掘金次新 十倍股的沃土

　　每轮牛市产生的十倍股大多数是彼时的次新股，产业升级和消费升级是当下寻找成长机会的关键线索。

　　投资者在选择股票的时候，会考虑行业空间、竞争格局、商业模式、治理结构等要素，但很少会想到考虑公司的上市时间这一指标。实际上，从上市时间这一指标出发，反而更容易发现预期差，从供给端来看，当前的股票发行审核制度天然有筛选具备时代感公司的能力，从需求端来看，新股数量多、体量小、估值高等因素导致投资者对其关注不高。所以，次新板块需要重视，具备相当高的研究价值。

　　东吴证券研究发现，就十倍股而言，盈利的快速增长是其最核心的共性，但是盈利增长是表象，更为根本的原因在于其鲜明的时代感。每轮牛市中产生的十倍股所处行业都有共性，比如1996-1997年牛市的轻工业、2005-2007年牛市的重工业、2013-2015年牛市的互联网。十倍股鲜明的时代感对应的另一面是其上市时间的显著规律性，换言之，每轮牛市产生的十倍股大多数是彼时的次新股。

　　回到现阶段的次新板块，从行业分布来看，便能直观感受到其反映了经济转型的时代背景；从细分板块来看，次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司，这些恰恰是当下热门的成长方向；从个股来看，次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。

　　次新出牛股

　　东吴证券研究显示，上证综指自成立以来共有四段牛市区间，分别是：1996年1月19日至1997年5月12日（涨幅194.48%）、1999年5月19日至2001年6月14日（涨幅112.29%）、2005年6月6日至2007年10月16日（涨幅513.49%）、2013年6月25日至2015年6月12日（涨幅179.96%）。

　　从数量来看，四轮牛市产生的十倍股数量分别为7只、6只、238只、84只，占彼时全部A股比例分别为2.17%、0.69%、17.70%、3.41%。

　　东吴证券研究发现，盈利快速增长是十倍股最核心的共性。对四轮牛市对应年间十倍股与全部A股的盈利情况统计显示，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年三轮牛市中产生的十倍股，在此期间的净利润复合增速中位数分别为9.5%、53.9%、67.5%、46.5%，对应彼时的全部A股净利润复合增速中位数则分别为11.5%、0.0%、41.1%、7.6%。

　　从上市时间的角度，东吴证券对四轮牛市起始日时十倍股的已上市时间进行统计发现，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年四轮牛市起始日，十倍股的已上市时间中位数分别为2.01年、3.61年、7.59年、3.11年。

　　可以发现，1999-2001年牛市中十倍股集中在3-5年区间，多是前轮1996-1997年牛市结束后上市的次新股；2005-2007年牛市中的十倍股集中在5-10年区间，多是前轮1999-2001年牛市结束后上市的次新股；2013-2015年牛市中的十倍股集中在1-3年区间，而2010年前后A股有一轮小幅攀升，这之后上市的次新股在2013-2015年牛市中表现亮眼。东吴证券认为，每轮牛市产生的十倍股大多数集中在前轮牛市见顶后新上市的公司中，即大多是彼时的次新股。

　　在此基础上，以上市时间小于3年为划分次新与非次新的标准，东吴证券对每轮牛市中次新板块与非次新板块中出现的十倍股比例进行统计，结果显示，次新股中出现十倍股的比例更高，尤其是最近2013-2015年一轮牛市中，次新股中十倍股占比6.57%，显著高于非次新股中的2.37%。

　　牛股时代感

　　即便是自下而上选股，行业也是最核心的考虑要素之一。东吴证券对十倍股的行业分布进行统计发现，每轮牛市产生的十倍股都有其鲜明的时代规律。

　　由于1999-2001年牛市期间的6只十倍股目前均已退市，介于数据获取问题，在行业分析中略去了这一轮牛市。其他牛市中个股的行业分析也剔除了已退市股票。

　　东吴证券的统计结果显示：1996-1997年牛市，十倍股的主要行业有计算机、采掘、机械设备、家用电器和银行，其中计算机占比最高为33.33%；2005-2007年牛市，十倍股的主要行业有房地产、有色金属、机械设备、化工、商业贸易和医药生物，其中房地产和有色金属占比最高，分别为14.91%和12.72%；2013-2015年牛市，十倍股的主要行业有计算机、传媒、电气设备、机械设备和医药生物，其中计算机占比最高为32.14%。

　　从三次牛市中，可以发现十倍股有明显的时代感。1996-1997年这轮牛市中，十倍股所处行业以轻工业为主；2005-2007年这轮牛市中，十倍股所处行业以重工业为主；2013-2015年这轮牛市中，十倍股所处行业以信息技术为主。

　　东吴证券认为，上述三轮牛市背后的时代背景是，继1978-1988年，中国经历了乡镇企业异军突起后，1988-1998年，中国开启了以规模化方式生产轻工业产品为特征的第一次工业革命。1998-2011年，在轻工业规模扩大的基础上，中国开始进入重工业高速发展阶段。而2011年工业化成熟之后，技术升级和技术漫化驱动的产业升级开始成为中国经济的最重要特征。

　　次新大机遇

　　东吴证券表示，回到现阶段的次新板块，站在当下审视未来的产业机会，结合发展经济学，中国处在从工业化成熟向大众消费过渡的阶段，经济从投资驱动转向消费驱动是趋势性变化，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。

　　就2016年以来上市的这批次新而言，从行业分布来看，便能直观感受到其反映了经济转型的时代背景；从细分板块来看，次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司，这些恰恰是当下热门的成长方向；从个股来看，次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。

　　从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。

　　就产业升级来看，工业化成熟之后，先进技术应用于产业和资源是本轮刚启动的中周期的最重要特征。自上而下寻找成长股的关键线索在于寻找潜在新主导产业，根据工业化理论之父罗斯托在《经济成长的阶段》中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能保持活跃的增长势头。

　　增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。结合A股来看，云计算、半导体、电动化、5G等作为成长股的核心方向背后有其合理性和必然性。

　　就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合中国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。相关数据也在不断验证这个趋势，如消费在中国经济增长的贡献在增加，以及相较于企业个人贷款占比逐渐提升等。从内在逻辑来看，一方面，劳动力价格长期上涨趋势较为确定，而低端劳动力有着更高的边际消费倾向，继而对消费的推动起着关键性作用；另一方面，消费与收入之间并非一直是线性关系，基本生活需求以上的消费需求往往会更快增长。从这个角度看，消费板块的投资机会是一个长期性主题。

　　观察次新股的行业特征会发现，新兴行业占比更高，能较好地体现出经济转型背景。东吴证券以2016年1月1日至2018年4月20日之前上市的公司为统计样本，就各行业在次新板块的占比与在全部A股中的占比相比较，可以发现，电子、汽车、通信、轻工、计算机等新兴行业在次新股中的占比更高，而房地产、农林牧渔、商业贸易、采掘等传统行业在次新股中的占比则显著低于其在全部A股中的占比。

　　产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。产业升级主线下，先进技术对现有产业和资源的漫化是最关键的特征，所以半导体、新材料、电动车、云计算、5G等具备较强技术扩散性的产业是当下成长股的核心方向。而消费升级主线下，对产品品质的更高要求、服务性消费的兴起、更个性化的消费倾向等成为消费领域的关键特征，定制家具、休闲食品、品牌零售等领域也顺势快速发展。

　　次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司，这些恰恰是当下热门的成长方向。

　　从个股来看，次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。对次新板块中的新行业需要格外重视，因为新行业率先上市的大概率是行业最优秀的公司，如果行业空间较大，在竞争格局尚未固化的背景下，这类公司更容易获得中长期成长性。

　　本刊特约作者 王杨/文