海尔智家：飞走的金凤凰

　　近日，海尔智家（600690.SH）及集团高管正在分享一场科创板上市盛宴。

　　10月22日，一家公司发布科创板上市公告，预计募集资金12.31亿元。IPO之后，按照发行价计算，其总市值将达到49.23亿元，海尔系高管作为重要股东，将成为这场科创板盛宴的最大受益人。

　　然而，值得注意的是，这家公司最早是由上市公司海尔智家设立并且绝对控股，但是这次盛宴却与海尔智家没有任何关系，为何金凤凰会从海尔智家手中飞走呢？这背后究竟发生了什么呢？

　　资料显示，海尔智家成立于1989年4月28日，1993年11月19日在上海证券交易所上市；2018年10月24日，在德国法兰克福交易所主板发行D股（股票代码：690D）。公司主营产品包括电冰箱、洗衣机、空调器、渠道综合服务及其他、厨卫电器、热水器、装备部品、其他业务，2018年收入和净利润分别为1833.17亿元、74.4亿元。

　　高管的科创板盛宴

　　这家科创板新科上市公司主营业务始于生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售，是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商，主要为生物样本库、血液安全、疫苗安全、药品及试剂安全场景、实验室提供低温存储解决方案。

　　此次IPO发行给予这家公司非常高的估值，招股书称发行市盈率高达89.05倍，总市值将高达49.23亿元，而其2017年和2018年扣非净利润分别只有3120万元、5531万元。

　　此次科创板上市盛宴的最大受益人是青岛海尔生物医疗控股有限公司（下称“海尔生物医疗控股”）、宁波梅山保税港区奇君股权投资合伙企业（有限合伙）、青岛海创睿股权投资基金中心（有限合伙）（下称“海创睿”），IPO之前持有的股权比例分别为42.3%、27%、13.5%，三者持有的股份数分别为1.01亿股、6421万股、3210万股。

　　按照上述总市值计算，IPO之后三者持有的总市值将分别达到15.69亿元、9.94亿元、4.97亿元。在这三大股东中，引起《证券市场周刊》记者关注的是海尔生物医疗控股和海创睿。

　　如图所示，海尔生物医疗控股作为这家科创板公司的控股股东，其穿透到顶层的两家股东分别是海尔集团公司和青岛海创客管理咨询企业（有限合伙）（下称“海创客”），两者控制比例分别为51.2%、48.8%。

　　根据启信宝，海创客成立于2014年9月，普通合伙人是青岛海创客投资管理有限公司，有限合伙人是青岛海创伍管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创肆管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创壹管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创贰管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创叁管理咨询企业（有限合伙）。

　　作为海创客的普通合伙人，青岛海创客投资管理有限公司背后的自然人股东是张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞，各自持股比例分别为51.1%、16.3%、16.3%、16.3%。这四位自然人均是海尔系的高管，张瑞敏是海尔集团公司负责人，梁海山是海尔智家董事长，周云杰是海尔集团总裁，谭丽霞是海尔智家副董事长。

　　与此同时，青岛海创客投资管理有限公司还是海创客五家有限合伙人股东的执行事务合伙人。这五家有限合伙企业均是由众多自然人股东构成，持股比例最大的自然人股东与上述普通合伙人股东基本一致，也全部都是海尔系高管。

　　启信宝显示，这五家有限合伙人最大的自然人股东分别是解居志、张瑞敏、周云杰、梁海山、谭丽霞，持股比例分别为23.26%、67.61%、60.93%、35.3%、51.25%。

　　因此，海创客是一家完全由海尔系高管控制的有限合伙企业。上述高管通过海创客控制着海尔生物医疗控股48.80%的股权，实际持有这家科创板IPO公司的股权比例为20.66%（48.80×42.3%）。按照上面的总市值计算，这部分股权在IPO之后对应的市值为10.17亿元。

　　海创睿作为这家科创板IPO公司第三大股东，其背后同样完全受海尔系高管控制。

　　招股书显示，海创睿成立于2018年5月25日，注册资本为2.72亿元。其中，青岛海智汇赢股权投资管理有限公司是普通合伙人，青岛海智汇赢壹管理咨询企业（有限合伙）、青岛海智汇赢贰管理咨询企业（有限合伙）、青岛海智汇赢叁管理咨询企业（有限合伙）、青岛海智汇赢肆管理咨询企业（有限合伙）、青岛海智汇赢伍管理咨询企业（有限合伙）均是有限合伙人，这五家有限合伙人的出资额分别为4152万元、9858万元、3771万元、6488万元、2734万元。

　　招股书还披露，青岛海智汇赢股權投资管理有限公司背后的股东是张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞，各自持股比例分别为51.1%、16.3%、16.3%、16.3%，全部也都是海尔系高管。

　　对于另外五家有限合伙人，招股书并没有穿透到最底层的自然人。不过，根据启信宝，这五家有限合伙人的执行事务合伙人均是青岛海智汇赢股权投资管理有限公司，而且其背后的最大自然人股东也均是海尔系高管。

　　启信宝显示，上述五家有限合伙人的最大自然人股东分别是周云杰、梁海山、谭丽霞、张瑞敏、解居志，持股比例分别为65.63%、27.99%、50.8%、65.28%、18.39%。

　　因此，海创睿也同样是一家完全由海尔系高管控制的企业。这家科创板公司IPO后，海创睿持有13.5%的股权，对应的市值为6.65亿元。

　　综上，IPO之后，海尔系高管通过海创客和海创睿实际持有市值将达到16.82亿元，这完全是一场属于海尔系高管的科创板上市盛宴。

　　海尔智家出局

　　然而，这场科创板盛宴原本应该属于海尔智家全体股东。

　　因为招股书显示，上市公司海尔智家绝对控股其95%股权。2005年10月，青岛海尔（海尔智家的曾用名）及特种电冰柜分别出资4750万元和250万元，共同设立IPO公司前身“青岛海尔医用低温科技有限公司”。2007年，公司更名为“青岛海尔特种电器有限公司”（下称“海尔特电”）。

　　2014年8月，青岛海尔、特种电冰柜分别向海尔生物医疗控股转让其持有的海尔特电30.79%和1.92%出资份额，青岛海尔分别向凯雷投资、维梧理尔、维梧楷尔和维梧鸿尔转让海尔特电24.53%、3.52%、2.75%和0.27%的出资份额。与此同时，在以上股权转让完成时，海尔特电增加注册资本，从1.3亿元增加至2.14亿元，其中海尔生物医疗控股认购新增注册资本4309万元，另外4家机构认购其余新增注册资本。

　　上述交易完成后，青岛海尔和海尔生物医疗控股持有海尔特电的股权比例分别为27.37%、37.24%，海尔生物医疗控股取代青岛海尔正式成为海尔特电控股股东。

　　对于青岛海尔转让海尔特电大部分股权，官方仅简单解释为出售非核心主业资产。在这次交易中，海尔特电全部股权评估值为8.02亿元，而在此次IPO之后的总市值将达到49.23亿元。

　　4年之后，青岛海尔持有海尔特电的股权再度发生重大变更。

　　2018年6月21日，海尔生物医疗控股与海创睿签署《股权转让协议》，海尔生物医疗控股将其持有的海尔特电15%出资份额转让给海创睿，转让价格3.44亿元。

　　也就是在同一日，青岛海尔与海尔生物医疗控股签署《股权转让协议》，青岛海尔将其持有的海尔特电22%出资份额转让给海尔生物医疗控股，转让价格5.05亿元。

　　上述两笔交易的本质就是，青岛海尔先将海尔特电股份转让给海尔生物医疗控股，然后再由后者将股份卖给高管持股平台海创睿。为什么不由青岛海尔直接将股份转让给海创睿呢？这样做的最大可能性是，如果将股份直接转给高管持股平台，上市公司海尔智家就要公告披露大量信息，而且还极容易引发媒体和广大中小股东的议论，而将股份转给海尔生物医疗控股就会避免产生这些问题。

　　上述交易完成后，青岛海尔持有的所有海尔特电股权被彻底清零。这次交易距离后者科创板上市仅有1年多的时间，海尔智家全体股东彻底失去了分享其科创板上市盛宴的机会。

　　在上述交易中，海尔智家转让海尔特电22%股权获得对价5.05亿元。而在海尔生物IPO之后，这部分股权对应的总市值将达到10.83亿元，升值收益的大部分都将属于高管持股平台。

　　海尔智家背后的高管

　　海尔智家自身背后同样有高管的身影，其第一大股东是海尔电器国际股份有限公司（下称“海尔国际”），持有海尔智家股份比例为19.76%。根据启信宝，海尔国际的股东由两个法人构成：海尔集团公司、青岛海尔新经济咨询公司，两者持股比例分别为51.2%、48.8%。

　　其中，海尔集团公司是集体所有制企业，按规定集体企业不能细分股权到个人，因此在启信宝中没法再进一步穿透底层股东。而对于青岛海尔新经济咨询公司股权结构，启信宝有详细披露。

　　青岛海尔新经济咨询公司由青岛海尔投资发展有限公司100%全资持有，而青岛海尔投资发展有限公司背后的股东是海尔集团公司、海创客、张瑞敏、梁海山、周云杰，持有的股权比例分别为49.47%、35%、9.03%、3.71%、2.79%。

　　前面已经详细介绍过，张瑞敏、梁海山、周云杰均是海尔系高管，海创客是海尔系高管持股平台。这三位高管及海创客合计持有青岛海尔投资发展有限公司的股权比例为50.53%，实际持有上市公司海尔智家的股权比例为4.87%（50.53%×48.8%×19.76%）。按照10月24日收盘价15.21元/股计算，高管股权对应的市值为47.19亿元。

　　除了第一大股东海尔国际以外，海尔智家第十大股东青岛海创智管理咨询企业（有限合伙）（下称“海创智”）同样值得关注，后者持有上市公司的股权比例为1.15%。

　　根据启信宝查询，海创智的普通合伙人是青岛海创智投资管理有限公司，有限合伙人是青岛海创智伍管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创智壹管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创智肆管理咨询企业（有限合伙）、青岛海创智贰管理咨询企业（有限合伙）及青岛海创智叁管理咨询企业（有限合伙）。

　　作为执行事务合伙人，青岛海创智投资管理有限公司背后的股东同样全是海尔系高管，分别是张瑞敏、周云杰、谭丽霞、梁海山，持股比例分别为51.1%、16.3%、16.3%、16.3%。

　　与此同时，青岛海创智投资管理有限公司还是上述五家有限合伙企业的执行事务合伙人，这五家合伙企业背后持股比例最大的自然人股東分别是解居志、周云杰、盛中华、李华刚和谭丽霞，持股比例分别为99.5%、99.5%、99.5%、37.65%和99.58%，也均是海尔系高管。

　　因此，海创智也是海尔系高管的一个持股平台，前者持有海尔智家1.15%的股权比例，按照10月24日收盘价15.21元/股计算，这部分高管股权对应的市值为11.14亿元。

　　巨额商誉

　　2019年上半年末，海尔智家总资产有1811.41亿元，其中最值得关注的是商誉，该科目金额高达232.2亿元。

　　据2019年中报，海尔智家的商誉由两部分构成：GEA和Candy，金额分别为204.25亿元、20.06亿元，如此金额巨大的商誉在上市公司中并不多见。

　　GEA的全称是GE Appliances，是指通用电气家用电器资产与业务。2016年1月，海尔智家发布收购GEA预案，2个月之后正式发布收购草案。

　　交易方案是，上市公司通过现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，交易金额为 54 亿美元。

　　具体而言，上述标的资产包括冰箱、冰柜、空调、热水器、净化器等家电的设计、制造、仓储、销售以及售后服务网络等。此外，公司还获得了GE商标的全球范围使用权，初始期限为20年。

　　这笔交易的价格谈不上便宜。标的资产截至2015年9月30日的账面净资产为18.92亿美元，估值结果约为54亿美元，增值率185.41%，对应的收购PB为2.85倍。

　　标的资产2013年度、2014年度以及2015年前三季度的营业收入分别为57.83亿美元、59.08亿美元和46.58亿美元，EBIT分别为1.76亿美元、2亿美元、2.23亿美元。按照2014年EBIT计算，此次收购的PE高达27倍，更加凸显此次交易价格不便宜。

　　而且，针对这笔并不便宜的交易，由于是海外资产收购，海尔智家并没有让交易对象给出任何的业绩承诺。海尔智家为了完成这笔收购，动用了巨额的外部借款，有息负债急剧增加。

　　收购公告称，本次交易资金来源为青岛海尔自筹资金及通过申请并购贷款等多种融资方式获取的资金，交易所使用的并购贷款金额不超过交易对价的60%。

　　根据青岛海尔与国家开发银行于2016年1月签署的《承诺函》，国家开发银行拟向青岛海尔提供总金额不超过33亿美元的并购贷款，用于本次向GE收购其下属家电业务相关的资产；前述并购贷款期限为5年，青岛海尔的实际控制人海尔集团将作为担保方为本次并购贷款提供全额担保。

　　这笔交易在2016年上半年就完成了，标的资产也自2016年中报开始纳入海尔智家合并报表范围。也就是在2016年上半年末，海尔智家的短期借款从年初的18.73亿元暴增至103.6亿元，一年内到期非流动负债从0.73亿元增加至33.51亿元，长期借款从2.97亿元增加至199.7亿元，有息负债短短半年时间净增加314.38亿元。

　　伴随着有息负债的巨幅增加，海尔智家的财务支出也是大幅增长，2016-2018年及2019年上半年的财务费用分别为7.21亿元、13.93亿元、9.39亿元、5.09亿元，而2015年财务费用为-4.98亿元。

　　然而，背上巨额债务的海尔智家，似乎并没有达到预期中的收购效果。

　　收购来的GEA资产由海尔智家在海外设立的Haier US APPLIANCE SOLUTIONS， INC持有。海尔智家在每年年报中均披露了这家海外公司的经营状况，包括总资产、净资产、净利润，但并没有披露收入数据，信披的完整性不够。

　　根据年报披露，上述海外公司2017年和2018年净利润分别为18.96亿元、18.68亿元，2018年净利润相比2017年出现下滑，对于下滑原因，公司没有给出解释。截至2018年年末，该海外公司总资产和净资产分别为464.31亿元、202.97亿元，按照当年净利润/期末净资产计算ROE只有9.2%，连10%都不足。

　　对于这家海外公司在2019年上半年的经营状况，海尔智家没有披露，难道不想让投资人了解这家海外公司的经营状况吗？

　　除了GEA资产以外，海尔智家另外一笔商誉是由收购Candy形成的，商誉金额为20.06亿元。

　　2018年9月，海尔智家发布公告称，海尔欧洲于2018年9月28日与 Beppe Fumagalli、Aldo Fumagalli 及Albe Finanziaria S.r.l 签订关于收购Candy 公司 100%股份的《Share Purchase Agreement》，本次交易对价为 4.75 亿欧元，折合人民币约38.05 亿元。

　　收购公告称，Candy公司成立于1945年，旗下五大板块包括洗衣机、独立式嵌入式厨房电器、小家电、冰箱和售后服务与其他业务，2017年实现净收入11.6亿欧元，其中洗衣机板块是Candy公司收入的最主要来源，约占整体收入的49%；Candy公司业务遍布欧洲、中东、亚洲及拉美等地区，拥有位于欧洲和亚洲的6大专业生产基地、超过45个子公司和代表处，以及2000多个售后服务中心与6000余名服务专员。

　　2016年和2017年，Candy的收入分别为10.06亿欧元、11.48亿欧元，净利润分别为1210万欧元、220万欧元，对应2016年和2017年的收购PE分别为39倍、216倍，处于绝对高位水平。

　　这样的高溢价收购真的值得吗？首先从收入上来看，2017年，Candy收入相比2016年仅有微幅增长；再者从盈利能力来看，2016年年末和2017年年末， Candy的净资产分别为8900万欧元、1亿欧元，2016年和2017年ROE分别为13.6%、2.2%。

　　对于这笔交易，海尔智家同样没有让交易对象给出任何业绩承诺，交易标的在2019年上半年完成交割并表，不过海尔智家半年报中并没有披露这项资产的经营状况。

　　最后，从上述两笔巨额交易效果来看，收购并没有带来海尔智家的快速增长。2018年，海尔智家收入和净利润分别为1833.17亿元、74.4亿元，同比增速分别为12.17%、7.71%；2019年上半年，海尔智家收入和净利润分别为989.8亿元、51.51亿元，同比增速分别为9.38%、7.58%，业绩增速继续放缓。

　　对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已经向海尔智家发送采访函，但截至發稿未获回复。

杜鹏