人民同泰核心指标“有恙”

　 外资零售企业逐渐退出中国市场，表面看来是水土不服。但更深层的原因是中国的零售行业竞争压力巨大，电商的高速发展、房租的不断增加，导致这个行业赚钱越来越难了。

　　A股上市公司中，除了永辉超市（601933.SH）、三江购物（601116.SH）等背靠阿里、腾讯新零售概念的公司，大多数零售企业步履维艰。

　　10月18日，从事连锁药店的人民同泰（600829.SH）发布2019年三季报。数据显示，公司旗下直营门店316家，其中哈尔滨市内门店233家，市外门店83家。1-9月份，营业收入较上年同期增加15.56%，归母净利润增加3.64%。这是一个勉强可以接受的业绩，但是，如果仔细阅读财务报表的话，会发现公司有一个关键的指标出问题了。

　　那就是经营性现金流量净额，是巨额负数。

　　经营性现金流，零售行业的血液

　　长期看财报的投资者，都会热衷现金流量表，关注经营性现金流入流出。这是因为现金流量表造假难度巨大，且现金流代表了公司的剔除掉欠款赊销后的“真实”经营情况，更能反映出公司的现金盈利能力。

　　A股零售类公司中，被腾讯和阿里相中的，包括在美股上市的京东，都有两个共同点，一是毛利率相对较高，二是经营性现金流量净额比较好。毛利率保证公司的盈利能力，经营性现金流量净额保证公司的资金周转，前者代表着公司的长期盈利能力，后者代表着公司当前的生存能力，二者缺一不可。

　　而人民同泰三季报显示，公司的经营性现金流量净额为-3.08亿元，和上年同期相比，减少了4亿多元。

　　有一些企业，由于客户构成的原因，大部分业务发生在后不能直接收到款项，通常在年底结算，尤其是政府、大型集团企业。这种结算方式就会导致现金流量表的异常，季报和半年报中的经营性现金流量净额为负数，四季度单季反转成为正数。所以当季报中出现经营性现金流量净额为负数的时候，应该先对比一下往年同期情況。

　　对比可见，人民同泰近年来三季报的经营性现金流量净额均为正数，2018年三季报更是达到了1.43亿元，说明公司2019年三季报的经营性现金流量净额是异常的，其经营质量出现了问题。

　　和2018年同期相比，在营收增加15.56%的情况下，公司销售商品提供、提供劳务收到的现金几乎没有变化;同时，购买商品、采购劳务支出的现金增加了接近4亿元，这就是公司经营性现金流量净额巨幅减少的根源了——公司采购成本增幅较快，导致现金流短缺。

　　为了弥补资金不足，公司增加了近2亿元的短期借款，短期借款余额达到了4.24亿元。预计将会在年报中大幅增加公司的利息支出。

　　虽然毛利不算高，但A股上市公司中，大部分零售药店业绩都还尚可。主要原因是和传统商超相比，药店有一定的准入门槛，恶性竞争相对较少。毛利率稳定，模式可复制性较强，只需要不断的扩大营业网点，就可以增加营收和净利润，带来源源不绝的现金流。

　　坏账风险，居高不下的应收账款

　　按照常理，从事连锁药店的医药流通企业赊销额不会太大，但是三季报显示，人民同泰的应收账款余额为32.2亿元，较上年同期增幅达23.77%。公司在季报中解释，主要原因是报告期内医院客户销售增加导致应收账款增加所致。

　　这些客户欠款额度这么大，坏账风险如何？

　　公司的经营模式包括两大类，一类是零售药店，一类是药品批发。批发业务的大客户包括黑龙江省的各级医院及医药企业的经销商。

　　公司85%的营收来自批发业务，对大客户的依赖度较高。据公司半年报，应收账款中，欠款金额前五大客户的应收账款占公司应收账款总额的42.57%。

　　批发业务毛利较低仅9.13%，而零售业务毛利达到27.27%。营收占比仅15%的零售业务贡献了34%的经营利润。

　　相对比来说，公司的批发业务并不太健康，坏账风险较大。公司五大客户计提的坏账准备达到6131万元，全部坏账准备达到1.7亿元。

　　尽管金额庞大，公司的坏账准备依旧存在一定的水分。公司的坏账计提标准非常宽松，3-4年未收回的才计提到50%，而许多比较保守的公司3年就计提到100%了。

　　账期背后，供应商的关系

　　对比2019年季报的现金流量表和利润表会发现，公司的营业成本为54亿元，而购买商品、采购劳务支出的现金为52.8亿元;对比往年的报表更明显，营业成本要比采购支出的现金大很多。

　　计算公司的应付账款周转天数得出，公司对供应商的账期大约4个月左右。也就是说，供应商的货款“免费”在公司账面使用4个月才会支付。

　　这是医药连锁类企业的常见数据区间，如大参林（603233.SH）的应付账款周转天数大约4个半月;老百姓（603883.SH）的应付账款周转天数大约4个月。

　　绝大多数零售企业都通过账期来占用供应商资金维持周转，这种方式虽然是常态，但对供应商不利，是一种“涸泽而渔”的合作方式。

　　新零售的领军企业永辉超市，坚持不利用账期来获取资金，公司的应付账款周转天数仅在一个半月左右。和供应商保持较好的合作关系，确保供应链健康发展，并借此提高公司的毛利率。

　　不同的公司选择不同的对待供应商的态度，无可厚非，但是供应商承担的成本，最终都会转嫁到零售企业以及消费者，从而降低公司的竞争力。

　　结合人民同泰的资产负债表和利润表看，在营业成本增加了7.5亿元的情况下，应付账款只增加了7700多万元，说明公司大幅偿还了供应商的欠款。那么，公司在捉襟见肘增加贷款的情况下，也要还供应商欠款，难道是为了和供应商维持较好的关系？

　　据公司2018年年报，来自前五大供应商的采购额分别为3.21亿、1.78亿、1.57亿、1.48亿、1.42亿元，合计占比15.6%，虽然对大供应商不是过度依赖，但也有重要的影响力。年报披露，公司和这五大供应商均不是关联方，不存在关联交易情况，零售企业渠道为王，很大程度上双方共进退。资产负债表和现金流量表的异常变动，预示着公司和部分供应商的关系非同寻常。

　　2019年半年报显示，公司和哈药集团相关分子公司的关联交易额仅有2690万元，绝大多数金额来自哈药集团营销公司的采购，和公司数十亿元的采购额相比可以忽略不计。作为哈药集团旗下最大的零售渠道，公司竟然很少售卖本集团的药品，令人费解。不过，公司建设了“人民同泰”电商网站，从事药品在线销售，该网站首页主推的药品基本为哈药集团出品。

　　2019年三季报数据显示，公司的应付账款周转天数较上年同期大幅降低了接近15天，可见公司和一部分供应商的关系非同寻常，碍于信息披露较少，究竟是哪些供应商受到这样的“优待”尚不得而知。

　　笔者认为，如此积极的偿还欠款，还是为了配合近期的资本运作。

　　8月23日，人民同泰发布称，公司控股股东哈药集团拟以6.65元/股价格要约收购其他股东所持人民同泰股份，最高收购金额9.71亿元。

　　哈药集团的实控人是哈尔滨国资委，这次要约收购正是因为混改。按理说，这是个好消息，股价也一路走高。但是，要约收购对股价有个前置要求：要约价格为 6.65元/股。公告发出的第二个交易日，人民同泰股价接连两个涨停，从8月14日6.25元的收盘价直接涨到7.5元，最高甚至突破8元。因此，要约收购虽然是个好消息，但是股价被拉高后，超出要约收购的限定价格，收购有可能会被取消，对于跟风的投资者来说，又成了重大风险。

　　总体来看，人民同泰三季报表面上看起来中规中矩，但实际上公司的经营性现金流较上年同期发生了根本的变化。在控股股东资本运作之前，公司较大额度偿还了供应商欠款，避免要约收购后的不确定性。但对公司的财务状况影响重大，资金使用成本加重，极有可能降低全年的净利润。

　　声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票

　　李国强