东方日升：产能利用率极低净利润质量难看

　　东方日升始创于1986年，目前公司主营产品是光伏组件和光伏电池封装胶膜。公司实际控制人为林海峰，直接持有上市公司29.2%股权，旗下共有25家主要参控股子公司。2014年收购江苏斯威克，进入了光伏封装胶膜生产的新领域。2017年公司注册了东方日升（常州）新能源有限公司，投资建设金坛5CW光伏组件、电池片项目。

　　今年7月底，东方日升试图效仿隆基和通威发行可转债，结果因为2018年试图关联收购持东方日升5%以上股权的股东李宗松实际控制的公司“九九久”，被证监会连发4道灵魂追问最后被否。可以看到，东方日升也是一家有故事的企业，不过本文不去追问这些故事，仅仅从基础的财务数据来看一看东方日升的故事背后究竟有多“难堪”。

　　产能利用率极低

　　不管是隆基、通威还是其他什么企业怎么标榜，光伏行业资金密集型的属性目前看依旧是远超技术密集型属性的，规模和产能利用率是企业的生命线。多年以来东方日升的业务一直以光伏组件和光伏电池封装胶膜为主，占营业收入常年在70%以上。截止2019H1，公司組件业务占营业收入比例为79.29%，EVA胶膜占营收比为8.23%，合计占营收比例高达87.52%。

　　然而，多年以来东方日升的产能利用率一直很低，2015年至2018年及2019H1，5个报告期内，东方日升的光伏组件产能利用率的算数平均值仅为58.62%。2016年至2018年及2019H1，4个报告期，东方日升EVA胶膜的产能利率用更低，算数平均值仅有54.98%。公司这一产能利用率，与光伏产业链中的隆基股份硅片（棒）、光伏组件的满产以及通威股份多晶硅料、电池片产能的满负荷运营差距颇大。（见表一）

　　表一：东方日升主营产品产能利用率情况

　　数据来源：各期财务报告

　　此外，更让人担心的是，东方日升主营产品的产销率多年来同样没有饱和，光伏组件除2018年超过100%外，大部分时间都在90%上下，上述同一报告期内的算数平均数为91.35%。同时，EVA胶膜产销率从2016年以来呈现波动下滑的态势，到2019H1，产销率仅有67.33%，而这是在当期产能利用率仅有43.91%的基础上的销售结果。

　　值得注意的是，东方日升与行业中可比公司的满产满销的情况差距甚远，光伏组件还有扩产的因素影响，但EVA胶膜多年来一直未扩产。产能利用率低，产销不饱和，这在技术影响远低于如芯片行业的光伏领域中是致命的，也侧面说明东方日升在行业中的竞争力较弱。

　　包括隆基、晶科等行业组件龙头在扩张的同时，尽量的满产满销，才能利用规模效应降低固定资产折旧导致的毛利率和净利润下滑，东方日升是如何克服折旧对经营业绩的影响呢？若产能利率用上不去，未来东方日升将面临较大的毛利率和利润下滑的风险。

　　应收款：周转率行业垫底账龄持续攀升

　　2014年以来，东方日升应收账款周转天数分别为：157.3、142.21、126.26、82.58和119.55，虽然从157.3天下降到119.55天，但与产业链中的隆基、通威和中环相比，依旧高高站在天上。以隆基为例，同一报告期内，隆基的应收账款周转天数分别为：36.37、67.07、62.57、68.49和67.85，与中环及通威比较则更差。

　　若对比同样以组件为主营业务的企业，东方日升的相关数据同样十分差劲，仅仅稍微好于常年“扣非亏损”的协鑫集成，远远落后于晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯太阳能等企业。这表明东方日升在产业链中上下游的话语权较弱，远低于可比公司，这将严重影响东方日升的健康经营和现金回收。（见图一）

　　图一：公司与组件领域可比公司的应收款对比

　　数据来源：公司财务报告

　　此外，东方日升近年来应收账款账龄呈现持续攀升的趋势。1年以内的应收款金额从2015年占比的82.49%下降到2019H1的53.07%，而高账龄的应收款占比则持续攀升，其中以3-4年、4-5年及5年以上最为显著，分别从2015年的1.04%、0.25%、0.2%上升到2019H1的7.65%、2.39%和1.38%。这还是在2018年及2019上半年光伏组件领域极度繁荣的前提下出现的情况。隆基、通威、中环等公司虽然也有同样的趋势，但恶化情况远远没有东方日升如此严重。（见表二）

　　表二：公司应收账款账龄统计

　　数据来源：东方日升财务报告

　　净利润质量难看

　　净利润质量较差，应该是光伏企业的通病，但是东方日升相对而言更差。2014年至2018年，公司经营活动现金流金额与当期营业利润的比值分别为：-80.48%、-33.35%、47.38%、54.11%、47.98%，在行业中长期垫底。

　　由于组件出货下游光伏电站后，电站存在建站、验收等多个步骤，时间周期较长。此外，由于产业链急剧膨胀，产能的持续扩张也吞噬了大量现金流。因此，过于依赖组件业务的东方日升，相关数据低于隆基、通威及中环可以理解。但面对同样的问题，东方日升数据长期低于晶科、阿特斯、天合和晶澳等主营业务相似的公司，依旧能够说明东方日升的净利润质量严重不过关。（见图二）

　　图二：东方日升及可比公司经营活动现金流净额与营业利润比值

杨阳