地产的韧性正在逼近临界值?

　　因为过去十年我国经济增长有1/3依赖地产，居民财富有近7成与地产相关，很难想象当地产周期向下的情况下，整体经济会企稳回升。

　　地产确实有韧性

　　房地产对经济增长的贡献仍在20%以上，而且近期有所回升。根据我们的测算，今年前三季度6.2%的GDP增长中，有将近1.4个百分点是由房地产直接或间接拉动起来的，贡献率达到22%，而且这还没有考虑与房地产相关的互补品生产的贡献。

　　去年全年房地产投资增速從7%上升到9.5%，而今年前九个月仍有10.5%。从结构上来看，去年房地产投资的高增长，主要来源于土地购置，土地购置费增速高达近60%，而建筑安装投资负增长。今年以来，土地购置费在高位回落，建筑安装投资增速明显回升。去年房地产开发商的高周转模式，推动新开工面积大幅高增，已经开工的项目陆续进入建设期，对建筑安装投资有较强的支撑。此外，今年钢铁、煤炭、水泥生产的高增长，挖掘机销量的持续火爆，也侧面验证了地产投资的韧性。

　　房地产销售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近17亿平米的天量记录。我国商品房销售面积在2017年时就接近17亿平米，2018年略微超过17亿平米，今年前九个月销售增速仍维持在零值附近，全年销量有望与去年大致持平。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人。

　　从房价的变化来看，今年以来70城和百城房价的同比涨幅逐渐回落，不过依然维持在正增长。结构上，一线城市房价增速低位徘徊，二三四线从高位逐步回落。也就是说虽然房地产市场在降温，但并没有出现2014-2015年时房价大面积下跌的情况。

　　需求的韧性：追涨杀跌

　　地产的韧性来自哪里？从需求端来看，棚改刺激的力度的确在减弱，对购房需求确实会有拖累，但棚改减弱的速度或许并没有那么快。今年棚改新开工目标289万套，相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了274万套，相比去年同期减少量不到50%；完成棚改投资9400亿，相比去年同期只减少了31%，投资额减少的幅度远小于目标开工套数的降幅。

　　棚改融资方面，尽管PSL投放量大幅缩减，棚改贷在减少，但棚改债却大幅攀升，今年棚改专项债已经发行了7000亿以上，比去年全年的3200亿增加了一倍多。

　　在棚改刺激确实在减弱的情况下，我们认为房地产市场的需求更多来自“追涨杀跌”带来的-惯性。房地产和普通的商品不一样，超市里的东西越打折销量越高，价格越贵越没人买；但房子是越打折越没人买，越贵买的人越多。

　　地产库存没那么低

　　对于股票和房地产这些金融属性的资产来说，价格上涨会带来价格进一步的上涨，而导致价格回落的往往也是价格本身。对于房地产市场来说，一个很好的衡量供给和需求相对强弱的指标，就是商品房的库存。库存增加的时候，说明供给的力量在逐渐赶超需求的力量，一旦库存达到某个临界值，价格就会出现回落。上轮房地产市场的大幅调整，也是伴随着高库存。

　　很多观点认为，我国当前房地产市场的库存水平是非常低的。例如统计局公布的商品房待售面积已经回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面积除以每月平均销售面积来衡量库销比，这一指标在2015年时曾达到7以上，现在连当时的一半都不到。

　　但事实上，广义的房地产库存并没有那么低，官方统计其实远远低估了商品房的实际库存水平。统计局口径的商品房待售面积，统计范围是已经竣工但未销售出去的商品房。但最近几年商品房销售中，竣工的现房销售的占比是大幅下降的，从20%以上大幅降到了10%左右。而且最近两年竣工速度偏慢，其实会导致统计局口径的房地产库存被低估得更多。

　　根据我们的测算结果，我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后，2018-2019年又开始持续攀升，当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。近几个月来，竣工增速已经明显回暖，随着竣工潮的来临，统计局口径的住宅库存水平也会逐渐触底回升。

　　而商品房库存中，压力最大的是商业地产，办公楼、商业营业用房广义库存一直在持续攀升，所以最近两年商业地产出现了空置率高、销售大幅负增的情况。受到商业地产的拖累，我国总体的商品房广义库存水平并没有下降，反而还在上升。

　　此外，房产并不是像消费品那样，卖出去就被消费掉消失了，已经卖出去的房子才是库存的大头。而这两年很多卖出去的房子是限售的，随着“解禁”潮的到来，或许也会对房地产市场构成压力。

　　图：房地产的量价一致特征

　　资料来源：中泰证券研究所

　　昔日重来：从2013向2014过渡

　　我们前一段时间发过一篇专题，叫“房价走平即亏钱”，大意是考虑到资金成本、物业费、税费等持有成本，如果未来房价涨幅较小或者走平的话，持有房产都是亏钱的。过去涨价多的时候，大家都去买房，但房价涨得慢、涨得少了呢？今年以来房价走平甚至下跌的城市越来越多，这种情况持续久了以后，大家的预期会发生变化，需求也会起变化。

　　广义住宅库存的触底回升，说明随着价格的上涨，供需关系已经在往差的方向走。而房价走平和下跌的城市逐渐增多，说明我们或许正在靠近量价齐跌的临界点。

　　房地产市场连续几年的天量投资和销售、稳定甚至上涨的价格，让大家对研究分析产生各种质疑，甚至有点怀疑人生。其实从2010年到2013年间，我国房地产市场的调控政策整体都是收紧的，但市场却持续的火热，2013年地产销售面积依然创出新高。殊不知“打败”金融资产价格的往往是价格本身，随着供需关系的逐渐扭转，从量变到质变，进入2014年以后，房地产市场快速降温。

　　当前商品住宅的广义库存已经上升到201 3年末的水平，今年的地产市场如果是“2013年”的话，“2014年”是否还很远？

　　梁中华

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