长春高新的成长双引擎

　　3 月11 日， 长春高新（000661. SZ）发布2020 年报，公司2020 年实现营业收入85.77 亿元，较同期增长 16.31% ；实现归属于上市公司股东净利润30.47 亿元，同比增长71.64%。

　　年报发布后，公司获148 家机构调研，包括富国基金、博时基金、万家等众多明星基金，而近期公司股价已经由年初的2000 亿回落到1600 亿元。在疫苗板块，当前公司市值位于第二位，仅次于2600 亿的智飞生物（300122. SZ）。但从PE 来看，长春高新的PE 倍数仅有53 倍，远远低于150 倍的康泰生物以及80 倍的智飞生物。PE 不及同业的主要原因一是长春高新的多元化经营，二是疫苗业务在公司营收占比并不高，因此不能享受疫苗产业的高估值。

　　实际上，公司旗下金赛药业从事的基因工程药品（生长激素类药品）才是长春高新的造富奶牛，2020 年该公司为长春高新带来了27.6 亿元净利润，接近总利润的90%。

　　对于生长激素龙头来说，随着市场对于新生儿出生率降低的预期，生长激素的增量市场不久后会遇到瓶颈；而公司的高端长效剂型经过多年推广，市场份额仍不大。面临如此窘境，长春高新又将如何破局？未来公司新的增长动能在哪里？

　　传统业务见顶

　　长春高新成立于1993 年，旗下产业包括主营生长激素的金赛药业、疫苗企业百克生物、从事现代中药的华康药业以及经营房地产的高新地产。

　　2020 年金赛药业实现收入58.03 亿元，同比增长20.34% ；实现净利润 27.6 亿元，同比增长39.66%。子公司百克生物实现收入14.33 亿元，同比增长43.3% ；实现净利润4.09 亿元，同比增长133.88%。子公司华康药业实现收入5.83 亿元，同比增长0.45% ；子公司高新地产实现收入7.25 亿元，同比下降23%。

　　四大产业中，金赛药业和百克生物无论是营收还是净利明显处于高速成长阶段，为公司总计贡献约84% 的营收，中药板块维持稳定，而地产业务正在对公司业绩形成拖累。

　　金赛药业是长春高新业绩贡献最大的一家子公司，主要产品包括用于儿童生长发育改善的重组人生长激素（粉针、水针、长效）、辅助生殖治疗的重组人促卵泡素等。

　　生长激素主要用于治疗儿童矮小症，全球生长激素市场规模在30 亿美元左右（约合195 亿元人民币），基本维持稳定，从竞争格局来看，诺和诺德、辉瑞、礼来、默克和罗氏五家大型制药企业占据了市场90% 以上的份额。

　　长春高新2020 年85 亿元的营收中只有0.23 亿元来自于海外，海外业务几乎可以忽略不计，因此公司的生长激素业务暂时不会出海，只在国内深耕。在国内市场，金赛药业的生长激素产品 2019 年国内市场份额达到74%，市占率第一，其次为安科生物和上海联合赛尔。据西南证券预计，2020 年我国生长激素市场规模达到77 亿元，到2025 年预计达到164.7 亿元，复合增长率预计为16.4%。这一估计还是非常乐观的。因此，金赛药业的头部地位和品牌效益也会继续令其在该市场受益。

　　但是，该领域也面临激烈的竞争，水针市场不断有新玩家获批，而效率更高的长效生长激素更甚。长效制剂活性更高，可在体内存在更长时间，从而大大增加了给药间隔，极大提高了患者的用药依从性。国内在研的长效制剂也较多，包括安科生物（已完成Ⅲ期临床）、天境生物和特保生物（临床Ⅱ / Ⅲ期试验阶段），目前国际上在研的企业包括辉瑞制药、Ascendis 和诺和诺德等，目前普遍处于临床Ⅱ / Ⅲ期，预计未来将逐步实现上市。后期如果多产品上市，而不同技术的产品如果能突破高价限制，将改变该市场的竞争格局。

　　目前公司生长激素产品主要用于儿科，市场定位在4-15 岁的儿童，需要持续用药1-1 年半的时间，增量人口对于该产品来说很重要，虽然已经放开二胎政策，但高房价以及高的养育成本令出生率不见明显提升。

　　因此，公司也开始在成人生长激素方向展开研究。不过成人生长激素缺乏症的表现不一，涉及到的医院科室较多，且原有的儿科销售渠道无法重复使用。另外，公司另一核心产品重组人促卵泡素2020 年实现2.7 亿元营收，同比略有增长。

　　整体来看，公司属于重销售轻研发的公司，金赛药业儿科、非儿科市场营销团队及配套人员3000 人左右。 2020 年公司销售费用为25.82 亿元， 2016-2020 年销售费用复合增长率达到28.3% ；而2020 年公司研发费用为 4.75 亿元，只有销售费用的18%，仅占公司总营收的5.5%，这一营收占比对于医药企业来说着实不高。

　　分拆百克生物上市

　　2020 年长春高新子公司百克生物实现收入14.33 亿元。其中水痘疫苗确认收入约11 亿元，批签发883 万支，占全国痘苗三分之一以上；鼻喷流感疫苗收入约3.3 亿元，自去年8 月以来，批签发157 万支。整体来看，公司的疫苗业务以水痘疫苗为主，流感疫苗由于有明显的季节性，主要在三、四季度爆发需求。

　　2 月长春高新公告，百克生物在科创板上市申请通过，独立上市对于百克生物来说是一件好事，首先是获得公开市场的融资渠道，满足公司资金需求，同时可以进行更好的股权激励，发挥管理层潜能，百克生物在长春高新旗下只有50 余倍的市盈率，而2020 年从事疫苗业务的万泰生物（603392.SH）上市后，市值超过千亿、 PE 超过150 倍，因此百克生物独立上市后，其市盈率还有1-2 倍的上升空间。

　　对于长春高新而言，2020 年百克生物对母公司营收贡献度只有16.7%，这一贡献度并不算大，但是百克生物在 2016-2020 年，净利润复合增速达到 40%，成长性十足。截至百克生物IPO前，长春高新对其的持股比例为46.15%，分拆上市后，长春高新将会受益于百克生物带来的估值上涨。

　　长期来看，百克生物在资本市场的表现还是取决于其主营疫苗及研发管线，这才代表疫苗企业的核心竞争力。百克生物已获批的疫苗有三种，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗和处于临床三期的带状疱疹减毒疫苗。

　　百克生物的水痘疫苗市场占有率较高，2019 年批签发量市场排名第二， 2020 年批签发量市场排名第一，属于减毒活疫苗，各厂商品种间差异化较小，竞争格局良好。目前水痘疫苗研发企业不多，进度最快的是大连科兴，2020 年开始已经上市销售。未来该领域公司一方面提高存量市场份额，另外随着“两针法”渗透推行，市场规模将进一步扩容。

　　2020 年长春高新的狂犬疫苗并没有产生营收，主要在于2018 年公司一批狂犬病疫苗因DNA 残留量不合格，未通过批签发。因此，生产设备需要进行升级改造，车间停产。不过，国内狂犬病疫苗的技术路线当前以康华二倍体疫苗最优，且成大生物占据49% 的市场份额，公司复产后能否拿到较大的市场份额存疑。

　　2020 年2 月，公司的鼻喷流感疫苗获批上市，该技术来自于公司2012 年从BioDiem 获取的该疫苗在中国境内生产和销售的独家授权。现有的流感疫苗为四价流感疫苗，主要供应商包括华兰生物、金迪克、长春所、科兴生物等企业，2020 年1-10 月四价流感批签发量占比达到50%。鼻喷流感减毒活疫苗通过鼻腔喷雾给药，使用方便，适用3-17 岁，可以产生三重免疫保护，对存在于鼻黏膜上、细胞内和体液中的流感病毒均可有效预防，易于大规模免疫，成为现有四价流感疫苗的一大补充。公司研发管线进度较快的是人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）冻干剂型产品Ⅲ期临床试验已基本完成，带状疱疹减毒活疫苗产品Ⅲ期临床试验已进入尾声，吸附无细胞百白破（三组分）进入临床。目前全球仅有两款带状疱疹疫苗上市，分别为默沙东的减毒活疫苗Zostavax 和葛兰素史克的重组疫苗 Shingrix，葛兰素史克的重组疫苗在2020 年中上市。因GSK 重组疫苗有效的保护率，上市仅两年销售额就达到了 23.5 亿美元，成为GSK 一重磅大单品。据估计，百克生物的该款疫苗预计于2023 年上市。

　　整体来看，疫苗业务处于高速成长期，未来将逐渐为公司的成长性贡献更多力量。不过，公司的多元化业务也会拖累其在资本市场的表现。