桥水爆仓“罗生门”：草木皆兵的全球市场

　　作为中国政府曾经的座上宾，达里奥在中国投资界的名声可谓响当当。不仅是中国政府曾经去杠杆的重要建言者，一本《原则》书写的21条高原则、139条中原则和365条分原则，更是被中国商圈人士奉为圣经。达里奥如此惹人关注，除了桥水基金以超过 1600 亿美元规模雄踞全球私募对冲基金首位之外，更在于基金多次在大跌市场中的超高风险规避能力。

　　然而，3月18日下午，一则“桥水爆仓”的消息不胫而走。在此之前，美国股市不到 20 个交易日大跌超过 25%本就让投资人血流成河，该消息一经流出，让惊弓之鸟的A股市场午后持续杀跌，而港股更是从红盘直接杀到大跌4.18%。

　　桥水基金随后郑重发声表示该消息系谣言。然而无风不起浪，虽然整体上看，桥水基金主要产品的下跌均小于主要指数，但在市场持续下跌诱发的恐慌情绪下，市场风向标的巴菲特、桥水基金相继爆出遭遇大幅回撤，恐慌情绪和流动性不断趋紧的情况下，或将进一步打击投资者信心，全球市场草木皆兵。 “桥水爆仓”引发的大跌3月18日下午开盘，原本高开高走的A股在午盘后的突然跳水终至大跌，在这一冰火双重天走势的背后，市场普遍认为是与一则在当日下午开始发酵的传言有关——在诸多投资者的投资群中，桥水基金被“疯传”爆仓。

　　作为世界头号对冲基金，桥水基金的一举一动的确具有影响整个全球市场的能力。 A 股及亚太市场在盘中的巨幅变脸以及当日美国三大股指期货在当日非交易时段的大跌跳水，在让市场感受到上述传闻震慑力的同时，似乎又反向证明该传闻“非空穴不来风”。

　　不过，该消息一经传出，其真实性就遭受质疑——桥水的总部位于美国康涅狄格州，而关于它爆仓的消息却是由中国市场传出的，这似乎并不合理。当天下午，疑似为群聊当事人的朋友圈也回应道：其原本转述了一封美国投资圈的newsletter，本意是试图解释近期市场的巨大波动。其强调，群截图信息不完整，且“所有言论仅代表个人观点”。

　　直到3月18日晚间，桥水基金中国区总裁王沿才对媒体表示：“假的，今天所有传言都是假的。”但是，这样的消息来得有点晚，截止到3月18日收盘，上证指数从上涨的1.25% 转 为 下 跌 1.83% ；深 证 成 指 从 上 涨 2.66% 转 跌1.7%。恒生指数则是直接从红盘下杀达到跌4.18%。

　　无风不起浪：桥水产品大幅回撤

　　实际上，近期桥水产品的回撤已经不是秘密。在此次“爆仓”谣言流行的前一周，已经有媒体爆料称，达里奥桥水基金的纯 Alpha 宏观策略基金Ⅱ今年已经大幅亏损约20%。要知道，桥水基金管理资金1600亿美元，约一半适用于该宏观策略基金。

　　在桥水的基金运营上，主要采取了Alpha和Beta分离的投资策略，这两个投资模式也对应了相应的投资基金：前者即Pure Alpha，后者则是All Weather，又名全天候对冲基金。简单来说，Pure Alpha是传统的对冲策略，主动交易不同资产方向，如股票、债券、商品、货币等。在2008年金融危机时期，Pure Alpha基金曾大涨10%，一时名声大噪。而全天候策略的核心思想是“把经济和市场分拆成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系，进而理解经济机器”。自桥水在1996年推出全天候交易策略至2006年间，其管理规模从2亿美元飙升至607亿美元。

　　桥水旗舰Alpha宏观策略基金大跌超20%，主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转，一众资产的无差别杀跌导致桥水的指导策略停摆。有投资人表示，该策略此前押注股价上升、国债收益率上升。同时，桥水也买了股票指数的看跌期权进行对冲保护。但实际结果显示，桥水的看跌对冲量显然不够。

　　在此次之前，达里奥对媒体透露称：“我们不知道如何应对病毒，因此选择按兵不动，维持仓位。但现在看来，我们应该要降低风险敞口。我们很失望，因为我们本应像2008年那样，在这一波大跌中赚钱而不是亏钱。”

　　3月18日晚，达里奥在自己认证的中国社交平台微博中晒出“我们的业绩”（Our performance）显示，今年以来桥水的Beta基金的下跌区间在9%到12%，与动辄25%+的指数跌幅相比，整体幅度可控。不过其Alpha基金的跌幅相对较大，旗舰产品 Pure Alpha（18 vol）跌幅达到 21%。（见图一）

　　草木皆兵的全球市场

　　虽然桥水创始人斩钉截铁的表态向实现辟谣的同时也传递出信心，但其远逊于过往在熊市中的收益依旧让市场担忧。巴菲特虽然近期也遭遇持仓股大幅下跌，但与桥水不一样，巴菲特的大部分持仓都是长期持有收红利性质，股东身份十分突出，且当前巴菲特手握超过1100 亿美元现金，拥有更高的安全边际。但桥水不同，其投资方式涉及债券、股票、期货、期权还有贵金属等各个领域，投资策略如上文而言是典型的对冲基金模式，虽然只有 3 倍杠杆，但是配上1600亿美元的规模，依旧足够具有威胁。

　　实际上，由桥水捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略（risk parity）基金 3 月以来都大幅下挫（对应桥水的Pure Alpha 产品）。早年，股债齐涨的趋势导致风险平价策略（在配置股票之外，债券加杠杆，获得和股票一样的收益）所向披靡，但 2020 年是该策略自 2008 年以来最惨烈的一年，股、债、贵金属齐跌可谓十分罕见。

　　野村证券表示，虽然恐慌后，市场上已经有上万亿美元规模的风险平价基金手里的股票都差不多被抛光了。但这并不代表未来股市将是一路向上的，因为还有众多被动ETF投资者和长线投资者存在调仓的压力。

　　市场的下跌本来就会带来很多伴生的问题，比如下跌带来的平仓压力，平仓带来的更大的下跌最终引发流动性风险。此外，美股大牛的发债回购股票的正反馈将面临崩塌。实质上，包括波音、星巴克等市场的香馍馍，早已经是负资产。通过不停的发债购买股票，形成一个股价上涨-分红提高-资本利得提升-财富效应-消费-再就业的正循环。这个大前提是只要公司的经营所得能够覆盖极低的融资成本即可。但是，随着近年来经济的持续下行，需求持续萎靡不振，特别是新冠疫情对全球市场供需（特别是需求）的极大冲击，市场预期如果公司经营利得在需求消失的情况下断崖下跌，那么即使是极低成本的融资也将成为灾难。

　　杨 阳