“利率市场化”将是5年内投资决策不可忽视的趋势性因素。近期投资界大会小会热议“利率市场化”，有人如临大敌，有人欢欣鼓舞。
很多人认为利率市场化谈得多，做得少，没有实质性启动，但如果利率市场化的完成以央行放弃存贷款基准利率的管制为标志，那么利率市场化的启动就无需标志。监管者当然不会宣布“某天起利率开始市场化了”，而只会出现一些金融产品来渐进地推进利率市场化，这些金融产品甚至不是监管者规划出来的，它来自于市场的原生动力。
目前，银行理财产品是中国推动利率市场化的最强动力之一，它吸引银行存款转换为直接投资的理财产品，以每年1%～2%的速度侵蚀着银行存款，余额增长年超万亿元。尽管银行理财产品并非无风险，但毕竟是一个存款资金的低风险投资出口，间接推动了利率市场化。甚至，银行主动通过保险公司、证券公司绕过基准利率的限制以争夺存款。如果未来大额可转让存单可以推出，那么存款利率的市场化将会加速，即将启动的银行信贷资产证券化则将推动贷款利率市场化。因此，利率市场化不仅已经启动，而且已如火如荼地启动了，且一旦启动就难以停下。
现在央行对贷款利率上浮已基本放开，但贷款基准利率对实际贷款利率的限制并不大，而存款基准利率对实际存款利率有较大限制。有多大的限制呢？可以做一个比较，目前1年期SHIBOR达到5.2%，一年期银行理财产品收益率一般在5%～6%，而一年期定期存款利率只有3.5%；半年期国库现金的存款招标利率高达6.8%，而半年期定期存款利率仅有3.3%。
简单估算下来，1年期定期存款利率被人为压低了1.5～2个百分点，由于存款利率是最主要的无风险利率，一旦管制放开，现金流的贴现价值将会显著下降，也就是资产的公允价值会大幅下跌。
以股市为例，过去十年A股平均市盈率约在25~35倍，对应长期存款利率为3%~4%，这基本与前十年中长期定期存款的平均利率相近。如果利率市场化完成令中长期利率上涨至5%~6%，那么股市市盈率就要下降至15~20倍，正好与当前市盈率相近。这意味着，从中长期的角度看，A股已经丧失了所谓估值修复的能力。
更形象地说，如果在银行存款利率仅有2%～3%的时候，你是愿意投资股票和房产的，那么当存款利率上升至5%～6%的时候，你还同样愿意投资股票和房产么？因此，利率市场化对股票和房地产等估值较高的资产价格将有负面影响。
对债券市场来说，以往资金以存款的形式大量淤积在银行资产负债表上，银行并不能完全运用出去，只好在银行间市场以较低利率水平拆借给其他金融机构，此时货币市场利率较低，因此银行借入资金配置债券的套利空间是十分可观的。而随着利率市场化的推进，存款趋向于转化为资产管理产品，银行存款变得紧张，资产管理产品中的资金则会主动配置在各类资产上，由此，货币市场利率会上升，套利息差会下降。另一方面，利率市场化会推动越来越多的资产进入债券市场，收益率离散化将成趋势。
需要指出的是，汇率和利率是同一事物的两个方面，利率市场化要求汇率也要逐步市场化，否则将与央行的货币政策目标出现矛盾，因此，人民币汇率形成机制更加市场化也将成为利率市场化的伴生趋势。■
（作者系平安证券固定收益事业部研究主管）
石磊/文
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