被批量摘牌背后，新三板PE日渐分化

　　中科招商等7家PE成批谢幕新三板，引得市场目光再度转向往日涌向新三板的PE们。挂牌新三板的两年多时间，虽说经历监管环境的转换、股价的大起大落，多数PE的体量格局尚无明显变化，高起点PE原有的江湖地位尚未被撼动。不过，由于各家机构的经营模式不尽相同，PE的盈利能力、资产质量及内生能力已出现严重分化。长袖善舞、步入金控道路的PE经营状况江河日下，多面临严峻考验；布局“PE+上市公司”模式的PE经营总体向好，呈现拔地而起之势。这或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，唯有回归服务实体的本源，才能茁壮成长。

　　2017年12月26日，中科招商（832168）正式被全国股转系统摘牌，这家曾经风头无两的私募基金黯然谢幕新三板。

　　中科招商向来以“大手笔”的资本运作包揽头条，成为媒体追逐的对象。2015年，中科招商在新三板实际融资共计超100亿元，成为新三板当年融资额最大的挂牌公司之一。此后数月里，中科招商又相继公告抛出高达300亿元和135亿元的融资计划，轰动市场。挂牌新三板之后，中科招商再度在A股市场逆势举牌上市公司，从而迅速被冠以“囤壳王”、“定增王”等霸气称号。在新三板最激情燃烧的日子里，中科招商上演了股价快速翻番的大戏，其股价于2016年6月登上21.88元/股的历史巅峰。

　　2017年12月25日，是中科招商在新三板的最后一个公开转让日，其股票价格被永远定格在0.61元，当日总市值仅为40.03亿元，这与其昔日巅峰时期高达1300亿元的总市值形成鲜明对比，似乎有些惨不忍睹。

　　股价从暴涨到惨跌，短短两年时间，中科招商上演了挂牌新三板又黯然谢幕的过山车剧情。

　　事实上，中科招商是第7家被摘牌的PE机构。自2017年7月18日以来，合晟资产（833732.OC）、昌润创投（833780.OC）、拥湾资产（834606.OC）、富海银涛（834502.OC）、银纪资产（834904.OC）及达仁资管（831639.OC）等亦相继被全国股转系统摘牌。这意味着，新三板挂牌的PE机构数量从30家减少至23家。

　　PE机构成批谢幕新三板，使市场目光再度转向往日纷纷涌向新三板的PE们。

　　2014年4月，九鼎集团（430719.OC）成为PE圈内首家挂牌新三板的机构。在其“示范效应”之下，众多PE纷纷奔向新三板。2015年内，实现新三板挂牌的VC/PE机构多达29家（注：去掉2014年挂牌的九鼎，2015年内是29家），另有20多家机构进入排队等候。

　　以九鼎集团、中科招商为首的PE机构，挂牌新三板之后掀起了募资浪潮。Wind数据显示，2015年度，6000多家新三板挂牌企业当年募集资金总额为1223亿元，其中VC/PE募资额超过290亿元，占比超过24%。这意味着占比不足5‰的20余家PE类公司，融资规模占比近25%，不可谓不激进。

　　2015年12月，中国证监会暂停了私募基金管理机构在新三板挂牌。2016年5月27日，股转系统又出台了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对新三板挂牌的私募机构实施“八项规定”（下称“PE新八条”），追加了“八条挂牌门槛”，同时要求拟挂牌的私募机构必须重新申报，已挂牌的私募机构应在1年内完成自查整改，完成整改的有资格争取创新层，而未及时整改的将面临被摘牌的命运。9月5日，股转系统发布了《六类金融类挂牌企业信息披露指引》，强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据。2017年10月，全国股转公司发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，就挂牌私募机构自查整改条件的计算口径等相关问题进行了最新规定，同时表示将不符合整改条件的私募机构进行强制摘牌。

　　证券监管及股转部门的一系列规范直接导致7家PE机构从新三板摘牌。短短两年时间，新三板从PE挂牌潮又演变成PE摘牌潮，风向变化之快令人目不暇接。那么，挂牌新三板的PE们近两年来发生了怎样的变化？为什么会发生这样的变化？被摘牌意味着什么？

　　PE挂牌新三板的两年：

　　强者虽恒强，分化已出现

　　作为本土最大的PE机构之一，中科招商在国内可谓叱诧风云。在最为风光的2015年，中科招商总市值一度高达1300亿元。中科招商被新三板摘牌一事被爆出之后，引发资本市场不小的震动，外界开始将目光再度转向这批2015年涌向新三板的PE们，解读其当下的生存状况。

　　从资产规模上看，2015年至2017年第三季度，新三板挂牌VC/PE机构前十阵营的名单及座次并无较大变化，仅有少数几家机构顺序略有调整。天图资本（833979.OC）、明石创新（832924.OC）排名略有上升，中城投资（833880.OC）、浙商创投（834089.OC）名次略有下降。这意味着，两年时间里，PE机构的资产规模排名都大致稳定，赢在起点的大机构仍然显得体魄魁梧，体量较小的机构仍然排在后位。

　　不过，各家VC/PE资产规模的成长速度差距较大。比如，于前述期间，九鼎集团实现了392.97亿元到961.93亿元的跨越，但硅谷天堂（833044.OC）同期基本处在原地踏步状态，中科招商则明显下滑。总体而言，前十阵营机构体量多数处在相对平稳状态。

　　营业收入数据显示，九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等机构2015年营业规模占据前十名。2016年，明石创新、达仁资管、合晟资产三家机构异军突起，同创伟业（832793.OC）、浙商创投（834089.OC）、久银控股（833998.OC）被挤出前十阵营。截至2017年第三季度，前十阵营中，中城投资、合晟资产被挤出，清源投资、博信资产晋级。尽管各家机构排名有较大变化，但总体上看，挂牌VC/PE们的营业规模TOP10名单与资产规模排名相似，有点“强者恒强”的意思，相对体量较大机构的营业收入也当仁不让地连续处在前列。

　　不过，纵向对比显示，各家机构的营收规模增速差距较大。如九鼎集团仅耗时1年就实现了25.26亿元向103.09亿元的跨越；信中利用了不足2年时间，完成了8.03亿元向59.02亿元的收入规模增长，并且登上2017年第三季度营收排名之首。同期，中科招商的表现则有云泥之别，从24.42亿元快速跌至4.81亿元。

　　2016与2015年的净利润指标对比显示，中科招商、达仁资管被挤出行业前十名。其中，中科招商2016年净利润为1222.88万元，在30家PE中位居第21位；达仁资管同年净利润为-7862.7万元，位于30家挂牌机构的末位。与此同时，合晟资产则以2.18亿元净利润挤入行业第7位，而其前一年度净利润仅为1434.29万元。同期，明石创新的排名从第7位上升至第5位；同创伟业的排名从第10提升至第9位。截至2017年第三季度，前述净利润排名大致保持不变，明石创新的排名进一步提升至行业第3位。

　　归纳来看，PE机构的净利润成长情况分化较大，如九鼎集团、明石创新的净利润连年攀升；信中利、硅谷天堂也连年排名靠前；部分机构的盈利能力与资产体量不相匹配，如中科招商、达仁资管。

　　进一步考察ROE指标的分布可见，2015年度，ROE表现较好者，多数为资产规模较小的VC/PE机构。如，合晟资产、天信投资、方富资本等当年的资产规模均在挂牌机构中居于后位。ROE排名靠前者中，仅信中利、中邮基金及久银控股3家机构相对资产规模较大。而且，2016年，前一年度ROE前十名中的5家机构被挤出这一阵营，名单发生较大变化。到2017年第三季度，该名单再度发生大幅变化。在三个财报时期内，仅有合晟资产、信中利始终稳居前十行列。这能粗略看出，规模体量小的私募机构，总体上盈利能力较强，而体量较大并且盈利能力较好的私募机构较少。

　　为什么体量较大的挂牌VC/PE机构，总体盈利能力相对较差？这或在于，过去大机构长期处在野蛮扩张状态，令其得以稳住体量规模，却是ROE指标较低、盈利能力相对落后。挂牌后的两年时间里，新三板VC/PE们的融资动作均在冻结状态，这也直接限制了多数VC/PE的资本运作。

　　从资产体量的变化上可以看到，自2015年以来，新三板挂牌PE虽经过市场与监管政策的转换，但大致体现出“强者恒强”的特点。PE群体的格局在挂牌后尚未发生根本的变化。即使前十名单有所变动，但是信中利、中科招商、九鼎集团、天图资本、硅谷天堂、中邮基金6家机构始终位列其中。由此可见，两年时间尚不足以撼动老牌私募原有的江湖地位。近两年市场形势的变化也显示，PE江湖仍然有点“瘦死的骆驼比马大”的味道。从这个意义上说，两年的整顿对VC/PE的真实冲击，并未如外界想象的大；是否挂牌新三板，对于VC/PE机构似乎也并无产生实质影响。

　　而根据资产规模与盈利状况的匹配情况，则大致可以看出，挂牌VC/PE内部正在发生严重分化。经营模式不尽相同的各家机构，盈利能力、资产质量及内生能力也是迥异。归结来看，大致包括几种类型。

　　一是，资产及营收规模、盈利能力均保持相对稳定者，如九鼎集团、硅谷天堂两项指标一直在该群体中遥遥领先。二是，资产及营收规模、盈利能力均快速上升，属于“后来居上”者。如，明石创新虽然资产规模较大，其净利润规模自2016年进入前十阵营之后，2017年第三季度再度进入前三甲。与前者类似，信中利的营业规模从2015年第六位，提升至2017年第三季度的第一位。三是，资产规模庞大，但是盈利能力快速滑落者。如，中科招商资产规模庞大，但营收规模快速跌落，盈利能力迅速下滑至上述行列较末位。达仁资管资产规模、营业收入规模也尚可，但其却一度陷入亏损。四是，快速成长却又快速滑落者。如，合晟资产的营业规模及净利润规模2016年迅速步入前十序列，很快又被挤出该阵营，成为前十座次榜单上划过的“流星”。

　　这种趋势反映出，部分PE机构经营持续恶化，经营呈现江河日下之势；但是有些机构正在拔地崛起，弯道超车。假以时日，几股兴衰不同的力量引发的骚动，势必会带动PE江湖格局发生剧烈变化。事实上，这种PE机构内生能力的差异，与各自的资源禀赋及经营模式息息相关，即在挂牌之前早已埋下了伏笔。

　　挂牌PE模式之变：

　　从“脱实向虚”到回归本源

　　令市场感觉震撼的PE机构资本玩法，最早大概始自九鼎集团。在2014年之前，私募界尚无意问津新三板之时，九鼎集团即已启动挂牌申请手续，最终在2014年4月成为首家登陆新三板的PE。

　　挂牌之时，九鼎集团即以610元/股的价格，向百名投资者增发了580万股，募集近36亿元资金。挂牌之后，九鼎集团的资本运作更加风生水起。

　　2014年7月，昆吾九鼎出资成立了九泰基金管理有限公司，获得公募基金牌照，成为国内首家民营PE系公募基金。同年8月，九鼎集团通过定向增发募集22.5亿元，将总股本增至40.73亿股。2014年9月，昆吾九鼎设立北京黑马自强投资管理有限公司，获得个人风险投资牌照。次月，九鼎集团设立首只国际基金，目标进军海外房地产及股权基金。2014年10月，九鼎集团出资约3.6亿元，获得天源证券51%的股权，取得券商牌照，此后天源证券更名为九州证券，成为首家民营PE系证券公司。2015年5月，九鼎集团以41.5亿元拍得中江地产（600053）72.37%的股权，成为首家吞下A股上市公司的新三板挂牌PE。此外，九鼎集团亦相继向保险与银行牌照发起攻势。

　　几番激进的资本运作，九鼎集团旗下囊括九鼎投资、昆吾九鼎、九泰基金、九州证券、香港富通保险、九信资产、晨星计划、华海期货和中捷保险经纪等9家公司。其中，昆吾九鼎下属有21家全资公司、14家控股公司、1家全资基金及2家控股基金。“九鼎绝不仅仅只是想做私募股权投资，而是希望能够做一个全牌照的大型资产管理平台，并拥有更多的金融牌照”，九鼎方面曾多次在公开场合表明其大金控野心。

　　事实上，挂牌前的九鼎投资全部业务收入来源于昆吾九鼎的PE业务。挂牌之后，九鼎集团在资本市场如日中天，股价从1元/股飙涨至950元/股的高位，市值突破1000亿元，再到控股A股上市公司，全面布局金融集团。这一资本市场“奇迹”令世人见识了新三板彼时的魔力。

　　九鼎集团呼风唤雨式的资本运作，引来中科招商迅速跟进仿效。2015年3月，中科招商步入新三板大门。当年9月，中科招商董事会抛出融资议案，拟以27元/股的价格定向增发募集不超过300亿元的资金，震惊市场，四下哗然。大约2个月之后，中科招商再度抛出135亿的融资计划。事实上，前述两项巨额融资计划之前，中科招商已在新三板市场完成了百亿余元融资。

　　2015年“股灾”爆发、国家队宣布“救市”后，中科招商迅速出手，在A股市场上大举抄底。约2个月时间，中科招商耗资40多亿元，先后举牌了16家上市公司，被举牌上市公司涵盖房地产、计算机、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造、进口原料批发及有色金属等行业。虽说中科招商董事长单祥双对外声称“融资300亿元是为打造上市公司产业集群”，但是中科招商耗资密集举牌的16家A股上市公司，多为市值40亿元及以下的小市值公司，“壳公司”特征明显，公司由此也被称为A股“壳王”。

　　前述机构的资本运作示范效应下，其他挂牌新三板的VC/PE机构热情也被点燃，快马加鞭展开运作。挂牌之后的达仁资管、思考投资（831896.OC）均已通过几轮融资，达仁资管经历4次定增，合计募资10.95亿元；思考投资3次定增募集3.1亿元。信中利、菁英时代（833899.OC）、同创伟业等PE机构相继奔跑在谋求金融保险牌照的道路上。PE机构类似的资本运作项目不胜枚举。截至2016年1月，仅九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等6家PE机构，估值即达近1900亿元。PE机构频繁出手，资本运作模式各有不同，但归结起来大致包括金控模式、炒壳模式、PE+上市公司模式等类别。

　　九鼎集团、中科招商高调的资本运作触发了监管层的整顿。2015年12月，证监会叫停PE挂牌及融资。融资通道被堵塞之后，PE机构频繁的资本运作似乎并未停止，但在运作模式上悄然发生了变化。

　　追求“大金控”道路无果的PE机构，越来越多地以“PE+上市公司”模式与上市公司开展合作，或者向实业转型，尝试曲线变通融资。事实上，众多PE挂牌新三板的冲动源自于九鼎集团、中科招商等大手笔融资便利的刺激，监管整顿使之融资梦断，客观使得PE在新三板的融资从早前的金融体内循环，越来越多地转向实体经济，“PE+上市公司”模式越来越多被采用。

　　在新三板出现之前，2009年10月，创业板推出之时，投资圈还在寻找Pre-IPO项目时，硅谷天堂即已与上市公司合作推出新模式——“PE+上市公司”模式。此后该模式风起云涌，在A股市场，与硅谷天堂达成合作的上市公司股价都会暴涨。2011年9月，天堂硅谷与大康牧业(002505)联合设立从事产业并购服务的有限合伙制基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（下称“长沙天堂”），这是投资圈内最早的“PE+上市公司”型并购基金。

　　“PE+上市公司”模式，实质是由VC/PE等外部机构以普通合伙人（GP）的身份与上市公司共同设立产业并购基金，继而在外部寻求适合上市公司未来扩张的优质项目，予以孵化、培育，后续再将该项目注入上市公司，并完成资本的退出。该模式通过上市公司与PE双方资源禀赋的有效结合，解决并购的工具手段和金融平台问题；解决面临IPO渠道堵塞导致的流动性问题。同时，PE亦可以利用A股上市公司的融资便利，构建稳定的融资平台。

　　2015年7月，刚刚登陆新三板的明石创新，定向增发股票募集资金近10亿元，创下新三板“挂牌同时定增”的规模之最。此后，通过直接投资，明石创新直接参股或控股十余个大型龙头企业、超过百个创业型科技企业，将原本注册资本1000万元的家族企业做到市场估值超过190亿元的巨型私募机构。2016年，明石创新的营业收入同比增长超过500%。

　　2015年8月，明石创新以现金1.57亿元认购万达集团（山东东营一家多元化企业，并非王健林旗下的万达集团）785.31万股，持股比例增至22.5%。同日，明石创新出资1200万元收购山东海洋明石产业基金管理有限公司30%的股权，成为其控股股东，持股比例60%。

　　同年12月，明石创新出资3.6亿元，收购烟台宏远氧业有限公司75%的股权。该公司是国内医疗器械领域唯一同时具备医疗器械、军品以及大型盾构机过渡舱生产资质且具备批量生产能力的企业。

　　2016年4月，明石创新出资3.85亿元参与设立万华明石氢业有限公司，进入新能源领域。2016年5月，明石创新与东营港开发区管委会签署投资协议，在东营港经济开发区内设立企业，建设制氢项目，计划总投资约41亿元。同月，明石创新以1.29亿元报价中标核工业烟台同兴实业有限公司100%国有产权转让项目。2016年8月，明石创新已经与山东地矿（000409）签署定增认购协议，投资1亿元。

　　无独有偶。2016年4月，信中利入主深圳惠程（002168），获得了A股上市公司控制权。2016年6月，信中利与青岛海尔家居集成股份有限公司共同成立“信中利-有住产业升级基金”，基金总规模为12亿元。此后，2016年9月，深圳惠程出资5亿-5.8亿元，与信中利子公司北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金，基金总规模不超过20亿元。

　　达仁资管也实施“金融+实业”双轮驱动战略，扩充其实业版图。2016年，达仁资管2016年还收购了港股上市公司灵宝黄金（00330.HK）24.06%的股份，成为实际控制人。同时，达仁资管还受让龙电电气（870314）部分股权，成为其控股股东，并在半年内实现该公司的扭亏。

　　总的来说，中国证监会不惜承受“破坏市场化”的舆论压力，叫停私募基金挂牌，事出有因。新三板对挂牌公司的募投监管，在披露合规、募集及投资资金的使用上没有相关限制，使得大量资本运作项目出现投机倾向。有业内人士表示，“很多新三板企业在挂牌定增之后即开始脱离主业，将大量募集资金投向二级市场、新三板企业、VC/PE、小额信贷乃至高利贷等高风险金融市场，与赌博无异”。本质上讲，在防止资金“脱实向虚”、积极稳妥降低杠杆率、严控金融风险的背景下，证监会对新三板PE机构整改，意在推动PE回归本源，更好地服务实体经济。

　　从两年的经营绩效对比来看，布局“PE+上市公司”模式、转型实业的PE机构总体表现较好。如，硅谷天堂、明石创新、信中利等机构，资产及营收规模、盈利能力均上升较快，在挂牌新三板的PE群体中遥遥领先。昔日长袖善舞买壳、步入大金控之路的中科招商，经营状况江河日下。2016年下半年开始，中国证监会加大对上市公司资产重组的审核要求，严打A股“炒壳”行为。在2017年A股结构性行情下，大量中小创企业股价暴跌，中科招商也开始被迫大幅减持之前举牌的股票。这一对比或意味着，PE“脱实向虚”的老套路已走向末路，“脱虚向实”正成为PE成长的主流。从某种意义上说，唯有坚守“脱虚向实”的原则，PE才能在新监管环境下生存。

　　摘牌背后的双重玄机

　　本质上说，挂牌新三板不仅为VC/PE机构提供了新的项目退出渠道，更使之获得华丽转身的舞台，故而，新三板一度成为VC/PE机构扎堆追捧的“香饽饽”。然而，随着证监会叫停PE挂牌及融资，资金端随监管升温而收紧，PE在新三板的融资功能变得促狭。与此同时，根据新三板的规定，挂牌PE必须详细披露其发行产品、收购等情况，企业的督导成本较高。挂牌新三板开始成为一些PE的负累，不少机构需要通过主动摘牌来提升其融资的灵活性。

　　另一方面，股转系统的“PE新八条”，其中一条便是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。此指标不合格也成了挂牌私募的致命问题，由此导致一些PE被动摘牌。

　　从财务指标可见，合晟资产、达仁资管、中科招商3家均属于资产规模庞大、底子很厚、起点相对较高者，但其经营状况急速恶化。另外4家机构——拥湾资产、富海银涛、银纪资产及昌润创投，营收规模均较低，属于底子很薄弱的机构。2015至2016年，除富海银涛均在千万量级之外，其他3家机构营业收入均不足630万元；净利润规模也存在类似情况，盈利能力较低。

　　被摘牌PE机构的主要问题集中在整改要求的第一项以及第五项，分别为“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”以及“创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。如，2016年，达仁资管的“管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例”未能达标；而富海银涛、拥湾资产、银纪资产3家私募的资产管理规模未能达标。

　　截至2017年12月底，已发布自查报告的挂牌VC/PE机构有12家，其中，达仁资管、富海银涛、拥湾资产、银纪资产等5家机构不符合整改要求，按照全国股转系统的监管要求，已经被强制摘牌。

　　事实上，由于各家PE经营模式不尽相同，此番被摘牌的机构情况各异。对于部分PE而言，摘牌新三板乃是情非得已，而部分机构却是不忧反喜。

　　如，不符合整改要求被摘牌的达仁资管，其自2015年实施“金融+实业”双轮驱动战略以来，实质上已转型发展实业，达仁资管旗下的灵宝黄金正积极谋划A+H上市，另外一家企业龙电电气也正启动上市辅导。按照现有的PE自查整改要求，达仁资管的经营状况尚不合规，但其资本运作成果有目共睹。从达仁资管角度看，新三板流动性较差，估值低，公司的市场价值无法全部体现；此番退出新三板乃是顺势而为，自愿摘牌。退出新三板之后，达仁资管旗下公司已启动海外上市征程。

　　不过，无论在何地挂牌融资上市，唯有遵循“脱虚向实”的趋势、回归金融行业的本质，方可适者生存、茁壮成长。

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　　文/杜冬东

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