关注内需桃花源 现金流佳好种田

　　2018年下半年投资策略

　　思考2018年的投资策略，首先要着眼目前的宏观背景，第一，金融去杠杆目前仍没有结束的迹象；第二中美贸易战仍处于愈演愈烈的状态；第三，人民币汇率近期持续大幅贬值；第四，外围美国处于加息进程，美国股市新高不断有调整的风险；第五，独角兽公司陆续上市；第六，A股国际化进程不断推进，纳入MSCI比重持续上升。这里面的因素利空因素多于利好因素，市场在经历大幅度调整之后，已经积聚反弹能量，反弹也许可以持续一个多月，但在上述宏观背景下，中期调整的态势难以扭转。

　　中小创难言底部独角兽CDR抽血

　　估值水平看，创业板指数离底部仍有距离。根据上海交易所和深圳交易所的数据来看，目前中小板、创业板板整体市盈率仍然偏高，目前中小板上市公司911家，平均市盈率为28.54倍，创业板上市公司729家，平均市盈率为38.39倍，这一估值水平显著高于上证A股（13.7倍）和沪深300（11.6倍）的平均市盈率。而从历史数据看，创业板指数最低估值出现在2012年12月4日，最低到585点，当天收盘的平均市盈率是26.5倍，远低于目前创业板平均38.4倍的市盈率。仅从估值角度看，创业板为代表的中小市值股票的还没有到达估值底。

　　资金大量流出A股，北上资金是唯一亮色。从wind统计数据来看，2018年以来以周来统计，几乎市场主要时间资金都处于净流出状态。在金融去杠杆的大背景下，资管新规发布后资金陆续从A股流出，A股市场的存量资金越来越少，到达一个临界状态后，市场再次进入危机模式，闪崩个股不断。当然唯一的一抹亮点是北上资金，随着A股纳入MSCI，其通过沪股通、深股通配置A股市场的趋势非常明显。今年以来，北上资金通过沪股通流入850亿以上，通过深股通流入近750亿，也就是说今年以来北上资金流入1600亿左右，北上资金是A股确定的增量资金方向。

　　独角兽公司陆续回归，股票供给压力仍大。独角兽CDR发行或将对A股流动性形成短期冲击。从资金需求看，华泰证券测算以符合条件的已在境外上市企业市值的1%-5%发行比例测算，预计资金需求783-3914亿元；准备上市的独角兽若发行CDR，以其最新估值的5%测算，预计资金需求为863亿元。以工业富联、宁德时代、药明康德等独角兽上市为例，除了直接IPO吸走资金外，上市打开涨停板后，吸引了市场中活跃资金参与，比如工业富联成交158亿，直接导致市场内部其他板块流动性缺乏。每日成交额低于1000万的股票已经近500只，小票的流动性在枯竭。

　　聚焦内需“桃花源”现金流佳好种田寻找真正为股东创造价值的上市公司。在思考2018年下半年投资方向前，不如先把眼光看长远，看看哪些公司真正为股东创造了价值。市场大浪淘沙，只有那些长期为股东创造价值的公司才是最值得关注的，A股相当数量上市公司从二级市场股东层面看是价值毁灭型公司，能给股东持续创造价值的公司数量少之又少。能够给股东持续创造价值的公司，典型的特征是持续的高净资产收益率、出色的现金流、管理层出色且产品具备竞争力而享受高毛利。

　　巴菲特曾经说过，“如果非要用一个指标进行选股，我会选ROE（净资产收益率），那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”根据上市公司财务报表统计，如果严格按照摊薄ROE每年均在20%为标准的化，过往8年仅有9家公司做到了，分别是海天味业、贵州茅台、格力电器、洋河股份、双汇发展、承德露露、宇通客车、大华股份和东阿阿胶。

　　寻找内需桃花源，现金流佳好种田。在目前的宏观背景下，有三大配置思路，第一，由于中美贸易战的不确定性，投资方向上要尽量选择依赖内需的公司，而回避依赖外需的公司，内需板块才是投资的桃花源；第二，由于金融去杠杆、资金面吃紧，投资方向上应选择现金流良好的公司；第三，在A股国际化不断推进的背景下，海外资金是确定的增量资金，关注海外资金配置A股的方向。

　　内需不仅是当下要关注的板块，也是未来几年要关注的，在中美贸易战的背景下，依赖外需的上市公司面临很大的不确定性，容易发生黑天鹅事件。一个13亿的大国，内需市场广阔，同时内需也面临升级，在上述给股东长期回报的公司列表中，绝大多数都是内需直接相关的公司。

　　在目前宏观经济去杠杆的背景下，资金流普遍偏紧，因此选择上市公司时优先选择现金流好的上市公司，最好是不差钱的公司。可以从两个角度来观察，其一是选择经营性现金流出色的公司，其二是选择财务费用为负的上市公司。这里选择财务费用为负的上市公司作为观察视角，财务费用为负最好是经营导致账上有大量资金，而不是汇兑损益或者IPO募资被动导致的财务费用为负。一个经营现金流非常出色的公司，积累了账上大量资金，进而导致财务费用为负，是最佳的。可以看出酒类为代表的消费类公司普遍现金流较好，而公用事业类的龙头公司如上海机场也有出色的现金流。

　　从A股国际化角度看，海外资金主要青睐大市值蓝筹股和白马龙头股，从目前沪股通、深股通持股市值来看，白马龙头股是主流，贵州茅台、恒瑞医药、美的集团、海康威视、中国平安、格力电器、长江电力、五粮液、伊利股份、上海机场、中国国旅、上汽集团、洋河股份、招商银行持股均超过100亿元，这些公司与长期给投资者带来高收益的公司吻合度比较高。目前白马龙头股经过前期大幅上涨，估值逐步泡沫化，新进国际资金更大可能是配置大市值蓝筹股。截至2018年3月，外资持有的A股市值约1.2万亿，仅占市场的2.2%，低于其它主要市场普遍在10%以上的水平。目前MSCI指数纳入A股比例仅按照5%分两步纳入，未来如果100%纳入将带来万亿级资金流入A股市场。外资是确定的增量资金，他们的选股思路值得A股投资者学习。

　　《股市动态分析》研究部

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