警惕商誉的恶之花

　　从被并购公司的产品/业务性质和被并购公司的经营时间历史来进行分类，可以更好地判断和防范“恶人之心”的商誉。

　　从2016年年报开始，上市公司商誉减值的案例已经屡见不鲜。2017年年报商誉减值问题引起的业绩变脸现象进一步突出。Wind资讯数据显示，2017年年报中共有1918家公司存在着商誉，其中477家公司计提了商誉减值，减值总额约为359.18亿元，比2016年计提的商誉减值101.57亿元，增加了2.54倍。如*ST巴士（002188.SZ）2017年商誉减值约15.37亿元，导致其2017年扣非后归母净利润巨亏16.7亿元。

　　根据Wind资讯数据统计，2015年和2016年是并购重组高峰，通常企业的并购业绩承诺期为3年左右。很多被并购企业会想方设法在承诺期内完成承诺的业绩，而一旦过了承诺期，被并购企业的业绩出现下滑则是常见情形，因此，2018年年报商誉减值问题可能比2017年年报还要严重。

　　相比2017年年报已经爆发的商誉减值危机，投资者需要对尚未计提而又存在商誉减值风险的企业提高警惕。

　　由于商誉减值地雷频发，导致投资者对商誉金额较高的上市公司的厌恶之情油然而生。然而，商誉无罪，有罪的是人心之恶。

　　商誉的产生

　　商誉是指在未来期间为公司经营带来超额利润的潜在经济价值，可以分为自创商誉和合并商誉。根据会计准则的规定：自创商誉在会计上不予确认，不列入资产；合并商誉在企业合并过程中产生并予以确认，列入资产。也就是说，在会计意义上，没有合并，公司的标准资产负债表中就不会有商誉。对于采取并购策略进行扩张的公司来说，商誉是一个无法绕开的话题。

　　传统经典理论用协同效应和超额收益能力来解释商誉。

　　所谓并购协同效应，简单地说，就是“1+1>2”的效应。并购协同产生的商誉体现为并购后公司由于能力、成本和结构优化方面战胜竞争对手而带来的超额收益能力——否则，并购协同商誉不成立。并购协同商誉最大的挑战是：付出的溢价是事前的和固定的，但协同效应却存在高度的不确定性，并购战略一旦失败，则商誉被高估或者荡然无存。

　　所谓超额收益能力，是指公司预期未来收益的现值超过正常报酬的那个部分。这里的超额收益应该是指在较长时期内能获取较同业平均盈利水平更高的利润。商誉是与公司整体结合在一起的，无法单独辨认，但公司一旦拥有它，就具有超过正常盈利水平的盈利能力和服务潜力。具体到财务上，那就是高于同行业的毛利率、净资产收益率，非常简单明了。

　　由于计量的困难，一些上市公司的商誉成为“恶人”们进行财务操控甚至是合法洗钱的工具之一。并非所有的商誉都是有问题的，有问题的只是因“恶人之心”所产生的商誉。

　　越来越多的上市公司通过并购形成巨额商誉——溢价商誉无需摊销不增加成本，并购可以增加公司利润表中的净利润，表面看起来公司业绩改善，而实质可能并非如此。在分析商誉的时候，只要思考商誉的实质：是否带来了真正的收益？这个问题可以让“恶人之心”所产生商誉原形毕露。

　　根据产品/业务性质进行分析

　　一般来说，在差异化产品/业务方面取得成功的公司比较容易产生超额收益，因此，商誉相对来说比较容易接近实际；标准化产品/业务要产生超额收益则难度很大，商誉相对来说可能不太可靠。

　　比如，截至2017年年底，东方航空（600115.SH）资产负债表中的商誉为90.28亿元，在其附注中说明：“于2015年12月31日及于2014年12月31日，商誉的账面价值为本公司吸收合并上航股份时所产生的商誉。商誉主要体现为增加本公司的竞争力，通过资源整合实现协同效应以及促进上海国际航运中心的建设。”问题来了：一是这90.28亿元的商誉，能够增加商誉所对应的东方航空的营业收入？答案是否定的，只要计算东方航空、南方航空（600029.SH）、中国国航（601111.SH；00753.HK）的长期经营资产周转率就可以发现，东方航空的长期经营资产周转率是最低的，因为虚高的商誉拉低了其资产带来收入的能力——如果剔除商誉的影响，3家公司的长期经营资产周转率大致相当。第二个问题是：这90.28亿元的商誉能带来超额收益，比如更高的毛利率吗？答案又是否定的，航空公司想把机票卖得比别人贵，太难了。所以，我们分析后可以说，90.28亿元商誉只是会计意义上，而不是经济意义上的——为了会计报表平衡的“商誉”，而不是超额收益的“商誉”。

　　又比如，截至2017年年末，以水泥为主业的中国建材（03323.HK）资产负债表的商誉为446.82亿元，问题在于：卖水泥能卖出来商誉吗？标准化产品的水泥是无法带来超额收益商誉的。把中国建材和海螺水泥（600585.SH）一对比就知道了，正是因为商誉的虚高，导致中国建材的净资产收益率远远低于海螺水泥，并且在可以预见的未来，中国建材的资产收益能力也无法赶上海螺水泥——高价并购巨额商誉的影响是长远的。

　　根据经营历史进行分析

　　商誉是否能带来超额收益需要一定的时间来验证，因此，经营历史比较长久的被并购公司的商誉相对来说比较可靠，而经营历史很短的被并购公司的商誉则往往比较可疑。

　　以我的分析经验，被并购公司有5年以上的稳定经营历史，并购中产生的商誉的质量比较容易判断：被并购公司经营成功，有超额收益能力或者能产生协同效应，那么商誉是高质量的；否则，商誉是低质量的。

　　2015年，曾经有影视类上市公司以7.56亿元的高价收购刚刚成立1天的公司，而溢价则记入了商誉，类似这样的商誉，其质量是值得警惕的。2016年年底，某游戏类公司以20亿元的高价收购当年刚成立的游戏公司，也很容易陷入商誉地雷中。

　　商誉本身是企业并购中确实会遇到的事情，高质量的商誉属于企业的高质量资产。但对于利用商誉进行操纵的交易，投资者要提高警惕，多长点心眼。

　　作者任职于上海国家会计学院

　　本刊特约作者 郭永清／文