怎么看上市公司违约？

　　金融强监管难放松，货币水位还将持续降落，债市未来或许还将有更多的违约“裸泳者”出现；权益市场目前为止保持稳定，但也需要防范个体的债务风险。

　　近期上市公司债务违约事件频发，投资者高度关注。截至5月15日，2018年已有11家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体（春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建），2018年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、华信。

　　在去杠杆和强监管背景下，债务风险加速暴露，投资者们关注本轮上市公司债务违约具有哪些特别之处？该如何看待上市公司的债务风险？违约增多，会对整个金融市场产生什么影响？

　　债券市场的影响

　　首先，本轮债券违约的主体向民企上市公司集中。

　　2016年下半年以来，我们看到债券市场违约的数量以及集中度相较于2016年上半年有明显下降。比如，2017年全年也只有四五家新增的违约主体，而且都是非上市民企（公募债）。

　　但是2018年以来，包括富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等等上市公司出现了违约，违约主体明显向上市公司有一个集中，而且这些上市公司还都是民企。

　　其中，华信违约打破了债券市场违约的一个纪录，初始评级AAA的债券第一次出现违约；另外，前段时间爆出信用事件的盾安集团，对市场影响也很大，盾安集团本身不是一个上市公司，有两家上市公司子公司；另外盛运环保虽然还没有债券违约，但是已经公告了其他债务违约，而且评级被大幅下调，它也是一家上市公司。

　　如果回顾一下我们债券市场的违约历史，其实只是在早期的时候，上市公司的债券曾经出现过违约，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后来都兑付了。直到这一轮债务违约，2017年年底开始涉及到了上市公司（保千里），之后上市公司的违约情况逐渐变多了，成为违约主流。

　　另外一个比较重要的特征，或者说这一轮违约为什么会引起这么大的关注？其实还在于违约的企业不只是像规模比较小、经营状况表现较差的企业，还涉及到了一些规模较大，经营上还可以的企业，比方说华信和盾安，债券存量规模、营业收入规模都很大，盾安对于当地的经济和就业市场也有一定的重要性和影响力，规模性与影响力提升是这一轮上市民企很重要的特征。

　　这个特征的潜在影响会比较大。回顾违约历史会发现，当市场对债券违约的预期较为充分时，偶然的债券违约对市场的冲击相对有限；而真正对市场冲击比较大的，主要跟体量关系比较大。比如2016年东特钢、中铁物资、中城建这几家企业的体量比较大，发生信用事件时对市场的冲击具有一定的系统性，对收益率曲线也有比较大的影响；2017年的万达和宏桥信用事件对整个市场也有不小的影响。但是，除了刚才所讲这几个例子，过去两年出现的信用事件，很难体现出较大的系统性或者重要性，因此，对信用事件的思考也主要集中于单一主体的排雷上。

　　当前信用事件的发生主体相较于以往，出现了比较明显的“变迁”。这种变迁的结果就是，信用市场受到的影响越来越具有系统性，比如会对某一类品种的整体估值带来越来越多的负面影响。

　　为什么会有这种变迁？

　　回顾本轮违约企业面临的问题，违约的原因越来越多地向“再融资”靠拢。早期的民企债券违约与行业景气度低迷有比较大的关系，还有一个比较多的情况是实际控制人的问题，这两个问题在这一轮民企违约中的体现相对减少。

　　与以往常见的“由于行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。

　　例如，中安消自“16中安消”之后，再无新债发行，股权融资方面因为会计师事务所对公司2016年财务报表出具了无法表示意见的审计报告说明。随后，上海证券交易所发去了《关于对中安消股份有限公司2017年重大资产购买预案信息披露的问询函》。5月3日，中安消股票被列入退市预警名单，股权融资的渠道也基本枯竭。又例如，在4月底被曝债务危机的盾安集团，由于4月23日的12亿元超短融未能成功发行，直接导致出现流动性危机，而单从盈利能力来看，盾安集团的净利润为正，并未出现巨额亏损。

　　说到底还是与当前的经济政策环境有关，2018年和2017年的信用债市场情况出现的最大变化，就是2018年宏观去杠杆和金融严监管的背景。

　　在这种背景下，企业主要的融资渠道基本上都面临着问题。

　　银行信贷方面，当前信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持。尤其对于信用资质较低的企业，银行常常扮演“锦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业的表内融资。

　　债券融资方面，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+或AA。部分主体评级较低的债券发行人面临一定的压力。

　　非标融资方面，4月以来，资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式稿发布，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的监管大方向没有改变，带来大量表外非标等资产回表的压力。此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，因此面临较大的资金续接压力。

　　股权质押方面，经中国证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》进行了修订，于2018年1月12日正式发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“《业务办法》”），并自2018年3月12日起正式实施。《业务办法》明确划出了60%的质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制。

　　整体而言，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。

　　前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。

　　但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营得更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。

　　而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。

　　还有哪些板块需要关注？

　　深港变浅滩，谁在裸泳看得更加清晰。金融强监管难放松，水位还将持续降落，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现，重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。

　　首先，从行业或者板块来看，本轮违约潮主要集中在上市民企，违约途径主要集中在再融资上。而资管新规之后市场普遍担心的再融资压力比较大的两个领域，地产和城投目前还没有发生比较显著的债券违约事件。

　　那么，为什么还没有暴露比较明显的风险点？

　　房地产这块，国内的债券、非标、贷款都受到比较大的约束，但是海外融资相对来说比较畅通，另外，地产的房屋销售回款变现渠道也相对通畅，土地这些资产的变现也是可以形成现金流。但是风险依然值得关注：一是再融资风险，2018年融资集中大规模到期，隐形负债规模大，且融资来源结构单一，以“影子银行”或债券直融为主的企业风险更大；二是项目去化风险，需要关注在企业的资源储备中，哪些项目的非标准化程度较高，可能无法变现，同时高溢价地块在储备项目中的占比，以及后续的资金压力，在调控力度大的地区，项目去化风险更大，此外还需关注企业在一二线城市的资源储备中是否有大量的商住资源，以及对于这些资源的处置办法；三是转型风险，一方面关注企业多元化投资或海外投资项目的合理性、可行性、效益实现情况；另一方面，关注企业是否借资本性支出的名义将资金转移到体外。

　　关于城投。从年初的“云南资本”到最近的“天津市政”，虽然两家企业都不是严格意义上的城投公司，但市场依旧会担忧城投的违约风险，说到底，其实是在担心在严查地方政府违规举债、城投公司再融资渠道被严格规范的背景下，以往预期中地方政府对城投公司的支持是否可以真正兑现。我们认为，风险的释放或者违约预期的落地均无法避免，市场更需要做的是如何在这个过程中，控制风险暴露的压力。对于城投违约，市场通常会问哪些地区、哪个层级的城投平台最有可能出现违约。但是，从我们的研究来看，历史上城投公司的信用事件有两个最大的特征，一是同一类信用事件的发生时间段具有较高的集中性；二是信用事件发生的地区具有很大的不确定性，这就是城投本身的特殊性，也是市场最为担心的“系统性”问题。实际上，“云南资本”和“天津市政”两起信用事件，既有符合市场预期的部分，风险暴露首先从非标这种债务类型开始；也有比较超出市场预期的部分，两家公司均为省级国资公司，实际控制人均为省级国资委。展望未来，城投融资仍然处于逐渐规范的过程中，风险仍未释放或者说仍未看到化解的具体路径，短期内，市场对风险的担忧仍然会逐渐体现在估值中。

　　对流动性风险的担忧

　　当前市场对信用风险存在一些可能的过度关注，这种过度关注的影响，我们担心可能不仅仅局限在怎么排雷上，可能还会对整个债券市场有比较大的影响。

　　比如，某个发行人存量债券规模比较大，当其中一只债券出现违约之后，一方面违约的债券本身估值和流动性会受到极大的冲击；另一方面是对其他尚未到期债券的冲击也会比较大，在这种情况下会带来比较大的流动性冲击。

　　第一个层面是相关主体个券的流动性冲击。对于已经违约主体或者市场对其违约预期比较强的主体，其存量债券的流动性会受到极大的限制，机构投资者无法按照正常的估值定价进行交易，即使愿意承担比较大的估值损失，很多时候也会面临无法交易的情况。发生这种事情，可能是由于“暂停交易”的制度安排导致的，也可能是由于难以找到合适的交易对手。

　　第二个层面是单一资管产品的流动性冲击。当第一个层面的流动性冲击形成实质性影响之后，对于持仓的资管产品而言，必然面临着产品估值调整的压力。而一旦由于流动性缺失，导致涉及风险个券的仓位占比过高时，会逐渐导致第二个层面的流动性风险，也就是产品估值的大幅调整，引致投资人的赎回。对于产品而言，赎回或许无法拒绝，为了获得赎回所需的现金，变现过程可能是从流动性较优的资产开始，但是留下的资产占比会进一步提高，从而导致估值调整的幅度进一步加大，最终可能形成对单一资管产品的“挤兑”。

　　第三个层面是对整个债券市场的流动性冲击。当单一资管产品的“挤兑”逐渐扩展至更多的产品时，随之而来的是整个二级市场上债券需求和供给的严重不匹配，从而形成对整个债券市场的流动性冲击。而且，在这种冲击下，受到影响最大的可能是流动性更高的品种，比如高评级、转债、利率债等。

　　这种由小及大的流动性冲击过程具有比较大的“正反馈”作用，也就是从上一层向下一层的传递过程，也会反作用于上一层，从而加剧冲击的形成。这是我们目前更为担忧的风险点。

　　从源头来看，一方面，信用风险的无序释放会极大地扰乱市场投资者的预期，从而降低低资质个券的流动性，或者说变现能力；另一方面，发生信用风险的主体通常在经营或者财务上也有瑕疵，可能会触及某些“暂停交易”的制度要求，从而发生真正的流动性丧失（无法交易，即使存在折价）。

　　因此，我们认为当前市场需要关注的不仅仅是如何排雷，还需要思考如何控制流动性压力，这不仅仅需要投资者组合管理上的合理安排，更需要在制度层面引入更多的流动性配合。

　　对权益市场的影响

　　从权益市场的角度分析这次上市公司相对集中的债务违约爆发的逻辑，主要是从短期和长期两个方面展开。

　　短期来看，从盾安集团到民营企业，再到其他一系列上市公司的违约，A股市场至今没有给予太强烈的负面反馈。这之中隐含了一个预期，即外部风险压力较大的情况下，政府可能不会让内部风险爆发的太激烈，或者说让债务风险从点及面的快速爆发，也就是说，市场隐含了政府会去对冲内部风险的预期。

　　而这种对冲，短期来看，确实存在一定的必要性。

　　从微观层面观察上市公司报表，会发现目前企业正处于盈利的复苏周期，或者说是复苏期的后半段、平台期。这个阶段，存在一个非常严重的数据背离，尤其是从一季报起。这一背离主要是基于现金流量表。从过去经验来看，现金流量表里面的偿债支出的同比增速和取得借款现金流入的同比增速，大概率是拟合的，当取得借款的现金流入多的时期，偿债支出的同比增速也会增加。但是从2018年一季度开始，包括2017年四季度，这个数据出现了明显的背离。上市公司取得借款的现金流入增速连续半年加速下降，而偿债支出的增速，在一季度（包括2017年四季度）出现明显上扬的拐点，这个数据在过去很少发生背离。这也加大了企业部门，包括上市公司（哪怕是头部公司）筹资的难度和现金流的压力，更不要说尾部公司或者规模以下企业。现金流量表最终都会反映在资产负债表里（上市公司的货币资金的增速，在资产负债表里面代表现金等价物以及一些短期理财等的增速）。货币资金的增速在2018年一季度下滑到8%，而从2014年开始降准降息流动性宽松，到2016年下半年经济开始复苏，企业在手资金一直很充足，货币资金增速一直维持在20%，甚至达到30%—40%。2018年一季度是第一次回落到10%以下，哪怕是头部公司的现金流压力也很大，这将大概率导致尾部公司的债务违约。

　　上文所说的相机抉择和政府的对冲政策，我们倾向于认为，未来一段时间连续的定向降准是可以期待的，从上市公司的报表来看也是非常必要的。否则企业部门的融资环境，在未来经济出现进一步回落或者ROE、企业盈利进一步回落时，将变得更加困难，届时连续违约将较密集的暴露。所以我们认为，政府在短期进行一些相机抉择的对冲是非常有必要的，A股市场也存在这样的预期，A股市场并没有给予债务风险过多的担心也比较正常。

　　中长期看，政府会保持相当的政策定力，并且将进入货币增速换挡阶段。

　　从数据上来看，以M2为例，货币供给从高速到低速、慢慢降速的过程中经历了三个阶段：1986—1996年里M2年复合增长率28%左右，十年翻了10倍；1996—2010年从28%回落到17%，14年间M2的存量规模增长了8.4倍；第三个阶段从2011—2016年，M2的复合增速从17%进一步回落到13%左右，六年增加了一倍多一点。到第四个阶段，长期的化解风险和M2增速降挡的过程里，未来货币供给增速可能保持在8%—9%。

　　最主要的变化在于什么？是资管新规的新时代对于商业银行信用创造的限制。2008年到现在，央行投放的基础货币增长了约1.64倍，但是同期M2货币增长了约2.53倍。这之间的差距，就要归功于银行体系的货币创造，也就是货币乘数。而过去这个阶段，商业银行的信用创造，背后的逻辑就在于刚性兑付和隐性担保。城投、国有企业和地方政府，整体构成隐性担保的体系，不断提升了国内商业银行的信用创造的能力。但是这个事情在资管新规逐渐实施，和以去杠杆为核心的方向上，对中长期来说，存在打破刚兑和打破隐性担保的过程。商业银行的信用创造能力自然会下降。

　　未来中长期，要接受M2在8%—9%的增速水平。政策中长期会保持这样的定力，三大攻坚战之首就是化解风险，虽然一季度的货币政策执行报告里，也表达一些偏暖的信号，包括刚才说的短期政策对冲，表达出对去杠杆的缓和。但是从国有企业的资产负债率和地方政府的杠杆水平上看，还有一个比较长的降杠杆阶段，只不过短期面临放缓。

　　关注公司资本回报率和资本结构

　　从中长期的角度来讲，我们认为，在货币增速M2降速降挡的中长期背景之下有三点认识：

　　降低对增长的预期，包括对于整个宏观经济的增长预期，也包括对于上市公司的盈利增长的预期，最终落到对于资产回报率的预期。

　　降低对杠杆的依赖，杠杆是指广义的杠杆，包括居民买房按揭贷款，炒股票，购买债券，企业部门申请的资本开支。未来中长期都要降低对杠杆的依赖和预期。因为M2增速在过去维持在15%—20%的区间里面，贷款买房再合适不过了，因为贷款利率只有7%，贷款买房是房产升值的速度，M2增长速度远远高于利率。但现在M2增速降到8%左右的水平，而贷款利率大概5%左右，大幅压缩了贷款加杠杆买房买资产的收益水平，风险反而被加大。所以未来各个层面上，都要降低对于杠杆的依赖，从金融资产投资到实体经济投资再到房地产投资等等。

　　对于A股市场，中长期进入要筛选标的，规避债务风险的分化阶段。这之中重点关注一些指标，最重要的是有息负债比全部资本投入，用来监测公司的资本结构，来判断它发生债务风险、发生资金风险的这样一个核心的指标。全部投入资本就是有息负债加上权益资本，所以分子是有息负债，分母是有息负债+权益资本。这个比例大于50%，意味着有息负债大于权益资本，债权人风险就比较大。比如盾安集团的违约，其有息负债比上全部资本投入达到70%。全部A股2015—2017年，有息负债比全部投入资本的中位数水平大概是20%左右，整体上属于比较健康的水平。因此，对超过30%、甚至超过50%的行业都要谨慎和关注，而对于盾安这种超过70%的公司要尽量避开。因为发生债券违约、发生流动性风险的可能性较大。

　　按照这样的标准去筛选所有行业有息负债比上全部投入标准，我们发现需要紧密关注的行业有：50%以上的房地产，30%—50%之间的有包括钢铁、公共事业、交通运输、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在这些重资产、高资产覆盖率的行业里面，尤其是在未来一段时间内，其盈利可能要走下坡路，风险更容易爆发出来。而中下游的消费、TMT行业风险较小，比例小于20%。

　　作者就职于天风证券，本文仅代表作者个人观点

　　本刊特约作者 孙彬彬 高志刚 刘晨明／文

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