银行在上市公司破产重整中的债权处置策略

　　魏 来 刘梓婵

　　近年来，上市公司破产重整案件日益增多，债权在破产重整过程中的受偿情况成为银行需要关注的一个重要议题。银行债权的偿付受到抵质押物价值、上市公司偿债资源以及重整是否成功等多重因素影响。因此，为提高回款、降低风险，银行应积极与金融资产管理公司开展结构化交易，在实现债权转让即期回款的同时，取得超额分成收益。

　　上市公司破产重整中的债权受偿情况

　　在资本市场退出通道日益完善、配套政策逐步规范的背景下，破产重整程序已成为上市公司风险出清、涅 重生的重要手段。2022—2024年，共有超70家上市公司由于资不抵债（被）申请重整，其中39家成功被法院受理重整。根据目前已被法院裁定批准的上市公司重整计划，债权人一般被划分为职工债权组、税款债权组、有财产担保债权组和普通债权组等。由于上市公司偿债资源有限，除职工债权和税款债权能够在重整计划执行期间一次性现金清偿外，其他债权人往往无法获得足额现金清偿，而是通过资本公积转增股本、信托计划收益权等方式实现清偿，这对债权人的权益造成了较大影响。

　　银行信贷是当前实体经济的主要融资方式，银行在上市公司破产重整过程中则常常充当重要的金融机构债权人。在重整过程中，银行债权多被认定为有财产担保债权和普通债权。针对有财产担保债权，在其可优先受偿范围内，即在抵质押担保物的市场价值、清算价值或变现价值范围内，多采用现金、留债或现金与留债相结合的方式清偿，留债期限多为1—10年不等；超出可优先受偿范围部分，将被转为普通债权并按照普通债权的受偿方案进行受偿。针对普通债权，大部分债权采用以股抵债方式清偿，转股价格通常高于市场价格，实际清偿率（重整受理日市场价格与重整计划中转股价格的比值）较低；小部分采用小额现金清偿或信托份额等方式清偿。

　　鉴于转股价格及信托收益实现均具有不确定性，银行债权的实际清偿部分可归纳为“有财产担保债权在优先受偿范围内的清偿金额+小额债权清偿金额+普通债权股票受偿金额×实际清偿率”。由此可见，银行债权受偿情况受到上市公司偿债资源充足程度、抵质押物价值、转股价格等因素的综合影响。按折中且较为常见的情况，假设银行债权全部为普通债权并采用以股抵债方式进行受偿，排除有财产担保债权优先受偿及信托计划收益权抵债的情况。根据2022—2024年的39家上市公司破产重整计划，近三年实际清偿率中值分别为37%、32%和57%，尽管2024年有所上升，但平均清偿率仍不到60%。除债权受偿金额难以保障外，银行债权的受偿时间也具有较强的不确定性。近三年，自上市公司（被）申请重整至法院受理重整的时长分别为200天、169天和388天，自法院受理重整至重整计划执行完毕的时长分别为93天、86天和64天。

　　在现实中，上市公司还面临着无法被法院受理重整或重整不成功的风险，在这种情况下，上市公司存在极大的退市风险。考虑到非上市公司往往存在股权流动性低、偿债资源匮乏、退出风险大等问题，一旦上市公司退市，银行债权实际清偿部分仅为“有财产担保债权在优先受偿范围内清偿金额”，该数值很大程度上取决于抵质押担保物的价值与流动性，远低于上市公司普通债权的清偿率。此外，非上市公司由于不受退市规则的限制，其破产重整程序的周期时长远超过上市公司，因此银行债权的受偿时间也相应延长。

　　银行债权转让的困境分析

　　由于在重整过程中被动受偿时银行债权的受偿金额与时间均具有不确定性，银行可以选择将（被）申请重整的上市公司债权转让给金融资产管理公司。在债权转让过程中，假设银行和金融资产管理公司所掌握的信息完全相同且均以利益最大化为目标。那么，站在金融资产管理公司的角度，只有在债权受偿金额超过转让交易价格时，才会有受让债权的动力；在此，可以将金融资产管理公司在一笔债权上取得的回款与其转让交易价格之间的差额称为“超额收益”。站在银行的角度，其债权转让行为可以被视作银行用该笔债权在后续重整过程中取得的“超额收益”换取了其他类型成本的降低，例如缩减时间成本、节省处置成本、释放信贷规模、减少资本占用等。

　　在现实中，银行与金融资产管理公司存在无法就债权转让价格达成一致的问题。一方面，多数上市公司（被）申请重整时，其债务到期时间较短，银行尚未调整其债权的风险分类，因此难以做到较大幅度的折价转让；另一方面，随着上市公司破产重整程序日益规范，银行对其债权在破产重整过程中的受偿预期也随之提高，从而设置偏高的转让底价。以上两种情况均会造成交易双方的估值无法匹配，即银行的转让底价超出金融资产管理公司可接受的最高价格，从而导致债权转让无法顺利进行，银行只能被动等待重整程序中的债权清偿，受偿周期因此延长。

　　此外，银行在债权转让时还存在无法取得“溢价收益”的问题。五家全国性金融资产管理公司作为救助问题企业、化解金融风险的主要机构，在近两年共参与了13家上市公司的破产重整，市场占有率达到50%；地方金融资产管理公司正在逐渐崛起，成为市场的主要参与者，近两年几乎涉足所有的上市公司破产重整案件。在这些案件中，金融资产管理公司作为财务重整投资人、共益债权投资人、低效资产受托处置管理人等，运用专业化的处置、盘活手段帮助上市公司化解债务危机、修复资产价值，并凭借其金融全牌照优势帮助上市公司解决资金占用、违规担保等问题，消除破产重整过程中的各项障碍，有效增加了上市公司的偿债资源、提高了债权人的回现金额与清偿率。在此，将金融资产管理公司参与时和未参与时“超额收益”之间的差额定义为“溢价收益”。在债权一次性转让的情况下，银行无法获取到因金融资产管理公司参与而带来的“溢价收益”。

　　银行债权处置的策略优化

　　如果银行想要获取金融资产管理公司的“溢价收益”并实现债权的及时转让，关键在于将债权的一次性转让行为转变为合作交易，即银行与金融资产管理公司通过协议约定做到收益分成与损失分担。根据现行监管政策，结构化交易作为一种创新的业务模式，已成为银行在面对上市公司债务人（被）申请重整时的最优选择。2022年5月，原银保监会办公厅下发《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办发〔2022〕62号），明确提出“为解决交易双方对不良资产的估值分歧，允许相关金融机构和资产管理公司以真实估值为基础、在资产真实转让的前提下开展结构化交易”，并且表示“买卖双方可以双方估值为基础，通过自主协商，协议约定双方参与未来资产处置收益分成、损失分担等方式达成交易”。2024年4月，国家金融监督管理总局下发《关于落实中国银保监会办公厅关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见有关事项的通知》（金办便函〔2024〕474号），将结构化交易的应用拓宽至大型银行与股份制银行。

　　在结构化交易中，银行与金融资产管理公司以银行较高的估值价格A成交，但首期支付金额为金融资产管理公司较低的估值价格B。双方在协议中约定，债权回收金额Y在满足金融资产管理公司支付价款B加上基础收益C的条件下，将按照一定比例在银行和金融资产管理公司之间进行分配。根据债权回收情况，可以分为下述三种情形。

　　当Y低于B+C时，全部回款由金融资产管理公司享有；在本次交易中，银行回收金额为B，金融资产管理公司承担损失为Y-B-C。

　　当Y高于B+C但低于A时，回款中B+C部分由金融资产管理公司享有，剩余部分由银行和金融资产管理公司分别按照分成比例R1和1-R1进行收益分成；在本次交易中，银行回收金额为B+R1×（Y-B-C），金融资产管理公司取得收益为C + （ 1 - R 1 ） ×（Y-B-C）。

　　当Y高于A时，回款中B+C部分由金融资产管理公司享有，未超过A的部分由银行和金融资产管理公司分别按照分成比例R1和1-R1进行收益分成，超出A的部分由银行和金融资产管理公司分别按照分成比例R2和1-R2进行收益分成；在本次交易中，银行回收金额为B+R1×（A-B-C）+R2×（Y-A），金融资产管理公司取得收益为C+（1-R1）×（A-B-C）+（1-R2）×（Y-A）。

　　上述结构化交易能够有效解决银行在转让其对（被）申请破产重整上市公司债权时所面临的困境，并有效提高银行债权的受偿率。一是结构化交易充分考虑了交易双方的估值，采用收益与风险共享的方式，解决了双方在估值定价上的分歧，同时银行能够以协商的形式提前锁定交易对手，有效降低了交易的不确定性。二是超额收益分成模式使银行得以分享到金融资产管理公司在上市公司重整过程中取得的部分“超额收益”与部分“溢价收益”，同时在交易双方对重整计划了解较为充分的前提下，结构化交易能够有效提高银行债权的受偿率并降低受偿时间的不确定性。三是银行与金融资产管理公司能够在资产管理与处置、商业谈判等多个方面实现协同效应，有效增强共同体在上市公司重整过程中的话语权，进一步提升债权的受偿水平。

　　由于结构化交易属于创新业务模式，银行在交易过程中还需注意以下重要事项：一是关注债权转让的真实性与洁净性，防止被监管部门认定为违规出表的通道业务；二是应尽早促成交易，金融资产管理公司参与上市公司破产重整的介入时间较早，通常在上市公司（被）申请破产重整时已经介入，为顺利达成交易，银行需与金融资产管理公司的业务进展保持同步，并为结构化交易协议的谈判留出充足时间，因此银行应及早与有意向的金融资产管理公司沟通并争取尽快达成共识；三是持续关注重整进展，（被）申请破产重整上市公司的债权受偿以及交易双方的协议均依赖于重整计划，因此应积极与管理人等相关方沟通，全面了解有财产担保债权与普通债权的调整与清偿安排，并以此作为结构化交易定价的依据，避免因信息不对称而造成的权益损失；四是利用协议条款解决债权回款问题，由于上市公司破产重整中普通债权多采用以股抵债形式，债权人需要通过在二级市场上出售股票实现回款，因此银行为满足内部风控要求，可考虑与金融资产管理公司在协议中约定将股票到账作为回款标志，并合理设定抵债的入账股票价格，从而将股票价格波动的市场风险转移给金融资产管理公司。

　　（作者单位：中国长城资产管理有限公司）