金融周期下行阶段的 货币政策“多目标”均衡

　　何德旭 张捷

　　【摘 要】十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。目前，中国处于2009年以来开启的金融周期从顶部回落的阶段。在当前金融周期下行阶段，宏观审慎政策和货币政策的配合至关重要。2019年货币政策应着力疏导“宽货币”向“宽信用”传导，警惕金融周期回落阶段出现房地产、信贷螺旋式下降风险。

　　【关键词】 货币政策；双支柱；金融周期；金融稳定

　　Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

　　Key words： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

　　一、2018年货币政策回顾：双支柱松紧搭配，宽货币对冲紧信用

　　中共十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。当前和未来一个时期，整个货币政策调控框架都将向这个方向转变。经济、金融双周期运行是货币政策“双支柱”调控的逻辑前提。货币政策对治“经济周期”，宏观审慎政策对治“金融周期”，政策锚体现为“经济稳定”、“货币稳定”、“金融稳定”三者的权衡。目前，中国处于2009年以来开启的金融周期从顶部走向回落的阶段。在当前金融周期下行階段，宏观审慎政策和货币政策的配合至关重要。宏观审慎政策着眼于包括宏观杠杆率稳定等在内的金融稳定，货币政策则要根据经济周期的变化进行对冲，更多着眼于经济增长。2016年中央经济工作会议强调“货币政策要保持稳健中性”、“管住货币供给总闸门”，2017年的基调改为“货币政策要保持稳健和中性”、“管好货币供给总闸门”。2018年伴随经济下行压力的显现，中央经济工作会议则提出“稳健的货币政策要松紧适度”。从中可以看到货币政策调控的变化历程。

　　回顾2018年，货币政策从年初开始就前瞻性地预防金融周期回落带来的信用偏紧甚至收缩对经济的反作用力，“紧货币”向“稳货币”转变，主要体现为四次“定向降准”对冲。1月25日，央行实施普惠金融定向降准50BP和临时准备金动用安排（CRA），释放资金4500亿元；4月25日实施定向降准100BP置换中期借贷便利（MLF），释放资金4000亿元；7月5日实施定向降准50BP，释放资金7000亿元；10月15日定向降准100BP并置换中期借贷便利（MLF），释放资金7500亿元。2017、2018年春节前为对冲资金压力，央行分别采用临时借贷便利（TLF）和临时准备金动用安排（CRA）。2019年1月4日，央行决定在2019年1月15日、1月25日，分别下调金融机构存款准备金率50BP，共下调100BP。2019年一开年对冲力度在加大，货币政策从定向、结构性宽松逐步走向总量宽松。

　　金融周期回落下的“逃亡质量”（Fly to Quality）是个普遍现象。特别是中国2018年面临广义信贷周期和房地产周期错配，广义信贷周期处于下行期，房地产小周期表现出超强的韧性。金融周期回落，叠加金融监管带来的紧信用过程，资金的自由流动属性导致信贷从中小企业向信用更好的大企业转移，从制造业等民间投资向房地产业转移。而民企代表私人信用，其信用地位主要依赖抵押品，由于抵押品、增信不足，在信用紧缩中受伤的主要是中小企业和民营企业。这个问题在金融周期上升阶段还不太明显，但在金融周期回落、信用标准收紧的背景下，则尤为突出。这就使得“宽货币”无法真正对冲“紧信用”。其实，货币、信用之间有明显的区别。基础货币是由央行控制的，信用（货币乘数）是由商业银行决定的。近年来央行采用的流动性工具越来越短期化，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。最主要的是，流动性工具无法解决信用风险问题。在风险偏好回落的情况下，资金倾向于寻求安全的投资渠道，而不愿意投资信用风险高的领域和市场主体。

　　在这种情况下，2018年央行着力创新工具，增强对民营、中小企业等的金融支持。这主要体现为四个方面：一是发挥宏观审慎评估（MPA）的逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表，引导金融机构加大对实体经济尤其是小微企业等薄弱领域的支持力度；二是实施民营企业债券融资支持工具，央行运用再贷款工具提供初始资金，通过出售信用风险缓释工具（CRM）、担保增信来支持部分民企债券；三是研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进其股权融资；四是针对金融中介的再贷款、再贴现、抵押补充贷款等规模持续放量。

　　针对金融市场波动带来的抵押品价值下降、信用风险等问题，扩大合格抵押品和担保品范围，完善宏观审慎政策框架，着眼金融周期下的金融稳定目标。2014-2015年，央行创设MLF、SLF等多种新型货币政策工具补充流动性。使用MLF等投放流动性，有操作灵活等便利之处，但也有不断消耗抵押品之虞。随着央行主动提供的流动性数量不断增加，合格担保品结构性不足问题逐步显现。特别是中小金融机构（主要是地方金融机构）持有的高等级债券数量较少，合格担保品相对不足。2018年6月1日，央行扩大MLF担保品范围，扩展了再贷款操作的合格抵押品范围（2014年，央行就开展了信贷资产质押再贷款和央行内部评級试点），增加了AA+、AA级信用债以及小微企业贷款、绿色贷款作为MLF担保品，在一定程度上缓解了部分金融机构高等级债券不足的问题。2018年宏观审慎政策主要体现为推动资管新规平稳实施；保持人民币汇率弹性，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为 20%，重启中间价报价“逆周期因子”。

　　在利率工具的使用方面，2018上半年在一定程度上考虑到美联储持续加息带来的影响，下半年在增强宏观审慎政策对汇率、跨境资本流动压力的管理能力后，依托利率走廊，公开市场利率操作更加灵活、更有弹性，12月份创设定向中期借贷便利（TMLF，是央行向满足一定条件的特定金融机构提供的定向中期借贷便利）。2018年，美联储分别于3月、6月、9月、12月加息。央行“随行就市”跟随美国小幅上调公开市场操作利率。2018年1月16日，央行上调公开市场63天逆回购中标利率5 BP至2.95%，成为迈入2018年以来的央行首次“加息”（2017年10月，央行历史上首次开展63天期逆回购操作；2017年央行曾三次上调公开市场操作利率）。3月美联储加息靴子落地后，3月22日，央行开展100亿元7天期逆回购操作，其中标利率上调5BP至2.55%。9月、12月美联储加息未再跟随。特别是在12月19日美联储加息之前，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），并将其利率较MLF下调15BP。虽然通常将常备借贷便利（SLF）看作利率走廊上限，这也可以在一定程度上理解为利率走廊上限的结构性定向下移，为2019年更加灵活使用利率工具打下基础。

　　二、2019年货币政策展望：着力疏导“宽货币”向“宽信用”传导，警惕金融周期回落阶段出现房地产、信贷螺旋式下降风险

　　（一）构建金融周期下货币政策内在统一的“三角形支撑框架”

　　金融周期回落阶段货币政策边际新增两大重点：疏通微观传导机制；注重资产价格波动。2019年货币政策目标锚的变化是明确向稳增长倾斜，同时更加关注金融市场、资产价格的波动。2018年10月金稳委专题会议首次提出 “在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架”。“资产价格”波动一般不纳入货币政策“锚”里。但当前资本市场连锁反应、商业银行放贷意愿下降，造成有效信用难以扩张，加重了经济下行压力，金融体系波动在向实体经济溢出。同时，2018年资管新规的实施加快了金融周期的回落，但也出现了金融处置风险和急剧的信用紧缩，导致很多企业尤其是民营企业融资受到很大挑战。2019年，货币政策方面，目标锚转向缓解信用风险、促进经济增长，核心是疏通货币政策传导机制。金融周期回落阶段的多目标均衡，要求货币政策形成更为灵活、内在统一的经济稳定、金融稳定、货币稳定“三角形支撑框架”。“货币稳定”又体现为汇率、通胀和房价三个锚。汇率是对外货币标价水平；通货膨胀是对内一般物价水平；房价是金融周期下货币的特殊锚。

　　（二）通过央行资产负债表策略解决中微观传导机制不通问题

　　2018年以“定向降准”为主的货币政策对冲效果并不明显，社会融资增速持续下滑。这有两方面原因，一是金融体系顺周期性已经发生，二是强监管的遗留效应。在金融周期下行阶段，经济下行压力加大、市场预期不稳定、金融机构风险偏好下降、融资收缩，出现“信用风险加大—融资难度加大”的负向循环。这就是常说的“按着牛头”却不喝水的问题，即货币政策中观、微观传导机制不通的问题。“宽货币”无法触及当前“信用难以扩张”的两个根本症结：商业银行风险偏好回落、放贷意愿下降导致的金融中介管道不通；金融市场波动带来的抵押品质量下降。所以，“宽货币—信用扩张—实体经济改善—企业盈利”这个传导链条并没有打通。

　　解决这个问题有两种方式：一是央行绕过商业银行实施量化宽松。这是一种简单、直接的方式，通常用在危机时期。二是央行通过自身信用为信用风险突出的微观主体增信，将其资产、抵押品流动性提高，进而推动商业银行对其信用予以扩张。这是更温和、更市场化的策略，即“央行的资产负债表宽松”。这可以直接针对在经济下行阶段，信用问题更加突出、金融摩擦加剧、货币政策传导机制受阻等问题。其实质不是价格调控已经没有效果了，需要央行主动出手压低长端利率，而是解决“金融中介”的信用不扩张问题。也就是说，当前解决“融资收缩”问题的合适政策思路是，通过央行自身信用，或者通过一些准政府机构的背书，为信用风险突出的微观主体（例如民企）增信，或者把他们的资产、抵押品流动性提高，将更多资产纳入合格担保品范围（MLF、PSL等的抵押品范围将进一步扩大），进而推动商业银行风险偏好提升、放贷意愿增强、信用扩张，最终解决民企等微观主体融资可获得性问题。民企是抵押信用，抵押信用依赖抵押物价值。在当前金融周期回落情况下，抵押物贬值，因而带来的信用紧缩是严重的。因此要打破这一反馈循环，需要股权、土地、厂房等抵押物至少不贬值。这就是2019年的货币政策目标要更加明确地把金融市场资产价格波动纳入的原因。更为重要的是，解决信用问题除了稳定抵押品价值以外，还可以通过央行自身资产负债表扩张，利用央行信用为微观主体增信。2018年央行已经开启再贷款工具提供初始资金来出售信用风险缓释工具（CRM）、担保增信以支持部分民企债券。央行在这一方向上还可以有所作为。首先，央行可以在规模上提高再贷款资金量，同时通过将CRM开放给资本市场来拓宽参与主体；其次，在CRM的产品上，可以有更多种类的产品，包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联接票据（CLN）等。

　　（三）构建更加灵活、实用的利率走廊，解决广谱利率分化问题

　　金融周期下行背景下，企业融资成本、盈利对“利率”更加敏感。一方面，仅流动性工具（包括降准）很难解决债务和信用风险所带来的信用紧缩问题。另一方面，企业盈利已经明显下降，PPI会逐步回落并进入通缩区，继续施压企业盈利。从名义GDP和一般企业贷款利率的关系来看，前者在明显回落，后者在2018年则出现上升。2018年三季度，产出缺口（HP方法）已经回到零，四季度及2019年将转负。在中国，利率工具直接锚定稳增长——产出缺口。2018年以来广谱利率持续分化，一般企业和贷款加权平均利率提高，货币市场利率、债券收益率不断下行。央行操作利率向货币市场、债券市场的利率传导比较通畅，但由于商业银行债券、贷款资产不能灵活转换，由货币、债券市场利率向存贷款基准利率为代表的全社會资金成本传导不通畅。这就是“利率体系的两轨”。2019年，推动“二者合一”是要推动直接传导不畅的存贷款利率向“央行操作利率→货币市场利率→债券市场利率”靠拢。从当前“稳增长”的主逻辑——中央政府加杠杆来看，也需要货币政策以“低利率”环境配合。2019年，地方政府债券将明显放量，货币政策要防范潜在的流动性冲击和挤出效应。金融周期下传导不通问题也需要加快从数量型调控向价格型调控的转变。“数量型”调控更加依赖于“金融中介”的传导。在这个过程中，探索和完善利率走廊机制、增强利率调控能力至关重要。其一，使用正准备金下的非对称型利率走廊。在此模式下，将市场实际利率、政策目标利率的偏差控制在合理范围内，便可达到货币政策目标效果。其二，央行根据经济金融形势及时调整利率走廊的宽度。

　　（四）宏观审慎政策应具体着眼于汇率、跨境资本流动、房地产市场稳定

　　宏观审慎政策直接作用于金融体系本身，侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染，能够把“货币稳定”和“金融稳定”目标更好地结合起来。探索将房地产金融等纳入宏观审慎政策框架，优化跨境资本流动宏观审慎政策是2019年MPA完善的重点方向。就汇率、跨境资本流动而言，在蒙代尔不可能三角定理中，货币政策独立性——相对于资本流动、汇率稳定而言——对于像中国这样一个大的经济体来说是最重要的。央行在货币政策优先顺序选择方面，应该是国内经济处在第一位，其次是外汇储备，最后才是汇率水平。当然，不是说汇率不重要，而是说，当这三个指标产生矛盾的时候，央行应以国内经济为主。此外，不能狭义地理解“汇率稳定”，其体现形式是综合汇率水平相对稳定和市场不能出现低成本、一边倒地做空或者做多人民币。这要从两个层面去解决：在技术层面，构建完善的跨境资本流动观测指标，对流动资本进行适度的宏观审慎管理，特别是加强资本海外流出管制、增加流出难度；在心理层面，政府的底线和态度很重要，要加强预期管理，让市场认同监管层在资本管制、出口结汇、海外人民币流动性方面都有着较强的工具，可以应对贬值预期所带来的问题。就逆周期的房地产金融宏观审慎机制而言，上海于2016年率先构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制，引入了 “针对房地产的资本充足率” （sectoral capital requirements，SCR）、“贷款价值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“债务收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）三个指标。目前，中国首付比仅按照首套、二套比例做区分。下一步可以参考国外经验，根据客户的风险情况确定不同的LTV上限，比如考虑购房人的身份（加拿大）、借款人的收入情况（德国、日本）、购房动机（英国）等。从“双支柱”的角度，2019年货币政策要加强逆周期调节，对冲信用紧缩、经济下行压力带来的紧缩效应；当经济衰退或者遭遇外部冲击时，宏观审慎政策要注重稳定金融市场，特别是要高度重视房价预期的稳定。

　　（五）在金融周期回落阶段，需要警惕房地产、信贷螺旋式下降的风险

　　金融市场的典型特征是不对称信息及由此产生的道德风险。在信用市场上，企业向商业银行等金融机构借款时会有外部融资溢价，即外部融资成本=无风险收益率+外部融资溢价，其中外部融资溢价取决于企业的偿还能力。不对称信息的存在导致偿还能力以抵押品的价值体现。抵押品价值越高，外部融资溢价越低，企业融资成本越低，投资和产出的扩张能力相应越强。在现实中，房地产是最重要的抵押品，这就导致货币、信用等金融因素，通过房地产等资产价格变化，影响产出和经济，并且产生放大和加速效应。也就是，货币、信用条件紧缩→房地产等资产价格下降→抵押品价值减少→商业银行要求的外部融资溢价上升→金融中介信用收缩→企业投资下降→产出、经济承压→资产价格下降（预期）→外部融资溢价进一步上升。在防范化解金融风险的过程中，房地产市场也要去杠杆。金融周期回落对实体经济的反作用力会逐渐释放。一旦房地产价格调整，全社会进入去杠杆进程，从反向金融加速器来看又会带来经济的持续收缩。因此，在多目标的权衡中，政策调控难度和复杂度增加，要高度警惕房地产和金融经济周期拐点以及全社会由被动去杠杆到主动去杠杆的转变以及由此带来的经济持续下行风险。

　　参考文献：

　　[1]Bernanke. Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression[J]. American Economic Review， 1983：73.

　　[2]Bernanke and Gertler. Agency Costs， Net Worth and Business Fluctuations[J]. American Economic Review， 1996：79.

　　[3]Bernanke， Gertler and Gilchrist. The Financial Accelerator and the Flight to Quality[R]. Review of Economics and Statistics， 1996：78.

　　[4]Borio and Lowe. Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[R]. BIS Working Papers No. 157， 2002.

　　[5]Borio and Drehmann. Assessing the Risk of Banking Crises–Revisited[J]. Bank for International Settlements Quarterly Review， 2009（3）.

　　[6]Drehmann， Borio and Tsatsaronis. Characterising the Financial Cycle： Dont Lose Sight of the Medium Term！[R]. BIS Working Papers No. 380， 2012.

　　[7]Maliszewski， et al. Resolving Chinas Corporate Debt Problem[R]. IMF Working Paper WP/16/203， 2016.

　　[8]周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究，2011（1）.

　　[9]陈雨露，马勇，阮卓阳.金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？[J].金融研究，2016（2）.

　　[10]何德旭，张捷.经济周期与金融危机： 金融加速器理论的现实解释[J].财经问题研究，2009（10）.

　　何德旭 张捷