总量杠杆再升结构失衡加重

　　2019年，中美贸易争端下的国际经济波动加剧，国内经济走势继续下探，企业特别是中小企业，民营企业财务恶化，金融严监管态势延续。房市层面似继续沿着“房住不炒、一城一策”的原则性导向在运行，国家和地方稳字当头，陆续出台“挺刚需、抑投机、降房温”的相关政策，弱化房地产的指向日益明显。与此相对应，相关房企融资的紧缩政策也是持续加码。那么，房企融资呈现何种运行态势呢？

　　总体和结构特点

　　本文房企融资（图表中简称“房融”）由四个板块组成，即房企信贷（简称“房贷”）、房企信托（简称“房托”）、房企股票（简称“房股“）、房企债券（简称“房债”）。房贷与房托总额的45%之和为房企间接融资（简称“房间融”），房托总额中的55%与房债、房股之和为房企直接融资（简称“房直融”）。指標观察主要是借助于相关指标的权重及其变化，所涉数据除特别说明之外，均依据wind资讯相关数据整理。

　　总体特点：房贷拉动房企融资杠杆再升

　　从房企融资的政策环境看，如图1显示，2019年各季度的货币供应量相对于2018年同期有所宽松。另据wind资讯，同期的人民币贷款基准利率稳定在4.9%的水平，金融机构贷款加权利率则是在上下两个半年先升后降，下半年水平较2018年底微降了0.02个百分点，较上半年降了0.07个百分点。由此，2019年的货币政策环境和住房信贷的市场环境均相对宽松。

　　从房市政策层面看，紧缩信号还是比较明显的。先是上半年银保监会不断强调对房地产金融审慎管理，细分政策手段包括：（1）遏制房地产业过度融资，抑制房地产投资投机行为；（2）对房地产开发贷款、个人按揭贷款实行审慎的贷款标准，控制居民杠杆率过快增长；（3）防止小微企业贷款资金被挪用至房地产等调控领域、防止资金通过影子银行渠道进入房地产领域；（4）严查房地产违规融资；（5）特别警惕境外资金的大进大出和“热钱”炒作。重磅政策则是7月中央政治局会议释出的明确信号：坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。为落实该政策，8月底，央行祭出房贷利率“锚”，自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。商业用房购房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。

　　由此，2019年，房企融资政策层面具有一般信贷环境宽松和房市政策紧缩的组合特点。那么，房企融资数量指标走势如何呢？图2给出的是权重即房企融资总量在非金融业（包括住户+非金融企业及机关团体）融资总量中的占比曲线。该图显示，在非金融业融资（图表中简称“非金融”）总额中房企融资总额权重在2019年微升0.16个百分点，由该指标反应的房企融资杠杆在2019年继续增加。实际上，自2012年至今，以权重衡量的房企融资杠杆呈持续增加态势，8年间累计上升近6个百分点。从加杠杆幅度上看，2019年房企融资加杠杆幅度是近年来最小的，但从趋势上看无法判断2020年的房企融资杠杆变化的幅度是否继续走低，因为图中权重变化曲线波动性很强。例如2017年的权重下降了但2018年却大幅反弹。由此我们只能判断，在近几年结构性降杠杆调控导向下，房地产领域在2019年加杠杆幅度有所走缓。

　　进一步观察发现，房贷是房企融资总量加杠杆的主要推手，其贡献0.24个百分点，贡献度近200%；其次是房债融资，其贡献0.08个百分点，贡献度是50%。另外两个指标是负贡献，其中房企信托下拉0.14个百分点，房企股票融资下拉0.01个百分点。房贷贡献度突出，意味着2019年房企融资依然遵循债务杠杆推动的融资模式（见图3）。

　　结构特点：非均衡状况呈加剧态势

　　本部分从房企融资结构分布的视角分析房企融资在2019年的特点。主要基于以下两个指标：其一是房企融资结构中直接融资（简称“直融”）和间接融资（简称“间融”）权重变化；其二是房企融资结构中各板块的权重变化。

　　房企直融和间融视角是将房企资金来源分为直接融资，（主要包括股票融资、债券融资和信托投资，约占信托资金房地产投向的55%）和间接融资来源（主要包括银行房款和信托房贷，约占信托资金房地产领域55%），并考察其相对于房企融资的权重关系和变化趋势。

　　图4显示，从相对水平看，在样本观察期内房企融资来源中，直融和间融结构严重失衡：间融占有绝对高的权重，稳居88%以上的权重区间；而直接融资权重明显处于劣势，最高的权重也不到12%。从趋势上看，间融呈走低趋势，直融呈走高趋势。但自2019年三季度开始，间融权重止降趋升，全年较2018年升0.13个百分点；直融权重则是掉头下行，全年较2018年走低0.13个百分点。由此，2019年房企融资结构中直融和间融失衡的状况略有加剧。

　　再看四个细分融资板块在房企融资中的权重走势。图5表明，两个板块的权重在2019年呈现上升趋势，最为明显的是房贷板块，较2018年上升4个百分点，这也是近几年来持续下行过程中首次出现如此明显的反弹；其次是房企债券融资板块，较2018年上升0.26个百分点，延续去年的升势。另两个板块的权重相较于2018年走低，其中：房企信托权重走低0.69个百分点，降势明显；房企股票融资则是微降0.03个百分点。由此，2019年房企融资对信贷的依赖度明显走强。

　　进一步观察房企的信贷结构，个人住房抵押贷款即按揭贷又是前述房贷权重提升的第一推手。图6显示，2019年房贷中按揭贷与开发贷的权重差距进一步拉大，按揭贷权重拉升1.07个百分点，而开发贷权重则是下降1.07个百分点。

　　由上，2019年房企融资结构中直融和间融之间的失衡进一步恶化，对房贷的依赖度进一步加大，而房贷对按揭贷的集中度进一步增强。

　　两大难题

　　上述2019年房企融资运行特点背后至少折射出两大难题。

　　房企融资降杠杆难成趋势

　　近几年，经济结构转型的宏观经济政策的一个重要着眼点即房地产行业降杠杆，但2019年的数据表明，以（房企融资总额在非金融业融资总额中的）权重衡量的房企融资杠杆指标继续维持升势。以2016年四季度国家推出所谓史上最严也是持续时间最长的房地产调控政策为起始点至2019年四季度，房企融资总量权重杠杆累计增加2.1个百分点，其中1.16个百分点来自持续增加信贷分项，另外三个分项也是增多降少。其中，房企信托分项累计增加0.24個百分点，房企债券分项累计增加0.32个百分点，只有房企股票融资权重微降0.08个百分点。而且，从融资结构转型的视角看，房企股票融资权重的相对下降显然不是所期待的政策目标。

　　从年度变化量趋势看，正如图2所示，房企融资权重变化曲线波动性很强，并没有显示出权重增幅逐年走低的趋势，与此相反，根据近四年的波动特点推演，2020年的权重增幅还有可能进一步扩大。换言之，以总量权重衡量的房企融资杠杆在2020年有可能继续增加，而且增加幅度有可能高于2019年。

　　房企股融和债融结构失衡趋于恶化

　　图7显示，自2015年二季度以来，房企一级资本市场融资（简称“房一资”）结构中股票融资和债券融资占比持续分化，债券融资占比持续走高，股票融资占比则是持续萎缩。从2015年二季度至2019年底，股票融资权重从48.96%降至16.41%，而房企债融总额权重从51.03%升至83.58%。2019年，房企股票融资权重进一步走低1.23%，房企债券融资权重则再升1.23%，房企股融和债融结构失衡的问题进一步恶化。

　　房企股融和债融结构失衡之所以再趋恶化，主要原因，是相较于非房企资本市场融资闸门的不断放大，房企资本市场融资监管更为严格，房企股票市场融资因而举步维艰，几近冰封状态，但同期房企债市融资则异常活跃。表1显示，自2014年资本市场IPO提速至2019年底，非金融企业IPO家数达1300家，但其中仅有6家是房企IPO，同期的房企债券发行共3921只。2014年至2019年，房企股票融资（包括IPO、增发、债转股等）累计不足5000亿元，而同期房企债券发行额累计超过3.5万亿元，前者仅为后者约13%。

　　破题之策

　　打七寸，守住锚，降杠杆

　　由前述，房贷是房企融资杠杆持续增加的第一推手，加之房贷在房企融资结构中占有绝对权重优势，而且在2019年明显加大了这一优势，达到近86%。可以认为，房贷是房企融资降杠杆的“七寸”。进一步观察发现，在房贷结构中，按揭贷权重占有绝对优势且持续扩大，2019年高达近75%。按揭贷又显然是房贷降杠杆的“七寸”。推演至此，问题的症结就收敛至按揭贷的降杠杆。可选方案有二：

　　一是守住按揭贷利率之锚。表2揭示，按揭贷利率的房贷数量环比随着按揭贷利率的持续松动而大幅回暖，又随着按揭贷利率的上调而趋于收缩，显然房贷利率的松动苗头易达即可点燃房市之火之效。相应的降房贷杠杆的关键选项是守住房贷利率上涨之锚。

　　二是严控按揭贷入口。如图8显示，个人按揭贷款与可支配收入之比自2015年始快速升高，短短四年升幅近50%，由2014年的53%上升到2019的100.74%。由此，居民个人住房债务负担升幅过快的确已经到了不堪重负的地步，按揭贷不能再如此涨下去了，否则后果就如现任银保监会主席郭树清所言，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。为此，可考虑在近3～5年内完全禁止非自住性（投资或投机）住房贷款的需求，审慎发放改善性住房贷款需求，完全放开首套房贷款需求。

　　扬股抑债，优化房企一级资本市场融资结构

　　优化房企一级资本市场融资结构的核心是扭转股融和债融之间的严重失衡。由前述，其症结在于，房企股融过于抑制，而房企债融过于放纵。而在“稳”字当头的政策调控背景下，优化房企一级资本市场融资结构的策略即在保持房企一级资本市场融资适度增长的条件下，降温房企债市融资、升温房企股市融资。（1）在资本市场IPO持续扩容的趋势下，取消对房企IPO实际上的歧视政策，给与房企IPO平等的权利。（2）进一步释放房企股票增发、配股、优先股等的增长空间，特别是对正在或即将运营保障房项目、中低价位房的房企股融开辟绿色通道。（3）对致力于发展住房租赁市场的房企股融加大支持力度。（4）提升房企债融门槛，支持保障房、中低价位住房项目的债券融资，封冻高价地块住房开发项目的债券融资、抑制投机性房地产开发项目的债券融资。

　　高广春