寻底之路

　　A股市场历史上四次见底后的3个月指数平均涨幅达到17%，市值小、超跌多的个股反弹力度最大。

　　2：4，这是2018年上半年上证综指月线涨跌幅之比。

　　在刚刚过去的2018年上半年，A股主要股指从阶段新高到阶段新低上演了一波“蹦极”行情。上证指数在2018年1月29日涨至3587.03点创下两年来新高，随后掉头向下，在6月份接连失守3000点、2900点甚至2800点关口，并在7月6日一举击穿2700点，创下年内新低2691点。

　　在去杠杆、贸易战的阴影笼罩下，从3587点的年内高点一路几乎毫无抵抗地跌至新低2691点，A股市场在短短4个多月的时间内出现了25%左右的累计最大跌幅，而不少个股年内跌幅达到50%乃至以上的水平，市场情绪低迷。对于A股的大跌，就连中国人民银行行长易纲也罕见发声，认为股市出现波动，主要受情绪影响。既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待。

　　易纲表示，当前中国经济基本面良好，经济增长的韧性增强，总供求更加平衡，增长动力加快转换，2018年以来，人民币是少数对美元升值的货币之一。基于这样的经济基本面，中国的资本市场有条件健康发展。而且近年来，内需对中国经济的拉动不断上升，贸易依存度不断下降，中国经济应对外部冲击的能力不断增强。同时，人民银行也将综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　新华社也刊文称，近期一些前期积累的风险事件逐渐暴露，同时叠加外部不确定因素，中国股市、债市及汇市出现一定调整，这些调整既反映出投资者预期的变化，也是金融体系向市场化转型、信用风险回归合理定价的必经阶段。

　　截至目前，上证综指、深证成指、创业板指市盈率分别约12倍、20倍、39倍。很多传统行业、周期性行业估值已处于历史底部，风险收益比显著提升。优质企业上行空间远远大于市场下行风险。总体来看，市场调整幅度在可控范围内，不宜将金融领域的个别事件或阶段性表现夸大为“金融恐慌”。

　　行情总是在绝望中诞生，在犹豫中上涨，在狂欢中结束。底部虽然令投资者饱受折磨，但也是播种收获的良机——根据中银国际的统计，A股市场历史上四次见底后的3个月指数平均上涨幅度达到17%。

　　历史四次大底

　　按照海通证券的统计，2000年以来历史上A股经历四次熊市，跌幅多在50%左右。市场经历了四次熊市，对应的时间点分别是2005年6月6日上证综指的998点、2008年10月28日上证综指的1664点、2013年6月25日上证综指的1849点以及2016年1月27日上证综指的2638点。

　　其中，第一次及第三次熊市跌幅都很大。上证综指998点前的下跌始于2001年6月15日的2245点，经历了下跌-盘整-下跌，累计跌幅56%，历时4年；1664点前的下跌始于2007年10月19日的6124点，一路下跌1年，累计跌幅73%；1849点前的下跌始于2009年8月4日的3487点，经历了盘整-下跌-盘整，一直到2014年7月才逐步上涨最终进入下一轮牛市，前后历时近5年，累计跌幅47%；这次5178点至今最大跌幅49%，历时3年。

　　从跌幅与调整时间指标来看，以2015年为顶点开始计算，跌幅与前几次底部基本持平，调整的时间已经持续3年，达到了形成底部的条件。

　　从个股跌幅情况看，2001-2005年熊市、2008年熊市和2010-2014年熊市个股跌幅超过70%的股票数量分别为582只、694只和55只，而自2015年6月至今，跌幅超过70%的股票有854只，从绝对数量上来看已超越前三次熊市，从相对比例来看占比为31.1%，明显超过2010-2014年熊市3.5%的水平，仍低于2001-2005年熊市和2008年熊市。

　　从全部个股涨跌幅中位数来看，2015年6月至今，全部A股涨跌幅中位数达到-55%，也明显超过2010-2014年熊市时-27%的水平。

　　回顾上证综指998点、1664点、1849点三次熊市大底可见，大背景都是基本面恶化。

　　第一次，2001-2005年的上证综指2245点-998点，市场经历了两轮下跌，2001年6月-2002年1月的2245点-1330点，之后进入了两年多1300点-1780点的横盘震荡期，期间出现石化、钢铁、电力、汽车及银行的“五朵金花”行情，实际上2003-2004年宏微观基本面均好转，当时的港股开启牛市。

　　2004年年初，固定资产投资增速加快，经济有过热苗头，4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧，10月央行加息，全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005年的-5.7%，ROE(TTM)从9%回落至7.9%。

　　证监会在2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革的试点工作，这引发了市场恐慌，上证综指最终跌破千点大关。直到2005年6月6日之后监管层频繁推出利好政策，加上宏微观基本面逐步好转，市场逐步进入波澜壮阔的大牛市。

　　第二次，上证综指1664点熊市的背景是，国内宏观政策系统性收紧叠加全球金融危机冲击。2005-2007年的经济复苏到繁荣，最终推高了通胀，2007年3月开始央行持续加息收紧货币政策，最终到2007年四季度出现经济增速的放缓，由于通胀仍然很高，2008年上半年国内货币政策继续收紧。

　　2008年三季度，叠加了全球金融危机的冲击，中国宏观经济与企业盈利都快速下滑，全部A股净利润增速从2007年的49%降至2008年的-17%，ROE(TTM)从15.7%回落至11.9%。之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升，股市迎来了V型反转的牛市。

　　第三次，上证综指1849点出现的背景是，宏观经济缓慢下行，GDP增速由2012年的8.1%降至2014年二季度的7.5%。整体上2012年初-2014年中市场是个圆弧底，其中最低点出现在2013年6月份，源于“钱荒”事件。2014年11月，央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，市场迎来一轮流动性驱动的牛市，类似1996-2001年。

　　市场底部特征

　　历史不会简单重复，却总是那样似曾相似。回顾A股历史上几次重要的底部情况，往往具有估值处于低位、低市值公司占比大幅增长、换手率处于低位等特征。

　　长城证券研究显示，从上证综指来看，2000年以来，A股经历了998点、1664点、1849点和2638点四次底部。这四个大底，PE分别处于历史分位的42%、19%、3%和18%，PB分别处于历史分位的21%、42%、3%和9%。

　　2018年7月，上证综指2691点对应的PE水平为12.5倍，处于历史分位的17%，PB水平为1.39倍，处于历史分位的5%，万得全A的PE水平处于历史分位的19%，PB水平处于历史分位的7%，可以看到，A股的估值水平与2008年及2016年的底部较为接近，已经处于历史的底部区间。

　　广发证券认为，单纯对比估值的绝对水平并不准确，需综合考虑利率和盈利增速来对比估值，才更有意义。当前为典型的宽货币紧信用时期，2001-2005年熊市和2010-2014年熊市的估值底为可比时期。

　　与2005年3月（2001-2005年熊市估值底）相比，当前A股非金融PE（TTM）为22倍，高出10%，但当前A股利率水平明显更低，盈利明显更优，考虑利率和盈利后，当前估值水平与2005年3月相比并不高。当前10年期国债收益率约3.5%，2005年3月则为4.1%，当前利率水平比2005年3月低约60BP；2018年全年A股非金融累计净利润同比增速预计为18%，2005年一季度仅为2.6%，当前盈利明显更优。

　　与2011年12月（2010-2014年熊市估值底）相比，当前A股非金融PE（TTM）距其还有约23%的空间，二者利率水平相当，但2011年12月盈利状况非常差，考虑盈利后，当前估值水平与2011年12月相比也不高。当前10年期国债收益率约3.5%，2011年12月则为3.4%，基本相当；2018年全年A股非金融累计净利润同比增速预计为18%（即使下调幅度并不会太大），2011年仅为2.1%，2011年第四季度净利润更是锐降到-22%，当前盈利明显更优。

　　从全部A股估值结构上来看，历史几个底部，2005年、2008年、2013年和可比值2016年，根据长城证券的统计，PE在0-30倍的公司数量约占A股的50%、64%、42%和20%，30-40倍的公司数量约占A股数量的10%、8%、12%、10%，PE大于40倍的公司约占A股数量的23%、15%、34%和53%。而当前PE在这个三个水平的公司数占比分别为42%、14%和36%，与2013年底部较为接近。

　　广发证券的统计也显示，当前全部A股上市公司PE中位数是31倍，而2001-2005年熊市、2008年熊市和2010-2014年熊市最低点分别是19倍、16倍、23倍。从估值中位数来看，看似当前A股估值中枢离底部仍然有较大距离。但实际上当前中位数已失去历史可比性，不宜简单对比。

　　因为2010年之前，A股仅有上市公司1669家，而2010年至2018年期间新上市公司数量达1862家，比先前历史之和还要多。而2010年之后上市的公司小盘股居多更偏成长属性，其估值中枢整体上是高于2010年之前的上市公司。

　　广发证券认为，盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。而当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP增速有所回落但幅度会明显小于2011年，与2005年情况大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，当前盈利可持续性更强。

　　而从市值绝对值角度来看，2001年到2018年几次大跌期间，低市值的公司数量占比大幅升高，而高市值的公司数量占比则有大幅的下降。从2015年的顶点到目前，A股市值30亿元以下的公司占A股数量百分比升高了24%，30亿-50亿元的公司占比升高了20%。目前，小市值的公司占比较2015年顶点增加了44%，已经超过了2005年54%、2008年37%、2013年10%的增量水平。

　　耶鲁大学首席投资官戴维·斯文森说，最好的投资机会来临的时候，人们对股市的看空程度刚好达到顶峰。投资者总是被贪婪和恐惧两种情绪交替影响，经常做出“追涨杀跌”的举动，导致在市场底部时伴随着极度悲观的预期，导致了市场成交量、换手率低迷，基金仓位位于历史底部，破净率大幅攀升等趋势。

　　长城证券统计显示，从换手率来看，2005年、2008年、2013年、2016年几个底部的换手率分别为1.06%、1.71%、1.52%、1.98%，而当前换手率为1.48%。从历史换手率下降区间来看，换手率下降往往先于底部出现，可以当作一个预测性的指标，目前来看，换手率指标还未出现阶段性的下行。

　　成交量反映了市场的流动性和活跃程度，从成交量来看，2005年、2008年、2013年、2016年几个底部A股的成交量分别也都位于同时期的低谷，而当前的成交量情况出现了一定的下行趋势。

　　从破净率的数据来看，2005年998点、2008年1664点、2013年1849点、2016年2638点破净公司数量分别为188个、174个、212个、58个，占比为14%、11%、9%和2%，当前为234个，占比约7%。

　　从基金仓位来看，历史上的底部位置基金仓位都降至阶段性的底部，2008年、2013年、2016年几个底部基金仓位分别为62.88%、78.42%、64.96%。当前基金仓位54.68%，从2016年11月开始仓位维持在低位50%至60%的区间。

　　长城证券表示，从以上几个指标来看，换手率和基金仓位低于历史底部位置，破净率接近历史底部位置，成交量则暂时还未达到最低点。结合四个指标反映的情况，市场情绪已经非常低迷。

　　伴随着投资者悲观情绪的蔓延，市场的风险溢价也达到高点。长城证券研究显示，历史上几个底部以及可比值的2016年，风险溢价都有一个上行区间，指数达到低点时，风险溢价往往位于次高点而不是区间的最高点。

　　当前A股市场的风险溢价水平与2005年和2013年的水平保持几乎相同的水平。2004年至2005年上行区间持续约1年半，从-1.97%上升到1.57%，2007年9月至2008年11月上行区间持续约14个月，从-3.03%上升到4.09%，2013年由于是圆弧底，风险溢价上行表现不明显，从2月到6月有小幅上行调整；2015年6月到2016年1月，风险溢价从-2.12%上升到0.03%，上行区间持续约半年。2017年2月以来，风险溢价持续上行，已经形成持续16个月的上行区间，从-1.02%上升到0.98%。

　　长城证券表示，对比前三次熊市大底及可比时期2016年的底部，目前A股市场的估值水平与底部水平非常接近，市场调整的幅度也与2005年、2013年的水平较为接近，破净率、基金仓位、换手率等指标反映市场情绪较为低迷，风险溢价已经达到高点，无风险利率不断走低。虽然时间上相对2005年和2013年的调整没有那么长，但随着去杠杆力度放缓，政策面的底部或预示着A股将逐渐从底部区域走出。

　　然而，2015年后，股票质押回购家数和数额比例大幅增加，三年期定增改为现价发行，2018年年初，股票质押新规的实施客观上限制了质押率，同时绝对收益投资者占比提升，警戒线和止损线的存在使得这部分资金不敢急于进场抄底，客观上延迟了市场反弹的进度。

　　反弹源于政策

　　海通证券表示，回顾A股历史四次阶段性底部，下跌多源于政策收紧。其中，2010年下跌源于国内宏观政策收紧，2013年下跌源于银行体系内部监管加强引发“钱荒”事件，2016年年初的市场下跌源于担忧人民币贬值以及熔断机制的推出放大了投资者恐慌情绪，而2012年的市场下跌主要源于市场基本面的持续恶化。

　　具体来看，2010年经济平稳，企业盈利持续高增长，但通胀升温、房地产价格过快上涨引发宏观政策收紧，央行在2010年1-5月连续3次上调存款准备金率，国务院在2010年4月17日出台抑制地产价格过快上涨的“新国十条”，货币政策和地产政策的同时收紧引发市场调整。

　　2012年，虽然宏观货币政策偏松，央行两次降息降准，但GDP增速由年初8.1%降至2012年三季度的7.5%，企业净利润增速由2011年的11.6%降至2012年的-0.04%，ROE（TTM）由14.9%降至13.1%，基本面持续恶化导致市场下跌。

　　2013年，为控制“影子银行”风险，金融监管不断加强。2013年3月，银监会发布8号文，对理财投资非标进行规范，央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，导致资金利率不断走高，2013年6月，银行间隔夜拆借利率从月初的3.4%飙升至最高13.4%，“钱荒”爆发。

　　2016年年初，市场下跌源于在2015年12月美国加息后市场担忧人民币贬值风险，以及熔断机制的推出放大了市场恐慌情绪。

　　2015年，宏观经济仍然疲软，2015年第一季度GDP同比增长7.0%，增速创2009年以来6年新低，2015年第二季度的GDP增幅仍为7.0%。金融创新的快速推进和监管的放松导致了股市的杠杆率急升。6月12日，中国证券业协会发布的《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》严查券商场外配资，严监管叠加8月央行的新汇改措施导致了股市进一步下行。2015年12月，美国加息后市场担忧人民币贬值风险，以及熔断机制的推出放大了市场恐慌情绪，市场大幅下跌并出现底部。

　　海通证券研究了市场阶段性底部出现一个季度后的市场表现，一种是2008、2011年全年熊市，没有任何反弹机会；另一种是类似2010年、2012年、2013年、2016年都有反弹行情，主要原因是政策微调。

　　其中，2007年10月-2008年10月和2011年4月-2012年1月期间，市场都呈现单边下跌态势，主要受制于当时通胀压力较大，货币政策一直紧缩，市场没有反弹机会，CPI分别在2008年4月、2011年9月达到8.2%、5.7%的高点。

　　而后一种情况则是在创下阶段性低点后，由于政策的边际放松导致市场展开反弹。其中，2010年4-6月期间市场下跌，7月初货币政策微调，新增信贷放量，同时美国推出QE2，推动市场在7-11月反弹，上证综指从2319点反弹至3186点，反弹幅度达35%；2012年4月-11月期间市场持续下跌，2012年11月十八大召开，推动改革预期提升，银行板块领涨，2012年12月-2013年2月上证综指从1949点涨至2445点，涨幅为25%；2013年2月-6月期间市场下跌，“钱荒”后央行政策放松，向金融机构提供流动性支持，当年7月国务院常务会议研究部署加快发展节能环保产业，促进信息消费，拉动国内有效需求，推动经济转型升级。流动性改善，叠加经济稳增长信号，推动了7-9月的市场反弹，上证综指从1849点反弹至2270点，反弹幅度达23%；2015年6月-2016年1月期间市场连续大幅下跌，2016年2月份后宏观政策开始释放稳增长信号，2016年1月新增信贷达2.5万亿元，地产政策利好不断，2016年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以鼓励地产销售，国内利好政策连续出台叠加市场对美国加息预期缓和，市场恐慌情绪修复带动市场从2016年1-4月的反弹，上证综指反弹幅度为16%。

　　广发证券的研究也显示，政策底与估值底往往领先于股价底，而经济底则滞后于股价底。

　　回溯2001-2005年熊市、2008年熊市和2010-2014年熊市底部，政策底往往领先于股价底，领先时间在1周-1个半月不等。除了2008年快熊时期较为特殊，股市在四万亿元刺激下进入V型大反转，估值底和股价底同步之外，另两次底部均为估值底领先于股价底，背后逻辑是由于盈利负增长，股价依然缓慢下跌，但股价下跌慢于盈利下跌幅度，所以最终估值不跌反升，估值底领先于盈利底。此外，过往三次熊市底部无一例外，经济底均滞后于股价底。所以，经济底对于股市投资者来说是个滞后信号。

　　广发证券表示，从估值底（或政策底）到股价底的时间具有不确定性。这取决于经济增长的强劲程度或者政策的力度。2005年处于经济上行周期中，即使出现短暂小幅下行，在出口拉动下经济增长很快恢复强劲增长，而在此之前，少部分先知先觉的投资者已看到了迹象，因此当政策底和估值底出现后，仅隔两个半月就出现了股价底。2008年则是靠四万亿元强力刺激政策拉动经济复苏，因此从货币政策底到股价底也仅有1个半月时间。但2010-2014年熊市中，在2011年年底出现估值底时，后续经济增长依然处于下行周期中，短时间内也没有较大规模的货币政策或财政政策刺激经济增长，因此从估值底到股价底中间隔了18个月的时间。

　　目前，政策也已出现微变。6月20日国务院常务会议指出要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，近期，央行在二季度货币政策委员会例会中，对关于流动性表述的变化也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”以及定向降准、“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，进一步明确了央行货币政策在边际上转向宽松的趋势。货币政策“由紧向中”过渡完成后，有望助力经济企稳，打消市场对于经济的悲观预期。

　　北京大学光华管理学院教授颜色认为，严监管防风险的政策将保持定力，货币政策不会大水漫灌。但是，金融系统去杠杆的国内外环境已经发生了重要变化，预计政策将在边际上适度微调。

　　首先，稳增长压力加大部分反映了去杠杆下金融系统紧信用对实体经济的溢出效应，一些充满活力的民营企业资金紧张。其次，资管新规细则仍未出台，导致部分机构偏于保守，一些正常的金融业务交易也有所萎缩。第三，贸易摩擦升级造成了国际风险积聚，投资者面临的市场不确定性加大，投资和消费信心不足，金融系统更加脆弱。

　　颜色教授预计，监管和货币政策或在边际上有所调整，中央财政将适度发力。货币政策将做好流动性预案，作为一种应急响应，同时把握好监管尺度，提高结构性去杠杆的精准度，以防止市场过于动荡，资产价格出现断崖式下跌。财政政策上，中央财政将偏向积极，预计将适度减税降费，扶持受贸易摩擦影响的企业，同时通过调整养老、教育和医疗健康政策拉动内需。

　　此外，改革开放将进一步加快，以兑现政府承诺。预计将继续提高能源领域和金融业的对外开放程度，同时在知识产权和高科技领域扩大双向交流。政府也会更理性应对美国对华政策，以国家利益最大化为主要目标，通过释放改革红利稳定投资者和市场情绪。

　　流动性何时解

　　除了政策边际改善外，广发证券认为，市场走出底部还需贴现率的驱动以及盈利的夯实。

　　当前，A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以，未来A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观预期修复）。

　　华泰证券表示，当前A股市场承受着五重流动性风险的重压，包括：美元阶段性走强、人民币贬值，带来国内流动性紧张预期；金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险；债务违约，信用风险提升进一步增加市场流动性风险；独角兽上市、CDR发行带来的资金压力；股票质押、信托计划等平仓风险。

　　广发证券的研究显示，历史经验表明，贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情。

　　2005年上半年，货币政策转向宽松以及股权分置改革降低股权风险溢价带来的贴现率下行，是A股熊转牛的初始动力。2005年4月股权分置改革提升了风险偏好是A股走牛的核心驱动因素之一，叠加当年贸易顺差结汇带来超额流动性，上证综指在2005年6月见底，名义GDP是在2005年三季度见底，而企业盈利是在2006年一季度才见底，盈利底滞后了股价底三个季度，盈利并非牛市前半场的核心驱动因素，但却是牛市中场及后半程的又一核心驱动因素，相当于进一步夯实了牛市行情。

　　2009年A股走出熊市，主要是宽松货币政策（连续降息降准）叠加宽松财政政策（四万亿元投资），强力推动经济增长。财政政策方面，四万亿元投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好，进而促使股市上涨；货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。四万亿元投资背景下2009年上半年信贷资金天量增长，不排除部分信贷资金进入股市推波助澜。

　　2014年7月，A股真正由熊转牛，流动性和风险偏好是主要驱动因素。货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好。在流动性和风险偏好的双重刺激下，A股展开了一轮牛市行情。但该轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。

　　因此，广发证券认为，本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主，后续等待经济增长和企业盈利改善夯实行情。

　　而目前，流动性改善的迹象已经出现。随着央行货币政策从“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”的微调，7月初，银行间市场隔夜回购利率一度跌破2%；7天期回购利率一度跌到2.5%以下，与央行逆回购利率倒挂。这都是过去两年来从未出现过的情况。

　　面对当下宽货币紧信用的情况，流动性的真正改善还需财政政策的配合。

　　机构指出，从现实情况看，当前无论是企业、居民还是城投平台，债务杠杆率都已经比较高，只有中央政府的杠杆率相对低于海外发达国家，因此，中央政府加杠杆是平衡去杠杆与经济增长比较好的方案。

　　如果下半年财政支出增速加快，并加大盘活存量财政资金的力度，那么将有助于企业存款回升，对M2形成一定的托底，财政支出也将提供一定的实体利润来源，缓解去杠杆的冲击。

　　反弹买什么？

　　中银国际统计了四个历史性底部形成之后市场的走势，发现底部后1个月、2个月、3个月的各大宽基指数走势都存在一些内在的规律。

　　底部形成后的1个月内，一般会出现-1%到10%左右的反弹，平均涨幅4.4%，并且中小创弹性更高。底部形成之后的1个月内，各大宽基指数的1个月后的平均涨幅分别为-1.0%、9.6%、8.0%、1.1%，并且从宽基指数的内部结构来看，大多数时候中小创的1个月反弹幅度更高一些，弹性更强。

　　底部形成后两个月内，一般会出现8%到13%左右的反弹，平均涨幅10.2%，并且多数时候中小创弹性更高。底部形成之后的2个月内，反弹区间在8%到13%之间，各大宽基指数的两个月后的平均涨幅分别为7.7%、11.6%、12.5%、9.1%，中小创的底部两个月后反弹幅度依旧更高。

　　底部形成后3个月内，大多数指数反弹非常明显，反弹幅度在9%到24%，平均反弹17%，中小创依旧弹性略高。底部形成之后的3个月内，所有指数都会明显反弹，3个月反弹区间在9%到24%之间，各大宽基指数的3个月后的平均涨幅分别为14.2%、23.8%、21.2%、8.6%，并且大多数时候中小创依旧弹性略高。

　　从行业分布来看，中银国际对底部后1个月、2个月、3个月以及半年内各行业的涨跌幅排名计算发现，成长类行业如传媒、计算机、通信，与周期类行业：电气设备、建筑材料、有色金属，在底部形成后的各个阶段涨幅均位居前列。

　　其中，传媒行业在4个阶段的涨幅分别为15%、23%、35%和33%，计算机是9%、20%、26%和34%，周期中的电器设备是10%、21%、30%和43%，有色金属是8%、13%、22%和42%，建筑材料是11%、15%、27%和41%。由此可见，成长行业在短期的反弹势头更猛，但反弹3个月之后涨势开始放缓，中期来看，周期行业反弹势能更加持久。此外，休闲服务与农林牧渔行业虽然涨幅不多，但也几乎每次都出现反弹的前十行业中，中期来看也能取得不错的反弹收益，休闲服务在底部后半年涨幅32%，农林牧渔26%。

　　对于个股而言，中银国际研究发现，市值和超跌因子是决定后期反弹的主要力量：市值越小、超跌越多，反弹幅度越大、持续时间越长。

　　从四次底部后的平均表现来看，在反弹的前期，各个市值分组和超跌分组都有较好的普涨表现（3%-5%），内部差异并不大，但是在走出底部1个月之后，市值因子与超跌因子的作用开始显现。

　　其中，最小市值分组，即市值小于50亿元的公司，在底部过后半年内的累计涨幅达40%，并且在底部3个月之后，依然保持相对强的涨势（底部后3-6个月内涨幅12%），而最大市值分组，即市值大于1000亿元的公司在底部过后半年内的累计涨幅仅有12%，并且上涨势头在底部3个月之后便偃旗息鼓。

　　跌幅前10%分组与跌幅10%-20%分组，在底部后半年累计涨幅分别达34%、36%，并且这两个分组的股票在底部后3-6个月仍有超过10%的涨幅，而对于底部之前跌幅较少的公司，即跌幅80%-100%分组，在底部后的半年内累计涨幅仅有9%，从持续时间来看，虽然这一分组在底部后的1个月也表现出较好的反弹（5%），但是在3个月后反弹暂时告一段落（底部后3-6个月内涨幅为零）。

　　中银国际同时提醒，虽然历史的经验显示，见底后，市场是小市值与超跌个股的天下，但是当前的市场与历史有所不同。2638点底部以来，选择业绩、偏好价值是投资者主要的理念。而2018年，尤其二季度以来，金融风险和贸易冲突等地缘政治风险的显性化压制了市场风险偏好，推动市场重估，在投资理念上，投资者更要看重估值和业绩增长，这是当前市场与历史底部时期的重要不同点。因此，对于反弹中行业与个股的选择，建议投资者关注中小市值、成长与周期板块中的价值龙头，中期来看金融地产依然是市场的中坚力量。

　　本刊特约作者 张松伟／文

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