华商基金：债基失火

　　本应作为业绩稳定器的债基在华商基金内部反而成了最不稳定的因素，原因为何？

　　“军工之伤”未愈，华商基金又遭遇债基失火。

　　5月2日至5月18日，华商旗下混合债券型二级基金华商双债丰利（000463.OF）的单位净值在13个交易日内由1.1760元降至0.9880元，缩水15.99%，其中5月7日和15日的降幅分别达到3.99%和8.91%。

　　由于债券型基金以“固收”为主要特征，回报率远不及权益类基金具有弹性，因此，净值出现大幅波动十分异常。

　　债基失火

　　大概在同一时期，华商旗下唯一的中长期纯债基金华商稳固添利（000937.OF）则因回报率异常被一位投资者举报至证监会，后者在一篇文章中质疑“基金运营发生重大变化没有向投资者披露和说明，信披违规”。

　　不止如此，《证券市场周刊》记者进一步观察后还发现，截至5月18日，华商旗下9只债券型基金2018年以来的回报率竟然皆为负值，而在1186只同类基金（包括混合债券型一级基金、混合债券型二级基金及中长期纯债基金共三类）中，同期回报率为负值的仅有172只，占比14.50%。

　　而且，在回报率最低的5只同类基金中，华商系占到4只，即华商稳固添利、华商双债丰利、华商信用增强（001751.OF）及华商收益增强（630003.OF），回报率分别为-22.60%、-22.51%、-16.86%、-9.21%；回报率最低的是踩雷“富贵鸟”（122356.SH）的中融融丰纯债（002674.OF），为-47.96%。

　　在华商基金公募管理规模中，债券型基金所占比重不足11%，但是当规模占比超过80%的权益类基金表现不佳时，前者贡献的基金利润有时成为对冲的力量，起到稳定局面的作用，就像2017年。

　　根据Wind资讯，2017年，华商为基金投资者创造的利润为-1476万元，其中8只债券型基金（2017年年底成立的一只除外）贡献的利润为1.91亿元，旗下唯一的货币基金贡献的利润为4300万元，33只权益类基金贡献的利润则为-2.49亿元。

　　因此，当权益类基金的表现没有大的起色，而原先稳定局面的力量竟可能异变成不稳定的因素时，华商管理层及投研团队将面临严峻的考验。

　　Wind资讯显示，2018年一季度，华商为基金投资者创造的利润为-4.62亿元，其中9只债券型基金贡献的利润为-1.94亿元。

　　弱势地位

　　华商基金成立于2005年12月，注册资本1亿元，三大股东华龙证券（835337.OC）、华电财务有限公司、济南钢铁集团总公司分别持股46%、34%和20%。截至2018年一季度末，华商系公募基金共有45只，管理规模为305.56亿元，在123家基金公司中排名第62位；若论非货币基金规模（华商仅有一只货币基金），则以289.70亿元排在第43位。

　　在非货币基金方面，华商以权益类基金为主，35只产品规模合计256.44亿元，占到公司整体规模的83.92%、非货币规模的88.52%；9只债券型基金规模合计33.26亿元，占到整体规模的10.88%、非货币规模的11.48%。

　　与大多数基金公司一样，债券型基金在华商内部始终处于弱势地位。

　　数据显示，华商第一只债券型基金华商收益增强直至公司成立3年之后才推出。其后，在2010年、2011年和2014年又分别成立了一只，即华商稳健双利（630007.OF）、华商稳定增利（630009.OF）和华商双债丰利；2015年成立了两只，即华商稳固添利和华商信用增强；2016年也成立了两只，即华商瑞鑫定期开放（002924.OF）和华商丰利增强定开（003092.OF）。华商可转债（005273.OF）的成立时间最晚，为2017年12月。

　　截至一季度末，上述9只债券型基金中，规模超过10亿元的只有华商稳定增利，为18.54亿元；规模在3亿-10亿元的只有华商双债丰利，为6.13亿元；规模1亿-3亿元的有4只；规模在5000万至1亿元的有1只；规模在5000万元以下的有两只，即华商信用增强与华商稳固添利，分别为0.18亿元和0.25亿元。

　　在整个债券型基金市场中，华商系债券型基金的规模也相对弱小。根据中基协披露的数据，同期市场上的债券型基金共有1017只，资产净值合计17353.98亿元，华商系债券基金所占比例分别仅有0.88%和0.19%。

　　正因为如此，对华商系债券型基金来说，要吸引更多资金的注意就必须拿出更具优势的回报率，因而必须采取更加积极的投资策略，即在投资组合方面，注重挖掘信用债的机会，同时择时进行波段操作与杠杆操作。

　　超高交易频率

　　从下文提到的数据来看，这种投资策略的交易效率（即基金利润/交易费用，该指标揭示每1元交易费用创造多少基金利润）在2016年高于同类平均水平，2017年则低于同类。而在2018年（截至5月18日），9只债券型基金的回报率皆为负值，且全部跑输业绩基准，使华商基金沦为垫底的存在。

　　信用债违约潮的出现，可能是导致华商系债券型基金2018年业绩滑坡的原因之一。例如，在华商双债丰利第一季度五大重仓债券榜单上，即有“11凯迪MTN1”（1182146.IB）及“15华信债”（136093.SH）两只违约债券。5月7日及8日，上述两只债券的信用等级已分别被调低至“C”和“BBB”。

　　至于华商系债券型基金偏高的交易频率是否是导致业绩滑坡以及“踩雷”信用债违约的原因之一，则是值得探讨的另一个问题。

　　一般来说，投资者可以通过计算基金规模与交易费用之间的对比关系，对一只基金的交易频率得出初步结论。但是，由于基金规模经常因为申赎而处于变动之中，这种算法可能与真实情况相距较远。相对而言，通过计算管理费用——它与平均规模相对应——与交易费用之间的对比关系，更能判断一只基金的交易频率。

　　由于华商系9只债券型基金中，有7只是混合债券型二级基金，下面即以该类基金为例。

　　截至2017年年底，成立时间在一年以上、管理费率为0.70%且有交易费用数据可查的混合债券型二级基金共有124只，资产净值合计808.85亿元，年度基金利润合计26.48亿元，管理费用合计7.42亿元，交易费用合计1.38亿元。因此，就整体而言，2017年，资产净值与交易费用之比为585.81，管理费用与交易费用之比为5.38。

　　同期华商系同类基金有6只（2017年12月成立的华商可转债不包含在内），资产净值合计57.55亿元，年度基金利润合计2.15亿元，管理费用合计5444万元，交易费用合计1832万元。因此，其资产净值与交易费用之比为314.11，管理费用与交易费用之比则为2.97。

　　至于2016年，华商系6只同类基金资产净值合计94.67亿元，年度基金利润1.54亿元，管理费用合计7039万元，交易费用合计1985万元。因此，其资产净值与交易费用之比为476.89，管理费用与交易费用之比为3.55。

　　同期市场上115只同类基金的资产净值合计1341.28亿元，年度基金利润合计-14.16亿元，管理费用合计9.14亿元，交易费用合计2.07亿元。因此，资产净值与交易费用之比为646.41，管理费用与交易费用之比为4.40。

　　显然，从数据上看，华商系混合债券型二级基金的交易频率在2016年及2017年皆大幅高于同类平均水平；而就华商本身而言，2017年又高于2016年。

　　权益类业绩不及同类

　　在中长期纯债基金中，作为华商系唯一的中长期纯债基金，华商稳固添利也表现出相对更高的交易频率。

　　2016年及2017年，86只管理费率为0.70%且成立时间在2016年之前的中长期纯债基金交易频率（管理费/交易费用）均值分别为229.18与226.11，华商稳固添利则分别为109.88和67.75。

　　至于交易效率（基金利润/交易费用），2016年及2017年，华商系混合债券型二级基金分别为7.76与11.71，同类基金则分别为-6.84和19.19。也就是说，华商系混合债券型二级基金2016年的交易效率远高于同类平均水平，2017年则有所不及。

　　同期，华商稳固添利分别为139.00与32.47，同类基金则分别为154.77和276.74，皆低于同类平均水平。

　　有意思的是，与债券型基金相反，华商系权益类基金的交易频率则低于同类平均水平。基于Wind资讯得出的数据是，2015年至2017年，前者的交易频率（管理费用/交易费用）均值分别是2.47、3.66、2.83，同类基金则分别为1.44、2.11、2.39。

　　数据同时表明，在35只华商系权益类基金中，有最近三年（截至5月18日）业绩数据的共计18只，其中跑输业绩基准的有16只，占比88.89%。同期有业绩数据可查的同类基金有508只，其中跑输业绩基准的有309只，占比60.83%。

　　本刊记者 易强／文