令王健林相当满意，多次在年终总结上予以肯定。

　　2012年并购完成后，万达充分授权AMC的管理团队，与管理层签订有4年期目标管理合同，给予好的激励预期，据称除信息系统对接外，“只向AMC派驻了一位联络员”，有账可查的是，万达同时至少投入了1亿美元营运资本。王健林称，并购当年，公司即扭亏为盈，创造利润约5000万美元。根据AMC年报披露，这个数字的由来，应该分成两部分：交易阶段的3月-8月，并购前盈利9015.7万美元，并购后的4个月，亏损4267万美元。

　　2013-2016年，AMC的净利润分别是3.64亿、0.64亿、1.04、1.12亿美元，但是，真实的盈利状况，并没有账目上表现的那么出众，其中，2013年的盈利贡献中，有2.63亿美元的所得税（income tax benefit），净资产的回报率一直在4-7%之间。而且，并购后运营改善，相当部分得益于IPO之后财务费用支出降低，以及大笔并购费用支出及相关管理费用的降低。

　　2013年12月，AMC决定在美国纽交所上市，4个月完成从启动到上市的全过程，最终以每股18美元的价格发行2105.2万股，净募集3.55亿美元。王健林在2013年的工作总结中，称一年多来的运作为“教科书式的经典案例”：“万达并购AMC，实际股本投入7亿美元，AMC上市募资4亿美元现金，万达持有AMC股权市值超过14亿美元。不到一年半时间，投资收益翻倍。”

　　2015-2016年间，AMC的股价曾经一度达到35美元，万达持有AMC的股权，一度超过25亿美元，即便以大跌后的15美元/股计算，其持有的市值仍然有非常可观的浮盈。

　　全球第一

　　2013年以后，AMC曾经相当长时间处于稳健运营状态，并没有大规模资本动作，其中规模大的一宗，也仅限于2015年12月，以1.73亿美元的现金，收购美国连锁院线StarplexCinemas，其在全美12个州拥有33个影院，共计346块屏幕。

　　其实，AMC在创新院线服务上确实颇有作为。2008年，AMC开创了“座上用餐”（Dine-In）服务，观众可在有此类服务的影院，一边就餐一边观影；2016年，AdamAron就任CEO之后，甚至请来名厨升级餐食的供应服务，上佳的餐饮体验成为AMC的一大特色。2016年的财报披露，其食物和饮品的营收高达10.2亿美元，占总营收的比重超过30%。同时，AMC大范围地推广可躺式座椅，提供观影体验。

　　但是，2016年之后，AMC突然发力，开始大规模收购院线，节奏异常紧凑，短短12个月内，接连宣布了3宗大型收购：

　　2016年11月，AMC出价6.37亿美元收购欧洲院线巨头Odeon（中文译名为“欧典”），Odeon拥有245个影院，共2243块屏幕，业务分布于英国、西班牙、意大利、德国等国家。其中，AMC支付了4.80亿美元现金，并以34.55美元/股的价格发行了453.6万股（约合1.57亿美元）。据年报披露，交割时，AMC清偿了Odeon约5.93美元的负债（“In addition， we repaid indebtedness of Odeon of approximately $593，173，000 at closing”），并预计带来1000万美金的协同效益。

　　2016年12月，AMC出价8.58亿美元，再次以现金加股权的方式，收购美国第四大院线Carmike（中文译名“卡麦克”）。Carmike注重在美国中小城市社区发展业务，拥有271个影院、2923块屏幕。这一次，AMC支付5.84亿美元现金，并以33.45美元/股的价格发行819万股（约合2.74亿美元），并承担2.3亿本金、年利率6%的票据债务，该收购预计带来3500万美元的协同效益，并一举奠定了其美国市场第一的地位。

　　2017年1月，AMC再次宣布，以6.31亿美元收购北欧院线巨头Nordic。Nordic为北欧七国最大的院线公司，拥有463块屏幕。

　　三宗大规模的并购，极大巩固了AMC在全球电影院线市场的地位。根据AMC的资料，收购完成后，其业务遍及15个国家，在8个国家处于行业第一，在11个国家达到数一数二的位置。AMC总共控制超过1000所剧院，11000块屏幕，屏幕规模较第二名竞争对手超出50%，一年观影人次达到3.85亿人次，整体年营收超过50亿美金。

　　对于万达而言，加之在中国自有品牌的院线，其院线在中国、北美、欧洲三个主要电影市场占据第一，是全球院线当之无愧的第一品牌，成为具有电影全球发行能力的唯一非美国企业。这一成就令王健林格外自豪，他曾表示，“以前所有电影院线公司都是区域经营，一百多年世界电影史第一次出现跨国电影院线集团。”

　　这一目标实现，与AMC新上任的Adam Aron力推有关，王健林对其大为欣赏，多次进行点名表扬，一向高标准的他毫不吝惜溢美之词。

　　2016年工作总结中，他谈到，卡麦克和欧典院线的并购，均以Adam Aron为首，AMC的管理团队以及万达海外团队进行了配合支持，“我开玩笑讲，万达如果有五个Adam Aron，就可以退休了……鼓励万达海外企业进行并购，就像AMC埃德蒙，主动去并购。”同时，他讲话中也提到，“AMC院线从美国第二变成第一，欧洲也成为第一，在集团批准预算的基础上节省了好几亿美元”，某种程度上也暗示，AMC的并购行动直接得到万达总部强有力的支持。

　　以AMC为样板，王健林一并对其海外并购给出了辩护，“有人说万达就是买买买，其实买买买也不简单，首先得买得对才行，有人只买贵的，不买对的。我们不但买得对，管得好，不但盈利，而且业绩年年增长，特别是AMC，我们买来五年，年年业绩增长。”

　　在讲话中，王健林提出对AMC管理团队要予以重奖。财报显示，2017年2月，AMC从万达收到1000万美元资金的一次性付款，明确说明该笔款项是给予管理团队中的某些成员，用以奖励2016年Odeon和Carmike的两宗并购活动。

　　首富果然慷慨地兑现了他的诺言。

　　钱从何来？

　　当7月万达成为舆论热点后，一个有关的疑问是，AMC从2016年以来的三宗并购，其庞大的资金从何而来？

　　这三笔交易，单是购买股权，总共需出资超过21亿美元，如果再计入为并购标的及时清偿的债务，需要承担的代价更为可观，AMC是否有能力独立推动如此高昂的交易？对此，财报中给予了解释。

　　首先，三笔交易并非全部用现金支付，而是部分采用股权支付的形式，交易时，AMC的股价正处于超过30美元的历史高点，在Odeon和Carmike的两宗交易中，以股份支付的形式支付了约4.3亿美元，大大缓解了短期的现金支付压力。

　　唯一的代价是，万达稀释了股权，截至2016年底，万达持有AMC的68.83%的股份，相比较2015年的77.85%，减少了9个百分点，不过，由于万达持有大量B类股（一份A类股有1份投票权，一份B类股有3份投票权），投票权高达86.88%，不妨碍其对公司的控制权。

　　其次，2017年2月13日和17日，以31.5美元每股的价格，AMC完成了1905万和1283万股A类普通股的增发，净募集5.79亿美金和3.9亿美金，两者相加，共募集9.7美金。连带之前股份支付的部分，合计约14亿美元，大体而言，AMC以其股权支付了收购总价款的2/3。

　　再者，AMC本身进行了大规模借款。据披露，2016年11月8日，AMC完成两宗票据的发行，债务本金分别为5.95亿美元和2.5亿英镑，此外，为完成Nordic的收购，向相关机构寻求上限为6.75亿美金的贷款支持，以及上限达到3.25亿美金的过桥贷款。2016年12月，AMC曾向花旗寻求过高达3.5亿美金的过桥贷款，直到2017年2月增发后才告还清。

　　从财务报表，可以看到AMC债务水平的迅速飙升，2015年，其披露的公司负债（corporate borrowings）为19.03亿美元，到2016年迅速上升到37.46亿美元，资产负债率由70%左右上升超过76%，总共增加超过18亿美元，其中，固然有合并报表后带来的债务，相当部分是主动举债而来。

　　高负债水平，曾引起王健林在2017年初的婉转提醒，“要注意好平衡点，不能光关注并购，负债率也不能抬升太高，其实资本市场很聪明，会进行精确分析。”

　　从以上分析，可以看到，正如AMC公告所言，其并购主要由其自身资金来源以及债务融资即可完成，并不需要直接借用万达的资金来完成。但是，这并非意味着万达完全不能发挥作用，比如，AMC大量债务都需有担保的，母公司及其关联企业可以借助金融工具提供担保，典型如“内保外贷”，万达在并购AMC时即采用了这种办法；2017年2月的增发，AMC也未披露更多的细节，无从知晓万达扮演的角色。

　　就短期看，如果监管措施限制万达提供更多的财务资源，AMC眼前最大的压力，即是大量债务的还本付息压力，其债务规模大体是大举并购前的2倍，庞大的利息开支将消耗大量现金，比如，2017年2季度，其披露的利息支出高达6900万至7100万美元，同比增长了160%。相较于高点，AMC大跌后的股价已是腰斩，这也限制其增发获取资金用于降低债务规模的潜力。

　　长期看，这种约束会限制AMC的整合，比如可能会搁浅拟定中的扩张及设施更新计划，与万达其他业务的协同也会受到影响。

　　不过，鉴于AMC曾经长期在高负债的情况下运营，熟悉各种融资手段，且院线生意的现金流非常可观，加之及时的成本削减计划，应该不妨碍AMC的正常经营。对于万达而言，AMC娱乐是其在全球文化产业的关键棋子，也绝对不会轻言放弃。

　　本刊记者 陈晓平