高杠杆率叠加弱偿债能力 花样年的千亿目标喊给谁

　　一年内三次被国际知名评级机构标准普尔评为负面，花样年控股（01777.HK）是内房股中为数不多的一个。花样年当下面临的最大问题是：不断攀升的高杠杆率、融资成本近乎房企最高、偿债能力弱化，这类似一条彼此牵绊的恶性循环链条，挑战不可谓不大。

　　如果从业绩层面而言，花样年的销售状况今年能否完成300亿充满不确定性。与之相伴随的还有，曾豪言壮语定下2020年超千亿的想法，恐怕要大打折扣了。

　　标普：花样年高杠杆率与弱偿债能力

　　12月21日，标普发布评级报告称，花样年控股在未来12个月内将有大量债务到期，其近期成功发行的债券可在一定程度上缓解其再融资压力，同时标普确认了其评级为“B”，展望负面。

　　报告认为，花样年集团的流动性水平目前虽然“足够”，但当前的境外现金余额并不足以偿付即将到期的美元债券。

　　标普指出，花样年的负面展望反映了该公司持续较高的杠杆率和较弱的偿债能力，或难以在未来12-24个月内有所改善。尽管再融资需求依旧较高，但预计该公司有能力解决这一问题。花样年或将继续维持高杠杆率以支持自身业务增长，并将继续依赖短期债务。另外，融资成本上升可能导致其偿债能力弱化。

　　据悉，花样年于2018年12月18日完成发行一笔3年期（2年内不可赎回、不可回售）、1.3亿美元的优先无抵押债券，据标普预计该公司可能会小规模增发债券。该公司计划用筹资来偿还部分将于2019年2月到期的3亿美元债券，剩余部分公司将利用内部现金余额（通过现金池将境内现金转移出境）来偿还。

　　同时，花样年还将原本于2019年6月到期的1亿美元债券展期1年，同时还在12月发行了一笔3年期总额10亿元人民币的境内债券。

　　标普整体认为，发行上述债券在一定程度上缓解了该公司的再融资压力，并预计花样年有详细解决境外债务到期问题的方案，但尚未付诸实施。这些方案包括增加发行境内债券、通过偿还境内贷款解除境外现金质押，以及通过内保外贷操作获得境外贷款。

　　简单来说，花样年仅明年上半年到期的美元债就有4亿美元。花样年目前现金流情况如何？融资计划有哪些？是否有信心偿还债务？《投资者报》记者就相关问题以邮件的形式发送给花样年公司秘书刘斌及罗舒宇。但截至发稿前并未得到回复。记者试图通过电话与短信联系花样年董事局主席潘军，但也没有回应。花样年公共关系部的一位员工仅向记者提供了公司的一份宣传通稿。

　　值得注意的是，算上此次评级，标普2018年已经连续三次给予花样年负面展望。

　　今年3月22日，标普将花样年列入负面信用观察名单；9月5日，标普将花样年信用评级由B+降为B。标普给出的理由是：由于花样年由轻资产物业管理逐渐向房地产开发转型，由此带来大量资金需求，其未来债务与EBITDA(税息折旧及摊销前利润)的比例，可能会突破之前的预计水平。

　　据记者查询，截至今年上半年，花样年的资产负债率由2017年底的74.3%增长到78.05%，净负债率也由2017年底的76%上升到82.9%，负债总额由去年年底的512.58亿元上升到630亿元，经营活动净现金流为-4982万元，投资活动的净现金流为-3.98亿元。如果以2015年三年期来看，花样年的负债总额翻了一倍。

　　15%融资成本 千亿目标恐要调整

　　在债务杠杆不断提升的同时，花样年的融资成本之贵令市场叹为观止。以标普提到花样年12月18日发行的3年期（2年内不可赎回、不可回售）、1.3亿美元的优先无抵押债券为例，彭博近日研究认为，该笔融资年利率将达到15%。而在整个内房股融资成本中，花样年当属最高行业，也属于亚洲最高，比花样年高一点的仅有当代置业（01107.HK）。

　　而早在今年9月份时，标普就谈到，花样年未偿还美元优先债券的到期收益率高达12%至15%。

　　如此高的年利率，花样年仍然去借钱，这并不是好事。瑞穗证券亚洲房地产研究主管、执行董事金增祥告诉记者，财务成本上升肯定会对房企的经营有影响，显性的就是利润率会下降。而且往往融资成本上升与楼市下行、去化率下降、开发周期延长都是下行周期伴生的现象，所以利润率下降几乎是确定的。隐性的挑战是融资成本上升是现金流压力增大这一本质问题的体现。

　　“目前房企融资成本高可能有几个方面因素，一方面年底四季度观望情绪浓厚，投资者不愿意买；另一方面，恒大、碧桂园之前有大规模融资，把市场上的钱都扫得差不多了。还有一个重要原因是，现在急着高成本发债，是因为发债额度可能要到期了，必须要在这个时间发，不然过期就没有了。所以成本再高也要发出去。”星展银行中国房地产业研究主管王丹向记者表示。

　　债务与资产是一体两翼。从销售上来看，截至今年11月底，花样年累计的销售额为约254.05亿元，已售建筑面积为222.8万平方米，平均售价为每平方米约11400元。

　　如果按照花样年此前披露的2018年全年销售目标300亿元计算，完成全年目标的84.68%。但很显然，最后一个月想完成全年目标难度颇大。

　　市况不佳与自身压力并存，但花样年在今年3月份仍然提出了要销售1000亿元，时间是2020年完成。

　　金增祥认为，花样年很大可能性是要改口的。

　　《投资者报》记者 李宁