上半年回顾：逢八魔咒难逃 A股领跌全球

　　本刊在封面文章和微信公众号多次提到，2018年会比较艰难，要特别留意防范风险。首先股市的运行自有其自身的周期性，逢七见顶逢八必跌，是全球资本市场这30年来反复上演的戏码，是谓逢八魔咒。而2018年，在去杠杆防风险金融整顿的大环境下，叠加中美贸易战带来的不确定性，股市不可能有好的表现。时间来到半年末，A股整体的表现正验证着逢八魔咒，同时内部去杠杆将继续深化，外部贸易战的阴影不见消散，股市将走向何方，仍然令诸多投资者感到深深迷惘。

　　股市表现领跌全球

　　把上证综指与全球各主要指数对比来看，以3月份为节点，前几个月上证综指与纳斯达克指数、日经225等全球主要指数表现差别不大，在1月份大涨一轮之后，上证综指与纳斯达克指数、道琼斯工业指数等均大幅下跌，回调超过10个百分点，而在2月底，各指数又强力反弹。不过略有差别的是，纳斯达克指数续创新高，而道琼斯及上证综指等指数都未能突破前期高点。从去年开始，很多投资者都在猜测美国九年大牛市将要结束，但到了现在，在谷歌、亚马逊等科技股的带动下，纳斯达克指数仍然在突破一个又一个历史高点。

　　到了3月底，以美国限制对中兴通讯出口元器件事件为标志，中美贸易争端加剧导致A股开始漫漫熊路。截至6月28日，上证综指较去年底下跌15.73%，而纳斯达克仍然上涨7.85%，道琼斯工业指数仅微幅下跌2.43%，日本日经225下跌2.17%，英国富时100下跌0.95%。从上述数据可以看到，A股市场对于中美贸易争端的负向反馈显然更加剧烈，而海外市场对于贸易保护主义的抬升却没有多少表现。

　　以日本及英国股市为例，日经225及富时100从3月底的低最高上涨超过10个百分点，而上证综指从3月22日开始，却下跌了超过10个百分点。而对于贸易争端的对手方美国来说，股市表现更是一骑绝尘。同一个事件，在不同的市场，反应天差地别。当然，我们不能说中国股市的表现完全是因为贸易争端，或许可以理解为贸易争端增加了全球经济的不确定性，尤其增加了我国对外贸易的不确定性，加大了诸多投资者对于中国经济增长韧性的担忧，而美国经济各方面的数据显示，作为全球第一大经济体，经济复苏的表现非常强劲，支撑着美联储继续加息。

　　主要指数尽显弱势，危机模式开启

　　上半年A股主要的走势大致上可以用三轮下跌来划分。第一轮下跌开始于1月底，在1月份银行地产的发力之下，指数快速上涨之后，随着美股的走弱，A股也巨幅调整。第二轮下跌开始于3月底中兴事件，而第三轮下跌则开始于5月底，最直接的导火索仍然是中美贸易争论的变化。

　　从国内主要指数的表现来看，在5月份之前，创业板指数表现还能独领风骚。春节前后上证综指的反弹持续到二月末就偃旗息鼓，而创业板指收复失地，完成330点的强势反弹。虽然中美贸易战的不确定性在3月23日也带来了创业板指5%的下跌，但是此后七个交易日强势反弹并创出年内高点。而以蓝筹白马为代表的沪深300以及上证综指则继续慢悠悠地跌。

　　5月初贸易争端现出缓和的讯息，中美双方开始回到谈判桌上，主要指数均有反弹，但是随着谈判结束，美国方面却再度发声加征关税，前面谈判的结果沦为一纸空文，股市应声开始第三轮下跌，而这一次，前期表现强劲的创业板指跌幅更大，快马加鞭追上了上证综指及沪深300的跌幅。至此，主要指数无一幸免。

　　但是，必须留意到的是，在6月中旬以前，无论是上证综指还是沪深300，大抵上还在-5%以内的范围波动，但是从6月19日开始，随着前期表现强劲的消费龙头开始下跌，市场已经开始因为跌所以跌，这种恐慌型的危机模式到目前仍在持续当中，还没看到结束的讯号。

　　从行业的角度去看，截至6月28日，申万一级行业中，所有行业今年以来均出现了下跌，跌幅最小的为医药生物、计算机和食品饮料，分别下跌5.41%、5.5%及8.88%。年初以来，医药生物及食品饮料一直表现较为亮眼，但是前期的强势股，在危机模式之下，都已经开始补跌，使得算术平均的涨跌幅最终沦为负数。

　　去杠杆，紧信用

　　当然，我们股市表现不好，并不能归结为贸易争端。中美贸易战的反反复复只是股市大跌的外部导火索，从我国内部的原因来看，需要深刻认识到我们处于一个去杠杆、紧信用的周期当中，并且在初始阶段。在去产能、去库存之后，政府去杠杆的决心是有的，因为现在去杠杆可能是阵痛（操作得好的话），以后去杠杆可能就要伤筋动骨。所以，政策可能会有微调，但是年初以来政府总的方向并没有变化。从制造业的角度来看，杠杆已经去掉了，后面的杠杆主要集中在地方政府和房地产行业。特别是房地产行业，牵一发而动全身，将会是去杠杆的深水区。

　　在当前去杠杆的初始阶段，我们看到政府严格的控制信用贷款，诸多企业由于不能以新还旧资金链条断裂而爆发出各类债务违约。在经济层面，随着社融增速的快速下降，经济活力也受到了制约。而在股市上，则是影响到增量资金的进入，流动性的紧缩。在今年上半年，特别值得注意的是，去杠杆过程中大规模地股东质押爆仓引起的负向反馈。股东质押股票获得资金，无论是投向实业还是投向股市，都是增加了杠杆，此外，还通过资产管理计划、各类信托计划加杠杆。在目前金融去杠杆，银行表外转表内的环境下，杠杆被消灭的结果就是股价断崖式下跌。截至6月20日，两市质押率超过90%的超过440家。

　　以中证500与中证1000为代表的中小盘指数，走势虽与上证综指类似，但是跌幅更深。截至6月28日，中证500下跌19.13%，而反应市值更小股票的中证1000，下跌达到22.42%。很多质押风险暴露的中小股票，一个跌停板接着一个跌停板，此般景象，不可谓不惨烈。

　　《股市动态分析》研究部

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