金融供给侧改革下的文化产业金融

　　2019年2月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时首次提出了深化金融供给侧结构性改革的思路，并特别强调金融业“要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变”。2019年中央经济工作会议进一步指出，“要紧紧扭住发展理念推动发展，把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”。这些要求直击以知识产权为基础的文化产业面临的金融服务效能不足问题，为文化金融领域的深入发展提供了基本遵循。

　　文化产业融资的主要问题在于结构性失衡

　　长期以来，各方倾向于以“金融抑制”来描述文化产业面临的融资形势。实际上，并非所有文化企业都面临金融抑制。从供应链的角度出发，文化产品主要是内容产品及其衍生，在被消费之前，内容产品需要先后经历创制、加工和投放三个环节，大量业态纷繁、资产类别各异、所有制形式不同的文化企业散布其间，它们在传统“标准化”金融体系下，面临着迥然不同的融资环境。

　　经营业态上，创制端的文化企业主要从事版权、商标权等知识产权类资产的开发和运营，在市场交易规模有限、知识产权保护制度不健全的阶段，这类企业的核心资产难以合理定价，流通面临巨大的不确定性，无法被传统金融体系有效接纳；资产类别上，投放端的文化企业因业务开展需要，其投资一般都凝结成了实体书店、电影院线、主题公园等泛地产类资产，在传统金融体系下具有有形的可靠抵押物，其融资条件更为宽松；所有制形式上，国有和国有控股文化企业，一般由其本级财政部门作为实际出资人，在传统金融体系下具有更好的信用评级，因而无论处于哪个生产环节，其融资条件普遍又较民营文化企业更佳。

　　综上所述，文化产业所面临的融资形势，不是总体意义上的“金融抑制”，而是不同企业云壤有别。在传统“标准化”的金融体系下，文化企业在业态、资产类别、所有制形式上的不同会被市场进一步放大为在信用评级上的显著差异，从而限制部分企业借助金融体系获得资源，产生一种由内而外的“非均衡性”，这是一种结构性矛盾，也是文化金融发展“不平衡不充分”的一个重要表現。

　　金融供给的“不平衡不充分”如何影响文化生产

　　客观而言，当前国内文化生产的规模和质量还不能完全满足人民群众日益增长的精神文化需求，表现为常见的文化产业门类中，产品爆款率不高、文化生产的工业化程度低、高质量产出持续性不足，等等。这些现象都与“非均衡性”下的文化生产要素流通受阻有关，“不平衡不充分”的文化金融体系无助于扭转上述局面。

　　首先，轻资产的创制环节在文化生产中具有重要地位，但因其生产和持有的多为知识产权类资产，在传统金融体系下容易被边缘化。

　　在文化生产中，创意及其加工是源头，发行和投放是终端，脱离创意和加工，发行和投放就失去了源头活水。但是由于传统金融体系不能为无形资产有效定价，企业所生产或持有的无形资产无法作为抵押物帮助其获得贷款。这个梗阻制约了版权等核心文化要素的生成和流通，干扰了高质量文化产品生产的可持续性，最终也会伤及以书店、广播网、电视网、院线、博物（美术）馆、主题公园为主要资产的发行、投放端企业。没有了不竭的内容产品输入，这些资产专用性极高的终端只能低效运营。以院线为例，近年来，国内院线企业快速扩张，但每十万观影人次可观影片数却呈下降趋势，导致院线平均上座率由2014年的16.16%下滑到2018年的12.49%，单银幕产出由124.65万元下滑到94.96万元，场均收益则由738.14元下滑到527.39元。

　　其次，文化产业较长的生产链条和较高的收益不确定性，使创制、加工环节缺乏稳定的回现，容易削弱市场投资意愿。

　　文化产业供应链的内在特质导致内容产品从创制到投放需要经过若干中间步骤，经投放端直接接触消费者之后才能使前述过程获得现金流。加之分账流程较长，天然地使投放端在整个供应链中具有更高的势能。创制和加工都必须依靠投放才能通畅整个“生产—消费”流程，实现资本回流。以电影行业为例，院线实现票房收入后，分账回款到投资方手中需要8～16个月，使投资方的现金流面临较大压力。

　　再次，投放环节的“重资产”属性，在传统金融体系赋予的宽松融资条件下，容易引发过度竞争并聚集金融风险。

　　传统金融体系对有形资产——特别是涉房资产的偏好，与文化产品投放企业大量持有泛地产类资产的现状相契合，使投放环节的融资条件一度非常宽松。对于持有各类文化综合体、旅游规划用地等资产的投放端企业而言，宽松的流动性支持强化了它们进一步扩张布局的动机。特别是在2017年房地产融资全面收紧之前，在娱乐属性较强的一些文化细分领域中，投放端企业的终端建设已陷入白热化。例如，2014年至2018年11月底，中国地区影院数从4910家增长至10233家，银幕数量从23600块增长至59180块，年涨幅在20%以上。由于内容生产本身存在收益不确定性，部分实力较强的创制、加工环节企业也选择了一定程度的“重资产化”。比如，华谊兄弟2014年即提出“去电影单一化”战略，实际上就是依靠“电影+实景旅游项目”来避免单纯以电影生产作为主营业务收入来源的潜在不确定性。分散投资固然是市场主体的理性选择，但连头部影视公司都选择分散投资而不是专注内容生产，说明国内文化市场体系确实存在一定程度的逆向激励。

　　加强对创意、加工等源头环节的支持，优化文化金融供给分布

　　可以看出，投放只是内容产品抵达消费者的最后一个环节，离开高质量的创制和加工，投放环节本身孤掌难鸣。从供给侧结构性改革的角度看，文化金融回归本源，就是要回归到对创意、加工等源头的支持上，调整过去各环节资本分布不均衡的状况，围绕不同的文化业态、资产类别、所有制形式提供针对性的金融服务。

　　一是探索构建文化企业资信补充评价体系。需要金融机构帮助平抑不同环节文化企业间在融资条件上的差异，在无形资产有效定价问题得到解决之前，银行、信托、融资租赁、融资担保等机构需要围绕对版权这一核心文化要素的运用，探索新途径、新方法，完善版权抵质押担保机制，鼓励金融机构选取订单量、账期、预期收益、现金流等指标构建企业资信补充评价体系，并适度提升对创意、加工环节文化企业的不良率容忍度，缓解创制、加工环节面临的“结构性金融抑制”。

　　二是发挥市场在资源配置中的决定性作用。金融体系作为市场体系的重要组成部分，能够极大优化资源配置，有力促进各类市场要素的流通。比如，产业基金可通过与院线合作，掌握影片上座率，并先于分账时点为上座率较高的影片垫付分账款，加快供应链内各企业和投资方资金回笼，缩短优质内容产能投资周期。投行可在合理评估文化企业资产价值的基础上，促成跨区域、跨行业、跨所有制并购重组，实现优势要素互补，降低企业文化生产中的不确定性。融资租赁机构可围绕版权、拍摄设备、动画渲染设备、舞美音响设备等开展租赁业务，缓解创制、加工环节企业流动性压力。风险投资基金可以拼盘投资形式介入电影生产，丰富创制环节资金来源，同时平抑风险。保险机构可针对加工环节的诸多设备使用和博物馆展品的全球运输开发针对性险种，通过对冲风险提升激励文化生产活动。总而言之，通过在生产环节中强化流动性支持和风险对冲，增强市场主体的投资意愿，促进文化生产繁荣。

　　三是加强各类金融机构的合作创新。房地产融资已经受到严格监管，投放端投资有所降温。院线等投放环节近年来面临较大的现金流压力，前期用于扩张布局的贷款进入还款期，而用于投放的优质内容产品尚不饱满，又降低了投放端企业自身的资产回报率，极易陷入债务违约的境地。为解决此类状况，信托、券商、保险、商业银行、信用评级等金融（类金融）机构可以协作，针对收益较为稳定的投放端企业开发基于会员费、院线收入、门票收入的资产证券化，缓释其所面临的现金流压力。针对投放环节企业资产专用性强的特点，融资租赁机构可以开展放映设备、游乐设施等高端资产的售后回租业务。当然，鉴于投放是整个文化生产鏈路中资产厚度最佳的一个环节，商业银行、融资担保等机构可以有针对性地帮助其进行融资安排。

　　提升知识产权定价能力，推动文化金融可持续发展

　　上述金融服务供给能够缓解创制、加工环节企业的现金流压力，扭转供应链各环节资本分布不均的现状，为版权、技术、人才、设备等要素流通提供流动性支持，促进文化生产。但从本质上看，它们更多地只是通过特殊的金融安排从外部营造宽松环境，还无法化解制约国内文化产业规模化发展的底层障碍——版权等无形资产的定价问题。

　　版权作为内容资源的凝结，是文化企业的核心资产和文化生产的中心要素，对其他要素的配置具有提纲挈领的作用。不同环节的文化企业，或产出版权，或持有和运营版权及其衍生权利。获得合理定价是版权资产以资本化、证券化方式充分进入市场流通的基础，是其脱离保证担保和持有企业法人（相关人）无限连带责任独立具备抵质押物效用的前提。一旦版权资产获得独立抵质押物效用，将极大地优化文化生产链路上的资源配置，彻底扭转文化产业的内生“非均衡性”。从金融供给侧结构性改革的角度看，版权估值问题能否解决，关系到文化金融能否从一种特殊的金融安排真正转变为一种一般化的金融产品和服务。可以说，实现版权资产的金融化，是以工商企业为服务对象的传统金融体系的二次发育和扩容升华，也是金融体系真正“适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势”的关键锁钥！

　　具体而言，版权估值问题的解决需要从三个层面着眼：

　　一是从技术层面看。应丰富版权估值手段，提升估值可靠性和可用性。版权价值受多重因素影响，因此，其估值也必须从多个维度展开。在市场活跃度低，市场法有效性不足的阶段，应当要求评估机构进一步丰富评估手段，综合运用成本法、收益法、评等法、现金流量法、权利金节省法、拍卖法、选择权法、德尔菲法等手段形成科学估值，提升估值可靠性，避免评估价格与交易价格过分背离。

　　二是从流程层面看。应完善版权交易体系，完备交易机制和交易主体。鼓励具备风险补偿和缓释措施的交易模式，支持银行、保险、担保、政府引导基金等主体进入版权交易体系。同时，应补齐版权经纪等短板，培育围绕版权资产交易展业的专业化中介机构，降低版权交易过程中的信息不对称，缓解金融机构担心的版权资产“交易难”“处置难”问题。

　　三是从市场层面看。应扩大版权资产流通，繁荣版权及衍生权利市场。版权估值问题的产生不仅在于估值技术，更在于估值结果的市场认可。只有估值得到市场广泛认可和接受，版权的流通才能通畅、可持续。扩大版权资产流通则相当于扩大估值的运用，这将显著优化估值结果。2019年，银保监会、知识产权局、国家版权局联合出台政策，提出“商业银行知识产权质押融资不良率高出自身各项贷款不良率3个百分点（含）以内的，可不作为监管部门监管评级和银行内部考核评价的扣分因素”，这将进一步鼓励商业银行加入到支持版权资产流通中来。有助于“构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系”，鼓励其“开发个性化、差异化、定制化金融产品”。

　　罗青林 徐小茗