约翰·聂夫低市盈率策略A股应用之道

　　约翰·聂夫的投资哲学在中国A股市场十分有效，不仅3年平均收益达到了19.59%，而且连续3年超越上证综指的表现。

　　纵观股票市场发展史，每一位成功的投资大师都有一套独特的投资策略，既有巴菲特为代表的传统价值投资策略，也有彼得·林奇的成长股策略，还有桥水基金达利欧长期坚持的分散投资原则，随着计算机技术的成熟像量化投资大师西蒙斯基于数学模型的壁虎式投资法也同样引入注目。

　　从投资策略选择的角度，适合自己的才是最好的，特别对于多数普通投资者，大道至简可能是相对可行的投资之道。基于此，笔者对约翰·聂夫及其温莎基金的低市盈率投资策略进行研究分析，并对其在中国A股市场的应用进行了初步探析。

　　约翰·聂夫和低市盈率策略的成就

　　从过往的数据来看，约翰·聂夫经过三十多年实践，在不承担过度风险的前提下，创造了年均超过标普500指数3.1%的奇迹收益，从他开始管理温莎基金的1964年年末到他退休的1995年年末的31年里，温莎基金22次跑赢市场，1964年的1美元到1995年翻了56倍，而总回报率5546.4%是标普500的两倍还多。

　　约翰·聂夫认为，所谓正确的投资理念，实际上就是正确认识风险和收益的匹配关系，回到证券市场的投资中，就是最终是赚企业增长的钱，价值投资也好，成长投资也罢，最终的目标都是一样。而对大多数人来说，赚快钱的欲望超越了理性，所以在市场中追涨杀跌，无法控制自己，造成亏损。究其根源，还是由于对所投资企业心中没底，不知道其真正的价值所在，而基于低市盈率的投资策略，属于价值投资的大方向，在拥有足够的安全边际时买入，远离价值区间时卖出，投资者寻求的是企业价值回归的过程，同时也是寻求更多确定性的投资过程。

　　正是这种赚企业经营的钱的理念，才是证券市场存在的基础，也是证券市场永恒牛市的来源，纵观美国道琼斯指数200年的市场历程，无论是一战、二战，还是石油危机、“9·11”，都没能阻止其不断的创历史新高，其背后的强大支持就是美国经济不断增长，企业的盈利在增长，那么公司的价值就会不断增加。

　　约翰·聂夫则秉承了格雷厄姆的投资原则：投资标的有其内在价值，通过对标的基本面的分析能够算出其价值区间，找到价格明显低于内在价值的标的，并持有到价格反映出内在价值即可获利。格雷厄姆投资原则的核心是立足于对投资标的的基本情况进行分析、倾向于较长期持有、注重买入价格的安全边际。

　　约翰·聂夫属于低市盈率投资者中的典范。他需要的是股价低的好公司：资产负债表健康、现金流让人满意、股票收益高于平均水平、管理层优秀、主营业务持续增长、产品或服务要有吸引力、行业空间巨大。

　　正是基于这种低风险的投资哲学，约翰·聂夫从1964年成为温莎基金经理的30多年里，在承担的投资风险低于大市平均值的前提下，取得了每年超越市场平均收益率3%以上的卓著成果，成千上万的投资者因此而获得了资金的大丰收。

　　从约翰·聂夫开始管理温莎基金的1964年年末到他退休时的1995年年末，温莎基金的表现几乎无可挑剔。在这31年中，温莎基金22次跑赢市场，1964年投入的1美元到他退休时翻了56倍。温莎基金5546.4%的总回报率是S＆P500的两倍还多。我们知道，大型共同基金很难长期战胜市场平均，但是温莎基金却是在超过30年的时间里平均每年领先市场超过3%。这样的成绩看起来似乎没多少说服力，但是要知道这是在承担远小于市场平均的风险下取得的，而且考虑到时间因素，能够长期做到这样成绩的除了巴菲特、林奇等少数几个人外，还无人能做到。

　　约翰·聂夫低市盈率策略的精髓

　　约翰·聂夫始终采用了同一种投资风格，即低市盈率策略，其精髓主要有7条：

　　1.低市盈率；

　　2.基本增长率超过7%；

　　3.收益有保障；

　　4.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

　　5.除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

　　6.成长行业中的稳健公司；

　　7.基本面好。

　　那么，为什么在这7个要素中低市盈率原则对约翰·聂夫如此重要，结合美国股票历史研究分析，我认为主要有以下几点原因：

　　首先，市盈率是一个很好理解且较为清晰的衡量标准。因为股价本身只能揭示每只股票的相对价值，除此之外并没有更多的参考意义，那市盈率则提供了这样一个衡量标准。能够让人们像在超市购物时，轻松地看到每磅价格来比较货物的性价比，而不是每个不同包装的价格无法统一衡量，市盈率就解决了股东需要为1美元的年收益支付多少美元，即多少倍市盈率，一般来说是支付的越少越划算。

　　其次，温莎基金利用低市盈率可以实现双重获利边际。约翰·聂夫不凑热闹，不会大肆增仓热门股，他通过寻找市盈率低于市场40%-60%的股票进行投资，使不受关注的冷门股从低估恢复到正常的估值，资金简单增值而无需承担太高的风险。这就是双重获利边际：1.向上积极参与可能会大幅增值的股票；2.向下则很有效的防范了风险。

　　因为本来低市盈率股票的股东已经没有什么重大期望了，所以这些公司财务表现即使低于预期也不会再让股价受太大影响了，而当公司经营数据一旦开始有了起色，股价就会迅速涨起来。这和戴维斯家族50年的投资理念如出一辙，而这种投资哲学也被称为“戴维斯双击”，即低市盈率的股票当被市场发现增长好于预期时，由于市场追捧而给予更高估值水平，业绩增长与高估值双击之下，投资者会获得非常好的收益。

　　再次，低市盈率股票的高扩张性。表2说明了市盈率的扩张能够成倍地放大股价的上涨空间，这种情况非常常见。温莎基金就是这样一次又一次获得了这种超额收益。而大牌的成长股一般都有很高的市盈率，一旦企业成长期转入成熟期，或者业绩不如预期，投资者夺路而逃时，所面临的风险是温莎所不愿承受的。

　　在约翰·聂夫的投资逻辑中，一个暂时不被看好股票的市盈率从8倍提高到11倍相对比较容易，而市盈率本来就很高的股票上升同样百分比的市盈率可能性就会小很多。对于一个40倍市盈率的成长股，想要实现相应的市盈率扩张，就要达到55倍，而正常情况下，基本面是很难长期维持在这么高的市盈率水平的。

　　所以，从风险控制的角度来理解约翰·聂夫的低市盈率投资哲学是非常有意义的，因为投资这个行业是一个没有保证的行业，在回报和风险的天平上，尽量让天平倾向于回报这一侧，这也正是格雷厄姆所强调的安全边际。

　　约翰·聂夫低市盈率策略的延展思考

　　从另一个方面来说，之所以会存在那么多的低市盈率股票，是由于这些公司的收入和成长预期无法打动投资者，一个较低的市盈率通常还可以预示出企业的增长前景已经到了尽头，或者隐含着某些不被看好的预期。

　　因此，作为低市盈率投资者，必须要能分辨出哪些确实是大势已去，哪些只是暂时被市场误解和忽视。所以仅仅根据低市盈率而进行投资并不一定完全低风险，需要研究每只低市盈率股票所代表的不同含义，这就需要对其他几个要素进行研究和分析。

　　一只低市盈率的股票到底值不值得关注，约翰·聂夫给出的标准是要看其盈利增长率。如果一个公司的增长率达到7%以上的同时市盈率又明显较低，这个公司的股票很有可能被低估，当然，对于那些在经营管理上混乱不堪、主营业务持续萎缩等存在各种问题的公司仍然要保持足够的警惕。

　　高增长率的公司总是能吸引很多投资者，但这类股票任何季度发生业绩滑坡都足以让市场发生很大波动，温莎所投资的候选对象必须要有稳定的历史记录，过高的增长率所附带的高风险是温莎不想要的，因此，他们把增长率定在7%-20%之间，约翰·聂夫认为，计算收益增长率应当选取的时间范围用5年比较合适。正是这种长期的财务结果推动了温莎基金的长期投资表现。

　　净利润是指一个公司的利润总额减去所得税之后的数字，一般来说当公司的净利润比较多时，经营效益就好些；净利润较少或为负时，企业的经营效益就差些，所以通常来讲，这是衡量一个企业经营效益的重要指标，当然还要考虑公司规模和股本的情况。那么，净利润增长率就是公司当年报告的净利润与上年净利润的增长幅度，百分比越大则表示公司盈利增长的能力越强。

　　从历史上看，证券市场存在的基础都是源于优秀的上市公司，而这些上市公司股份的上升，则又源于净利润也就是每股收益的增加，上市公司盈利的不断增加，意味着持续不断地为社会创造价值，那些买入并一直持有这些优质公司的投资人，将不断分享公司股份上涨的奖励，也由此获得相应的成功。优胜劣汰，胜的是企业的盈利能力，淘汰的也是无法为股东创造价值的企业，这也是股票市场存在永恒牛市的基础之一，也是股票市场与零和、负和博弈市场的根本区别。

　　根据以上分析，约翰·聂夫所遵循的投资原则本质上是在承担较低风险的前提下，投资适度增长的好公司，也就是说投资低市盈率并且业绩向好的公司作为投资标的，通过买入并持有来赚取企业发展的合理价值，等待市场高估或回到合理价值卖出。

　　中国A股市场的应用探析

　　综合考量约翰·聂夫的投资哲学，可以定量选取数据并且能够应用到中国证券市场的低风险指标主要采用市盈率来衡量，而业绩向好则可以用盈利增长率衡量，盈利能力则可以用ROE来衡量。为了简化实证分析，笔者运用低市盈率+ROE组合策略，即低市盈率为核心原则，辅以ROE指标高于市场平均水平的策略，选取最好的30只股票进行组合，验证其在2015-2017年的业绩表现。

　　我们在实证研究过程中，采取如下方法：首先剔除亏损公司，即无法计算市盈率的公司；其次，选择上年度财报和最后交易日为时点计算市盈率最低的100家公司；第三，在100家公司中选取ROE最高的30家公司构建组合。假设这个组合在一年中不进行任何交易和调整，观察这个组合在新一年度的市场表现。

　　实证分析表明，约翰·聂夫的投资哲学在中国A股市场是十分有效的，不仅3年平均收益达到了19.59%，而且以市场通常关注的上证综指为基准，连续3年超越指数表现，3年的超额收益分别为13.5%、9.41%和24.78%。

　　同时，约翰·聂夫的投资哲学在中国A股市场的有效性是日益增强的，2015年作为一个以成长性股票和题材类股票领涨的年份，该投资策略确实跑输了中小板指数和创业板指数，但随着时间推移和A股投资者投资理念的日益成熟，开始逐步超越代表成长性公司的指数，并在3年平均收益方面全面超越成长性公司指数。

　　需要说明的是，我们的研究尚未考虑行业配置因素，具体观察我们组合中的行业特征，银行、电力、地产股占比明显偏高，下一步研究如果能够根据中国经济发展阶段和行业财务数据进行行业配置的调整，我们相信这个策略会取得更为理想的业绩表现。

　　清华大学 李一锦/文